PHBS微课 | 李迅雷：黄金估值回归的三大逻辑
本文摘选自中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷先生在北大汇丰金融前沿讲堂上的讲座内容，讲座主题为《当前中国经济格局下的资产配置策略》。
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部分文字实录
外汇也是我们需要考虑配置的资产。
我们暂且不对人民币汇率作任何评价，只是考察两种美元指数的走势：一个是对欧元、日元、英镑等7个主要国际货币的美元指数（Major），另一个是对中国、俄罗斯、印度、巴西、南非、墨西哥等约20个新兴市场国家货币的美元指数（OITP）。发现在1973-2016年这43年的时间里，美元对7个发达国家货币仅贬值15%，分摊到每年几乎没有多少波动；但另一个指数（OITP），即美元对新兴市场国家货币从1973年至今升幅80倍。这说明从长期来看，新兴市场货币的稳定性还是大有问题。
就国内来讲，货币规模过大是非常突出的问题。2004年，人民币M2的规模不到美国的一半，到了2009年则超过了美国，美国超过了日本。到了去年，中国M2规模超过了美国与日本之和。有人可能会说，美元是国际货币，可以流到美国以外的国家，故美国本土的M2规模并不大。但是，中国拿着那么多美元，最后不是大部分都去买美国的国债？所以，大部分美元还是流向美国以获得投资回报，我们不能想当然地去看中美M2差异的问题。
上图表明，中国目前海外资产配置还是偏低，海外资产在居民总资产的占比是1.6%，剔除房地产以后金融资产占比是4.6%。不管将来人民币表现如何，我们海外资产配置比例过低都是一个很扭曲的问题，因为我们已经是货币超级大国，而配置的资产几乎都是本土资产，都是本币资产，这有很大的风险。因此，扩大海外资产配置肯定是必要的。
在比特币疯涨的时候，很多人认为黄金没有用了，将来会是数字货币的时代。我认为，未来应该是数字货币替代纸质货币，这只是一个时间的问题，但不会那么快。黄金几千年以来就是货币，到目前为止，还是最具有货币属性的贵金属，所以，我觉得黄金的货币属性还会长期存在。全球货币都在超发，在过去100年中，美国的货币增速是美国GDP增速的2倍;2001-2008年,美国货币增速是GDP增速的3倍;2009-2015年，达到4倍。2000-2016年，黄金上涨了300%，跑赢了美国房价，但跑输了中国房价。不过，这并不代表未来也将跑输中国房价。
此外，黄金量很有限，它不像石油那样埋在地下深层可以抽上来，以黄金目前的价格，可开采量估计25年左右就开采完了。去年3月，我前后写了三篇文章，核心意思是“换美元不如买黄金”。那时，很多人给我留言说应该换美元，因为从历史上看，黄金只能和CPI走势差不多，甚至还跑输CPI。但关键是，黄金在当前阶段是否大幅跑输了长期CPI呢？若如此，它可能有补涨的需求，就像钢铁和有色那样。
中国作为全球原油最大消费国，有望在年底推出与黄金挂钩的人民币计价原油期货。这样一来，中国将逐步增强对原油期货的国际定价权，人民币的国际地位也将得到进一步提升，这是否也会增大中国对黄金的需求呢？
重更多讲座信息
经济减速大背景下，中国迎来存量经济时代。面对当前的经济格局，如何进行资产配置？在趋势性机会减少的情况下为何要更多地探讨结构性机会？大类资产配置中，金融资产配置如何进行相应的比例调整？价值和核心资产未来走向将呈现何种趋势？
9月7日晚，应巴曙松教授邀请，著名经济学家李迅雷先生莅临新学期的首场“北大汇丰金融前沿讲堂”，为大家带来题为《当前中国经济格局下的资产配置策略》的精彩演讲。容纳千人的北大汇丰商学院负二层报告厅座无虚席，前来参加的有北大师生及社会人士。
讲座伊始，北京大学汇丰商学院副院长任颋教授发表欢迎致辞，详细介绍了李迅雷先生的从业经历及所获荣誉：
李迅雷先生现任中泰证券股份有限公司首席经济学家兼研究所所长、齐鲁证券资产管理公司首席经济学家；担任上海市人大常委、人大财经委员会委员、九三学社中央委员，同时也是中国金融四十人论坛特约成员、上海新金融研究院学术委员、中国首席经济学家论坛副理事长。李先生从事宏观经济、金融与资本市场研究20多年，先后任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家；编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇，所主持各类课题曾多次获奖。作为最早从事国内证券市场研究的人士之一，他还曾多次被权威媒体赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉。
