PHBS微课 | 洪灏：这些数据告诉你，中国的短期增长率周期已见顶
从数学角度来看，上游强势意味着周期行业理论上可以最终独占经济里的全部利润，造成巨大的资源错配，并最终将整个经济完全转型为周期性经济。这种极端的理论情形与结构性改革的目标背道而驰。
”洪灏
交银国际董事总经理、研究部主管
本文摘选自交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生在北大汇丰金融前沿讲堂上的演讲内容，讲座主题为《经济与市场展望》。
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我现在向大家展示几张图，用统计数据全方位地展示中国经济周期运行的情况。蓝色这条线是将每个月噪音过滤掉的中国房地产投资周期，灰色的线是实际数据。
蓝色这条线被过滤噪音之后，中国房地产投资周期是以房地产投资周期1、2月同比增长来分析的。我们看到，它展示了一个非常明显的3年周期。在每一个格子里， 2003年、2006年、2009年、2012年、2015年都是非常明确的低点。
这三年里，高点和低点非常明确，同时我们将这三年周期与其他中国经济里头的变量放在一起。上图中，红色这条线表示螺纹钢价格变化，与房地产投资周期密切相关。下图将中国的房地产周期和中国的十年国债运行的情况做了一个比较，很明显密切相关。
上图将中国的三年经济周期和中国股市周期以及中国狭义货币供给（M1）的情况放在一起，周期性非常明显。这条线向大家完美展示了中国三年经济周期，以及在每天有这么多经济数据、市场价格数据的市场里，我们居然可以用一个变量解释这么多。同时，蓝色这条线是房地产投资周期，它的高点在不断降低，也就是说，2016年一季度时，在50亿平米在建，100亿平米准备待建的房地产市场里，房地产投资能够产生的边际增长越来越少。
同时，在今年二季度，房地产投资周期运行到顶部，这也是为什么今年看到一个奇怪现象，房地产商销售非常好，因为三四线城市继续去库存，但是房地产的投资仍然是个位数的增长。以前房地产投资曾经是30%—40%的同比增速在增长，今年增长完全靠基建，以同比20%的增速在增长，这也很好地解释了中国白酒行情。这也很好地解释了，房地产商不再投资的原因。香港投资者很直白，看到房地产估值才3倍PE，有一些房地产满手的钱，立刻购买，所以做港股的看到，在今年房地产调控以及利率上升的环境里，内房股居然是表现最好的一个板块。
这也是市场给出的一个判断，如果再投资，能够收到的收益很可能是下行的。在这里，我们展示如何用中国的房地产周期去展示中国经济三年的运行周期。
由于供给侧改革，今年的经济数据比大家想象的要好。除了经济受到基建投资的驱动之外，上游的复苏功不可没。上游的复苏是一个人为的复苏，基本上一年360天，让你只能够开工230天，小一点的锅炉不让你开，烧煤不让你烧。今天雾霾大了，不让你开工。环保没有达标，不让你开工。
上图中，假如将2000多家上市公司分成上、中、下游，蓝色这条线是上游的实际盈利的变化情况，上涨了接近600%，这还只是二季度以前的数据，还没有更新，我估计，到第三季度，随着螺纹钢继续上涨，蓝色这条线很可能这个图画不下去了。
下图比较的是国企和非国企的，将整体市场上市公司分成国企和非国企，蓝色这条线是国企的实际盈利增速变化的情况。我们看到的是，基本上没有非国企什么事了。这个主要还是因为上游企业基本上都是国企，国企得天独厚、资源丰厚，同时由于规模大，不好停下来。
有人说在经济周期里，回报变化的情况决定了下一阶段产能投资的情况，我们现在进入了一个新的产能投资的周期。但是大家想象一下，消费已经占了国民经济的50%以上，同时，第二产业占了国民经济20%左右，服务业占了很大一块。所以大家想象一下，如果由于回报率在上升，导致上游企业继续在夕阳行业里不断追加投资，这并不是我们想要看到的。
9月29日晚，应巴曙松教授邀请，交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生来到“北大汇丰金融前沿讲堂”，为大家带来题为《经济与市场展望》的精彩讲座。尽管是“十一”长假前夕，北大汇丰商学院501教室仍座无虚席，北大师生及社会人士反响热烈、踊跃参与。
讲座伊始，北京大学汇丰商学院公关媒体办公室主任本力老师代表学院致辞，表示了对前来前沿讲堂听讲的师生和社会各界人士的欢迎，同时也表达了对于在百忙之中抽出时间前来演讲的洪灏先生的感谢，并对洪灏先生进行了较为详细的介绍。
