联交所最新案例：上市没两年，大股东退出，旧业务出售，新业务恐被视为反向收购
香港交易所上市决策
HKEX-LD113-2017 （于2017年10月发布） 涉及人士 | 甲公司 — 主板发行人 乙公司 — 甲公司的前任控股股东 X先生 — 乙公司的拥有人及甲公司的前任董事 |
事宜 | 联交所会否按《上市规则》第2.04条就甲公司出售原有业务的建议增订附加规定 |
上市规则 | 《主板规则》 第2.04、14.06(6)及14.54条 |
议决 | 联交所知会甲公司，倘其继续进行建议的出售事项，联交所拟根据《上市规则》第2.04条将其视作新上市申请人处理，甲公司随后终止建议的出售事项 |
实况
1. 甲公司于四年前将其原有业务（原有业务）上市。根据甲公司首次公开招股的招股章程，其计划拓展原有业务，并将首次公开招股所得款项仅用于原有业务。
2. 于上市之时，甲公司75%的股本权益由乙公司持有，而乙公司由X先生拥有。X先生为甲公司的创办人、主席兼执行董事，于原有业务积累约20年经验。
3. 于甲公司上市两年内：
(a) 乙公司几乎全数出售其所持的甲公司股本权益。
(b) 于甲公司上市时在任的董事（包括X先生）全数辞任。
(c) 新委任的董事均于另一项业务（新业务）拥有业务经验。新业务与原有业务截然不同且互无关连。该等董事概无原有业务方面的相关经验。
(d) 甲公司开始收购从事新业务的公司（收购）。该等公司于收购前并无收入及一直录得亏损。其中一次收购致使相关卖方成为甲公司的单一最大股东，持有甲公司28%的权益。在进行该等收购期间，甲公司将其经营原有业务的附属公司的49%权益出售予X先生的私人公司（49%权益出售）。
建议交易
4. 甲公司拟将其于经营原有业务的附属公司的余下51%权益出售予X先生的私人公司（建议出售），类属主要交易。交易完成后，甲公司的经营业务及收入将全然来自新业务。
5. 联交所质疑建议出售连同收购及49%权益出售，会否构成一连串交易的其中一部分以达致把新业务上市的目的，及构成规避《上市规则》第八章的新上市规定及《上市规则》第14.06(6)条的反收购规则的一种方法。
6. 甲公司在答复中解释，因为原有业务面临激烈竞争及开始录得亏损，建议交易有其商业理由。
适用上市规则及指引材料
7. 《上市规则》第2.04 条规定—
「… “本交易所的上市规则”并非涵盖一切情况，本交易所于其认为适当时可增订附加规定，或规定上市申请须符合若干特别条件…」
8. 《上市规则》第14.06(6) 条将「反收购行动」界定为「上市发行人的某项资产收购或某连串资产收购，而有关收购按本交易所的意见构成一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分），或者属于一项交易或安排（或一连串交易或安排的其中一部分）；而该等交易或安排具有达致把拟收购的资产上市的意图，同时亦构成规避《上市规则》第八章所载有关新申请人规定的一种方法。」此属一项原则为本测试。
9. 《上市规则》第14.54 条规定—
「本交易所会将拟进行反收购行动的上市发行人，当作新上市申请人处理。经扩大后的集团或将被收购的资产，须符合《上市规则》第8.05条的规定，而经扩大后的集团须符合载于《上市规则》第八章的所有其他基本条件…」。
10. 联交所在其有关反收购的指引信（GL78-14）中解释，《上市规则》第14.06(6)条属反规避条文，制定该规则是为防止规避新上市规定的情况出现。该指引信第7至9段有以下说明：
「7.如一项交易可以顺利通过明确测试，联交所亦会应用原则为本测试的准则，以考虑收购事项是否构成达致拟收购的资产上市的意图，以及该收购是否规避新上市规定的一种方法。若一项交易根据以原则为本的测试属「极端」个案，联交所会将该交易视为反收购行动。决定交易是否属一个极端的个案时，所考虑的准则包括：
• 收购相对发行人的规模；
• 所收购业务的质量—有关业务是否能符合上市的营业纪录规定，又或有关业务是否不适合上市（例如初阶勘探公司）；
• 发行人于收购前的业务性质及规模（例如是否为壳股公司）；
• 发行人的主要业务有否出现任何根本转变（例如现有业务将会于收购后终止或对经扩大后的集团的营运而言是微不足道）；
• 过去、建议中或计划中的其他事件及交易，连同该收购会构成一连串的安排，以规避反收购规则（例如发行人在进行非常重大收购事项时，同时出售原有业务）；及
• 向卖方发行任何受限制可换股证券1，使卖方拥有发行人的实际控制权。
8.若收购事项参照第7 段所载准则定为「极端」个案，但拟收购资产符合《上市规则》第8.05条有关最低盈利规定（《创业板规则》第11.12A条有关经营业务正现金流入规定），并且规避新上市规定并未构成重大关注问题，该宗交易将会列作极端非常重大交易，需上报上市委员会作出决定。
9.如上市委员会决定反收购规则适用于该交易，发行人将被视作犹如新上市申请人处理，并须符合所有相关的新上市规定（见第4 段）。如上市委员会决定反收购规则不适用于该极端非常重大交易，发行人须根据加强披露及审阅的方法编制交易通函，并委任财务顾问对该收购进行合适的尽职审查。…」
分析
11. 在本个案中，甲公司于上市两年内其控制权及管理人员已经完全改变，并着手进行一连串交易（包括建议出售），导致其业务出现根本转变，由原有业务转向新业务。为此，联交所关注该等行动的原由及合理性，因为这与甲公司首次公开招股的招股章程中有关其业务计划及发展的披露截然不同。
12. 联交所采用原则为本测试，评估建议收购连同先前的交易是否构成反收购行动。在应用原则为本测试时，联交所会考虑指引信GL78-14中所载的所有准则，用以评估个别或一连串交易是否具有达致把已收购或拟收购的资产上市的意图，并是否藉此以规避联交所的新上市规定。
13. 联交所在评估过程中注意到：
a. 原有业务为甲公司于收购前的主要业务。倘甲公司于收购前已经出售原有业务，其于进行收购之时将只是一家壳股公司。
b. 甲公司在建议出售后将不再经营原有业务。建议出售（连同收购）等同将甲公司的主要业务全面转变为新业务，而新业务与原有业务截然不同且概无关连。
c. 新业务在收购进行前未能产生收入且处于亏损状态。倘将新业务申请上市，不会符合新上市规定。
14. 根据上文所述，倘甲公司于开展收购前已悉数出售原有业务，该等收购将属极端个案，并被视为《上市规则》第14.06(6)条所指的反收购行动。于该情况下，甲公司将被视作犹如新上市申请人处理，须符合《上市规则》第八章的所有首次上市规定。
15. 考虑到第11段所述的事情发展，联交所认为建议出售（连同收购及49%权益出售）是意图公然将新业务上市并规避新上市规定。这正是《上市规则》第14.06(6)条（适用于收购而非出售）所关注的问题，即意图把拟收购的资产上市并规避新上市规定。
16. 甲公司指进行建议出售是出于商业原因，但联交所认为该理由不足以消除其疑虑。
总结
17. 因此，联交所认为应当（并已知会甲公司其拟）根据《上市规则》第2.04条行使对建议出售增订附加条件的权力，将甲公司视作犹如新上市申请人处理，并要求其符合有关反收购行动的额外规定。
18. 在联交所作出决定之前，甲公司便宣布终止建议出售。