在演讲中，李迅雷先生结合案例与大量数据图表，形象直观地讲解了当前经济格局下资产配置策略，他认为在趋势性机会减少的情况下应更多探讨结构性的机会，同时分析了在大类资产配置中金融资产的配置相应的比例的调整，以及价值和核心资产未来走向的趋势。
▲ 正在演讲的李迅雷先生
本次讲座内容分为三部分：
第一部分，李迅雷先生提出当前中国经济特征以存量为主导，增量对存量的影响仍在，但影响在缩小。他解释了了人们对美国加息和美联储缩表问题的疑问。他认为，加息是有限的，美国经济虽然是复苏，但属于弱复苏，通胀回落会制约加速节奏。针对缩表问题，他指出美国经济还处于一个上升通道当中，不会以美联储的动作马上就收缩他的负债，总体来讲对全球经济形势有利。全球的经济此消彼长，在判断中国经济下一步能否走强时，也要判断其它国家的经济能否走强。
针对当前中国经济下行现状，李迅雷先生认为根本上是由人口老龄化、人口流动性下降导致的劳动人口数量减少造成的，从这个意义上讲经济增长是一个人口现象。在他看来，经济减速有时是个好事，诸如德、日、韩等所有成功跨越中等收费陷阱的国家都是以经济减速方式来跨越的。
李迅雷先生接着分析了1993-2015年中固定资产投资和固定资产形成的变化趋势，2005年前资本形成高于固定资产投资总额；2006年后固定资产投资总额反超，这总体反应了投资效应的下降，或者进入到一个存量经济主导的阶段。他指出，存量经济带来更多的是结构性的变化，不是趋势性变化，存量经济主导对应的是结构性的投资机会。
▲正在认真听讲并记录的观众
第二部分主要围绕“资产配置策略——债券与股票”展开。李迅雷先生着重介绍了“中泰时钟”。作为一种资产配置策略，其在“美林时钟”基础之上增加了政策、其他资产变化情况两个维度，每个维度增加一个指标，弥补了“美林时钟”可操作性较差的缺陷。其中，债券的“中泰时钟”被形象得分成“风、花、月、雪”四个阶段，分别指涉收益率高位、收益率下降、收益率低位、收益率抬升。他指出，目前中国经济形势正处于“风”的阶段，很难进一步上行，所以这个阶段应可分布建仓。债券分析要把握好流动性和资金面；而针对权益类资产配置，“中泰时钟”所做的时间相对较短，对于进一步细化、提高使用价值是有一定作用的。
他还讲解了如何通过数据寻找行业板块投资机会。“做研究要避免把一个季度数据看得太重，季节累加处理方式更客观”、“做投资时，不要企图从短线角度跑赢市场”、“投资时不要跟随炒概念，应看到其背后”、“相信逻辑不要相信奇迹”等李迅雷先生针对投资问题提出的建议令听众们耳目一新，受益匪浅。
第三部分，李迅雷先生讲解了外汇与黄金的资产配置问题。一方面，作为货币超级大国，海外资产配置十分必要；另一方面，货币超发的现状及黄金供给的有限性等因素，使得黄金估值回归。
▲涂志勇教授对李迅雷先生的讲座进行总结和补充
讲座过后，北大汇丰商学院涂志勇教授对李迅雷先生的讲座进行了重温和总结。他指出，李迅雷先生的观点是一种客观、理性的结构主义观点，覆盖了乐观和悲观态度。从经济上讲，结构主义的观点意味着我们从增量的博弈转移大存量的博弈。此外，涂志勇教授补充了“另类投资”问题，认为这是一个非常好的对大宗资产类进行多样化的品种，中国还有很大的增长空间，从这个维度可以将另类投资看作一种增量。
▲观众向李迅雷先生提问
互动环节，李迅雷先生就大家提出的基本面分析与内幕交易、未来人民币走势、A股指数等问题做出了耐心的解答。随后，任颋副院长向李迅雷先生赠送了纪念品，对他的精彩演讲表示感谢。
▲任颋副院长向李迅雷先生赠送纪念品
此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第二十五期。“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，深圳市资产管理学会作为学术支持。“金融前沿讲堂”将继续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。
▲北大汇丰商学院海闻院长、任颋副院长、李迅雷先生与讲座工作人员合影
摄像：谢凤
剪辑 | 编校：熊熊