洪灏先生是交银国际董事总经理、研究部主管，清华五道口紫荆商学院教授，跨境金融50人论坛奠基成员，中国首席经济学家协会成员，原中国国际金融有限公司执行总经理，首席全球策略师（北京、香港），曾历任摩根士丹利（悉尼、纽约）、花旗集团（纽约、伦敦）全球策略师。他被彭博新闻社评为“中国最精准的策略师”，曾准确预测了2013年“钱荒”市场的暴跌和反转、2014年中至2016年中中国股市泡沫的始末，这些预测都精确到历史性事件发生的当天。曾被《新财富》杂志评为“最佳海外策略师”，2011年、2015年彭博社年度新闻人物，并担任《华尔街日报》、伦敦《金融时报》、《财新》、《财经》等专栏作家。中央电视台、CNBC、彭博电视台、亚洲新闻电视台、凤凰卫视、TVB、CNN和中央人民广播电台等特约嘉宾。自2001年起获得CFA证书，2016年起担任CFA特许金融分析师行业协会品牌和形象代言人。
图一：本力老师致欢迎辞
整场讲座，洪灏先生以现今投资的挑战与风险的本质贯穿始终，通过对历史的分析和回顾，在长周期历史图中找出数据与经济内在的联动关系，进一步去找出领先指标，运用模型方法对经济的走势和发展逻辑进行展示和预测。洪灏先生指出，当今宏观资产配置的最大挑战是我们没有便宜的资产可以去投资，美国及发达国家的股票估值都处于历史高位，国内个股回报中位数也处于历史顶点，跑赢市场指数难度不断增加，国内外房地产市场也热度极高；而最大的风险在于，各类资产的相关系数接近于1，资产组合难以分散风险，导致对冲机制失效。
洪灏先生的讲座整体从两个方面对经济做出了解释，一方面是利用历史数据整体走势对各个市场进行分析，另一方面通过找出不同数据之间的联动关系，尤其是找到领先指标，对未来经济走势从未来5至7年的长期和6个月左右的短期分别进行了预测。
图二：认真听讲的观众
在对历史数据的分析方面，洪灏先生运用了十年美债收益率作为全球市场表现的代表，其对1973-1974年的股灾、1981年的石油危机、1987年的黑色星期一、1997年的亚洲金融风暴、2000年的互联网金融泡沫、2007年的全球次贷危机以及2008-2013年美联储的多次QE都有比较好的反映，洪灏先生认为其现在已经触及1981以来整个下行趋势的高点并开始回落。与此同时，海外垃圾债利差收敛以及隐含波动率都在历史低位，风险偏好亢奋，尤其是各个市场上的巨头，例如腾讯今年回报率已经达到80%。再看香港市场的风险溢价，现在已经达到了历史极端，运用估值来进行市场预测获利困难，即便彭博已经发现恒大超买了，恒大今年仍然涨了5倍。
图三：洪灏先生阐述观点
洪灏先生指出，每个历史阶段都会有一种风险是被忽视的，现阶段的通胀很可能就是压抑中的一个风险，包括现在上游螺纹钢和大宗商品的涨价，房价的居高不下都是通胀可能隐含的表现形式，但是政府对房地产的调控其实是防止其泡沫爆破的措施。从美国十年债收益率与劳工收入与劳动生产力改善之差的几近同步的走势我们可以看出，当劳工收入增长低于劳动生产率改善时，剩余价值被剥削，通胀压抑，长债收益率会下行，劳动生产率的改善没有合意的回报是贫富不均的主要成因，但是最近这两个指标出现了前所未有的背离，可能意味着某些看不到的被压抑的通胀风险。
图四：讲座现场座无虚席
在对未来经济可能走势的预测上，洪灏先生从长短期两个方面发表了自己的看法。就长期（5-7年）而言，可能有两种情况发生，一种是当经济周期持续，通胀继续上升，这个时候我们反应的是一个经济欣欣向荣的现象，工人工资被迫上涨，工人工资上涨不足以抵销他的产出，所以整体社会通胀压力上升，同时在工人工资上涨之后，他的边际消费率提高导致整体社会通胀水平提高；另一种是当经济的增速开始放缓甚至倒退，但是通胀水平居高不下，所谓经济增长后期“滞胀”的情形，就会极大影响整体经济发展。最近一波大宗商品的行情可能是经济增长后期的滞涨现象，此时应该想办法降低风险而不是冒险获取更高回报。
就短期（6个月）而言，现在市场共识就是我们经济要放缓。洪灏先生认为，下半年比上半年经济会放缓但是不会崩溃，我们经济周期得到延续，国企盈利继续改善，带动上游盈利上升，恒指可能再创新高，但是最容易获利时点已过。在领先指标方面，中国的股市周期和M1狭义货币供应领先三年库存周期三个月，而美国的资本回报率则是美国GDP的长期领先指标，领先约两个季度，新兴市场和大宗商品周期性回暖，长期下行。
图五：提问环节观众积极参与
互动环节，洪灏先生就大家提出的M1在未来的作用、M1与股市周期对房地产投资的领先对资产配置的启示以及对资本市场泡沫的看法等问题做出了耐心的解答。随后，本力老师向洪灏先生赠送了纪念品，对他的精彩演讲表示感谢。
图六：本力老师向嘉宾赠送礼物
此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第二十七期。“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，深圳市资产管理学会作为学术支持。“金融前沿讲堂”将继续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。
图七：嘉宾与工作人员合影留念
撰稿：丛钰佳 摄影：郑黛
校对：郭倩 视频：熊艾华