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首席观察:任泽平是这么看加息的

2017-02-08 进门君 进门财经 进门财经
首席 · 关键词KEY WORD


外储跌破 3 万亿无需悲观 

申万宏源宏观经济胡月晓


目前外储距离合理规模1.5-2.5万亿仍有一定空间,同时随着人民币贬值预期被打破,资本外流压力逐渐改善,短期外储或将出现双向增减。根据我们对国内经济形势和美元升值节奏的判断,今年外储变化的节奏在上半年或将以震荡企稳为主,压力主要在下半年显现。届时需关注美联储加息的时间



没到摔杯的时候 

中银国际投资策略陈乐天


2 月 3 日的利率调整不是开始,也不是结束,对货币政策的担心将是影响短期市场走势的核心,而近期的通胀将会加剧这种担心。因此,对短期市场,中银国际认为还没到乐观时候,投资者还需要耐心等待。基于对2 月市场还没到乐观时候的判断, 2 月行业配置仍以防守为主,同时考虑到年报及1 季度部分成长行业业绩好于预期以及自身的充分调整,加点成长。



2 月“老佛爷”组合:行业推荐银行(20%)、证券( 20%)、贵金属( 20%)、军工( 15%)、半导体( 15%)、计算机(10%), 10 支个股组合为工商银行、建设银行、中信证券、东吴证券、中金黄金、 山东黄金、中船防务、 华天科技、华灿光电、东软集团。



首席·看市MARKET


 

1月份以来,央行先后上调了 MLF、 OMO 、 SLF 的公开市场政策利率,此举是真加息还是假加息,各大券商研究所也争议不断。而方正证券宏观首席任泽平独辟蹊径,从新货币政策框架的角度给了我们新的思考。

 

方正证券宏观首席任泽平认为,上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息,是真加息不是假加息。

 

1.央行此次是真加息

 

中国经济处于从计划到市场的转轨过程,与之相应地,中国的货币政策框架处于从数量型向价格型调控的转轨过程中。在过去传统的数量型货币政策框架下,货币当局通过调整存款准备金率、公开市场操作等调整基础货币供应,通过存贷比、贷款规模等调整广义货币供应。但随着金融创新、金融脱媒、资本项目开放,货币供应量与经济增长和物价的相关性弱化,货币需求变得越来越不稳定,以及随着金融市场的发展,政策利率能够越来越有效地传导到债券收益率、存贷款利率等,货币政策框架开始从数量型调控向价格型调控转型。

 

近年来中国央行积极推进货币政策框架从数量型向价格型调控的转型,先后推进了利率市场化、放开存贷款利率上限管制、取消存贷比、构建利率走廊、解决借款人的预算软约束、完善收益率曲线、推出宏观审慎评估系统( MPA)等领域的改革,提高利率传导机制的效率。

 

目前,中国货币政策框架正处于转轨过程中,并存着两种加(降)息方式:一条是传统的央行直接调整银行存贷款利率,另一条是新的央行通过调整公开市场政策利率来影响存贷款利率和债券收益率。

 

从这个逻辑来看,上调货币市场利率是新货币政策框架下的加息,是真加息不是假加息,也不是变相加息。



2.我们是否进入加息周期中?

 

先来看一下目前我们处于什么样的经济状况。


2016 年 1-4 季度名义 GDP 增速一路回升

 

             

中国经济增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期( GDP 增速从 2007 年的14.2%下滑到 2015 年的 6.9%、 2016 年的 6.7%,并开始逐步触底企稳)。

 

在货币超发、需求回升、供给出清的带动下, 2016 年中国房价、PPI 等广义价格大幅上涨,但CPI 却出奇地平稳。

 


2016 年,房地产市场、债券市场等领域资产价格泡沫风险凸显,资金“脱实向虚” 、 “以钱炒钱” 以及不合理的加杠杆行为酝酿金融风险。因此, 2016 年下半年以来,中央强调防风险去杠杆,货币政策从宽松转向持续收紧。

 

拨开云雾,我们其实正处在一轮加息周期之中,但这个过程是循序渐进的。

 

3.央行加息背后,预示新的货币政策框架逐渐形成

 

自 2014 年初以来,央行已经开始着手构筑新的货币政策框架,从短端的SLF、 SLO、 OMO 利率,到中期( 3 个月-1 年)的 MLF 利率,再到中长期( 3-5 年)的 PSL 利率,一条涵盖从隔夜到 5 年期限的利率走廊已经初步建立。而在经历了 2 年多的实践以来,央行的全新货币政策框架正日渐清晰:通过调整公开市场操作利率及对应的利率走廊,将逐渐成为央行价格型调控的主要手段。2017 年 1-2月央行上调公开市场操作利率, 意味着新货币政策框架已经开始启用。

 

再看未来的加息路径是什么?


 目前主要是调整公开市场操作利率、期限和数量,未来会升级到调整存贷款利率和准备金率吗?由于当前的政策目标是防风险和去杠杆而不是抑制经济过热和通胀,指向房地产市场、债券市场、新兴保险等金融领域的资金“脱实向虚”“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为,而不是基建投资、制造业投资、消费、出口等实体经济领域,而且中央经济工作会议明确提出“着力振兴实体经济”,促进资金“脱虚入实”。


同时,考虑到目前经济企稳基础不牢、地产汽车已经回调、通胀整体温和,央行尚不具备大幅调高存贷款利率的条件和诉求,除非经济或通胀形势出现超预期发展。当然,目前利率市场并不是完全分割的,在利率市场化的今天,利率传导机制在货币市场、债券市场、存贷款市场、股票市场等将发挥一定作用,未来实体经济融资成本也会不同程度上升。

 

新货币政策框架下调整的是银行间市场的资金价格,其利率传导机制是通过银行的资产负债表和资产配置行为来实现的,从货币市场利率传导到债券收益率、存贷款利率等。加息对债市的影响最直接,但对房地产市场的影响可能最大,将进一步加大 2-3 季度经济二次探底和通胀回调的可能。在加息周期下,高杠杆和利率敏感性部门将受到较大冲击,比如债市、房地产、房地产链上的周期性行业、航空等。加息对低杠杆和利率中性部门受影响较小,比如农业、食品饮料、医药、电力、公路铁路运输等。

 

因此,在加息周期下,我们对大类资产的推荐排序是:黄金>股市中的涨价和改革受益板块>供给出清的商品>现金>债券>房地产链上的周期品>房地产。自我们在 2016 年12 月在市场上较早地推荐黄金以来,黄金明显跑赢。在加息周期和流动性退潮的过程中,应稳健投资。



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