PHBS微课 | 为什么中国还没有像日本80年代末泡沫崩盘?
朱海斌
摩根大通董事总经理，中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管。
这也是到现在为止，中国的金融体系并没有像大家判断的短期就出现风险的原因，而且风险的时间点也一直在往后推。
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中国和日本有很多相似之处，例如中国债务以内债为主，这与80年代以后的日本很相似；目前中国的外汇储备很高，而日本在80年代曾是外汇储备最高的国家；现在中国的企业债务很高，而政府债务和家庭债务相对偏低，这与当时的日本也非常相似。此外，日本也是高投资、高储蓄国家，其房价走势、信贷增长也都与中国相类似。那么，至少到目前为止，为什么中国还没有像80年代末的日本一样发生泡沫崩盘？我认为有两个非常重要的原因，第一是政府的作用，政府通过使用大量的国有资产掌控了资源，包括央行使用大量的流动性工具来处置可能出现的风险；在危机一旦出现或者在危机出现过程之中，中国政府很大程度上起到了缓冲作用。第二是房地产市场的风险相对要小。
我讲两个例子，第一个例子，在过去3-4年中，中国银行的不良率不高，只有不到2%，加上关注类贷款也只是接近6%的规模。但是，过去3-4年里普遍存在一个现象，即地方政府官员花费大量时间去处理当地的坏账或者僵尸企业。在其他国家，即没有地方政府参与的情况下，很多贷款早已通过市场化的手段形成了不良贷款。但是在中国，这类贷款更多地是被扼杀在摇篮之中，地方政府在第一轮就已经清理了不良贷款。另外，外国的债权人意识到有问题时，会首先到法庭要求法律处置，进行清盘清算。但是在中国，债权人的第一反应不会是去法庭，而是去寻求地方政府的帮助，这是中国特有的现象。尽管在过去几年中国银行暴露出的不良率并不高，但实际上，这是最近几年地方政府花费大量资源和精力来防范风险爆发的成果。这是其他国家没有的现象，也是目前为止我们没有看到危机爆发的原因之一。
第二个例子是房地产，将日本和中国的房地产市场做对比，从表面上看，中国和日本相似，资产价格泡沫都非常明显。尤其在这一轮中国的北京、上海、深圳等一线城市的房价上涨后，不仅房价收入比在全球排名第一，房价水平也完全可以与全球一流城市相提并论。当然，北京上海深圳的房价比香港还低一点。有人计算过，如果80年代东京的土地卖掉，可以买下美国的很多土地。中国的房价和日本有一定的相似性，日本房价持续上涨了30年，70年代有过短期的调整，但是调整很小，一直涨到80年代末才真正地崩盘，现在日本房价跌了70%，很多房奴被套牢，日本本地人甚至根本不敢买房，因为已经有很多人被套牢一辈子了。
之所以说中国的房地产市场风险比日本小，是因为关键在于两个国家的房地产市场区域分布特征不同。日本当时的房地产泡沫与中国类似，尤其日本的东京、大阪等大城市房价的泡沫比较突出。相似地，中国泡沫最明显的是北京、上海、深圳这三个城市，从城市规模来看，东京占了日本人口的30%左右，经济体量占40%，房地产价值占到一半以上。一旦东京的房地产价格往下走，日本的资产价格也就崩掉了。
虽然现在北京、上海、深圳的房价很高，即使加上广州，这四个一线城市的人口总量不超过1亿，只占全国的8%左右。按照土地面积和住房销售面积来看，不到全国的10%，按照交易额来算，也只占全国的15%左右。也就是说，北京、上海、深圳确实存在巨大的泡沫现象，在某种程度上这些巨大的泡沫也很僵硬，短期之内看不到泡沫会崩盘的可能性。即使一线城市的泡沫崩盘，在中国房地产市场里面占的比重也没有那么高。因此，中国和日本相比，相对会有一个缓冲。这也是到现在为止，中国的金融体系并没有像大家判断的短期就出现风险的原因，而且风险的时间点也一直在往后推。
（注：以上内容摘选自4月14日在第十八期北大汇丰金融前沿讲堂上的发言《中国的金融风险：稳，还是不稳？》）
北京大学汇丰商学院金融前沿讲堂第十八讲
过去一年，国际形势风云变幻。对于中国，全球投资者更加担心的问题，不是GDP的增速如何，而是未来两三年内，中国中长期金融风险是否会爆发。未来中国企业的债务质量会怎样演化？是否会形成流动性危机？这可能是大家在未来一两年最关注的问题。
4月14日晚，应巴曙松教授的邀请，摩根大通董事总经理、中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管朱海斌博士做客“北京大学汇丰商学院金融前沿讲堂”，为大家带来主题为《中国的金融风险：稳还是不稳》的讲座。
讲座开始前，北京大学汇丰商学院副院长任颋教授致辞，表达了对朱海斌博士的诚挚欢迎，并为大家详细介绍了朱博士的丰富经历：
朱海斌博士是摩根大通董事总经理、中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管。在2011年加入摩根大通之前，朱博士在国际清算银行(BIS)先后担任经济学家和高级经济学家长达十年之久。朱博士的研究领域主要包括中国宏观经济、银行业监管和金融稳定、风险管理和房地产市场。朱博士目前也在《财经》、《财新》等主流媒体担任专栏作家，并在清华大学国家金融研究院任兼职研究员，在香港中文大学（深圳）任兼职教授。
目前，市场上对于中国金融风险的判断出现了分歧，朱海斌博士以其扎实的学术背景和丰富的从业经验，在讲座中为大家解释了出现分歧的内在原因，详细介绍了在实操中判断金融风险常用的参数指标，并提示了在未来1至2年内可能出现危机的风险点。
虽然市场舆论对中国金融风险的预期越来越高，但中国的金融重大风险至今并未爆发。朱博士从全球市场的角度指出：曾经以BIS为代表的一派坚持，央行制定货币政策应考虑其对金融体系的影响，并关注资产价格泡沫和利率过低所导致的信贷失衡的问题；与之相对的另一派则是以美联储为代表的各大央行，他们认为货币政策不需要顾及金融体系稳定和资产泡沫的问题，而认为央行管好通货膨胀本身实际上就是很好地防范了金融风险。但是，在金融危机爆发之后，很多人开始意识到金融危机一旦出现，对于包括货币政策和财政政策在内的整个经济体系都会带来巨大的损失，所以央行参与金融风险的识别和提前防范是非常有必要的。
“如何界定和识别金融风险”、“如何对金融风险进行评估”是本场讲座的两大重要内容。朱博士结合其在BIS的长期工作经历，介绍了一些判断金融风险的有效参数指标。比如，信贷和GDP的比率，这个指标的含义是当我们看一个国家有没有金融风险的时候，不仅仅看信贷增速，而是看信贷和GDP哪一个增加更快——如果信贷增长更快，则这个比率就更高。
不过，不同机构对这个指标的使用方式也有所不同。IMF主要看信贷/GDP比率的逐年累计变化情况，如果这个比率一直上升，则风险较大。BIS则采用指标缺口，在考虑金融深化的国家差别之后，BIS提出信贷/GDP比率偏离其长期趋势值的程度（“缺口”）是更有效的预警指标。如果该缺口指标超出10个百分点，通常在未来2至3年内，这个国家出现银行危机或者金融危机的可能性就非常大。此缺口指标是预测2007年美国金融危机的重要指标。这里的缺口指标也可以是资产价格的缺口，如房地产价格和其长期趋势值的比较也是一个有效的指标。
朱博士认为，以上这些都是在世界范围内比较有效的预警指标。在2009年以来的大多数年份，中国的金融市场持续处于这些指标所揭示的预警范围，这也是为什么市场对中国金融风险担忧的原因。但到目前为止，金融危机在中国尚未爆发。他将中国与上世纪80年代末的日本作了比较，发现二者有很多共同特点，比如外债很少，主要是内债；都是高储蓄、高投资；房价走势、信贷的增长类似；在债务结构上，企业债务很高，政府债务和家庭债务相对较低。中国此时的特点和当时的日本非常相似，但是日本最后泡沫破裂了，为什么中国还没有破裂？
朱博士强调，中国的特殊性在于，政府起了很大的作用。一方面，政府对资源的掌控发挥了作用，比如央行使用大量流动性工具来阻止可能出现的风险；另一方面，地方政府动用大量的资源维稳，包括金融体系的问题。因此相当一部分问题被体制内消化而未显性化。也就是说，政府在金融风险演化中提供了缓冲作用。
从房地产角度来看，日本的房地产泡沫破裂了，对经济造成了严重负面影响。但是在中国，房地产风险比上世纪80年代末日本的风险要小。中国近期真正要关注的风险点主要是两方面：信贷风险和流动性风险。
在信贷风险方面，朱博士认为，中国的信贷风险不在体量而在于结构。当前企业部门债务非常高，家庭部门债务相对比较低，政府部门债务也基本上处于可控范围内。当前中国企业债务是GDP的1.5倍左右，全球排名第一，中国企业债务问题亟待解决。如果企业的债务危机最终转变成为不良贷款，那么这个问题将导致银行的不良率上升。随着债务的增加，企业的利息支付成本越来越高，信贷的效率越来越低，去杠杆的难度也就越来越大。
但是在去年，企业债务的信贷风险明显降低，钢铁、煤炭等一度非常令人担心的行业，由于PPI快速反弹，企业利润率出现了明显好转，信贷风险降低。国有工业企业在2017年前两个月的利润同比增长了100%。朱博士判断今年全年PPI通胀为6%左右，结合企业的利润情况，短期看不会触发企业债务带来的风险，因而给解决企业债务、推进“去杠杆”提供了一个新的时间窗口。由于某些行业周期性的反弹，全行业亏损的现象有所改善。朱博士指出，解决企业债务问题需要全局性、市场化、细节性的解决方法，例如，强化破产方案的执行，解决国企软约束问题，促进民间资本的参与，鼓励市场开放和竞争等。
在流动性风险方面，市场上有些人认为，央行的流动性工具很多，因此中国的金融体系风险不是大问题。但朱博士认为，这种观点过于乐观。
他指出，在过去10年，特别是最近四五年里，银行的表外业务和同业业务扩张速度非常快，金融体系内部的加杠杆也在上升。从去年9月份开始，央行开始上调市场利率，并且搭建宏观审慎评估框架。央行收紧金融监管政策，同时收紧市场利率和银行间市场的流动性，这些变化带来的流动性风险远高于过去几年的流动性风险。特别是对于一些资产扩张速度明显快于大型银行的中小型银行，其资产质量上存在的问题也更大。这时，部分股份制商业银行、城商行、农商行就有可能会在流动性紧缩中出现问题。
在精彩的主题演讲之后，现场观众就近期经济运行情况、近期海内外政策对中国经济的影响、政府管控资本外流与中国近期汇率波动等问题与朱博士进行了交流。
此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第十八期，“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，深圳市资产管理学会作为学术支持。讲堂将持续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。
撰稿：杨媛媛 摄影：陈思佳
视频：熊熊 编校：郭倩
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