中国惊现美元荒！“大家都在买我们只好跟着买，就怕明天买不到了”

“我们也不知道市场上为什么大家都在买美元，但是大家都在买我们也只好跟着买，就怕明天买不到了。”

彷佛一夜之间，境内的美元流动性突然就紧张起来了。以前提供美元流动性的大行开始拆入美元，多家商业银行亦纷纷在拆借市场和掉期市场买入美元。

1一连四天 人民币掉期暴跌！

从上周四开始境内美元/人民币掉期曲线开始急速下行：一年期掉期两天内下滑170点，后一直在560点附近徘徊；接着短端启动断崖式下跌，两个交易日内，一月期掉期腰斩，一周期跌去八成，隔夜掉期点更是间或出现负值。与此同时，离岸美元/人民币掉期曲线却持续走高。

短短几天，美元/人民币掉期急速下滑，其中一周和一月期掉期点子周二收盘均创下逾两年新低。

周二，美元/人民币一周期掉期收盘报2.3点，为逾两年新低，一个月期收盘报26点，亦创逾两年新低，一年期报525点，收盘创逾两个月新低，较上周二分别下跌86.86%、67.09%，33.38%。

在离岸市场上，美元/人民币一周期掉期报15.5点，一个月期报98点，一年期报1615点，较上周二分别上涨5.95%、18.07%，4.19%。

当这一趋势持续四天，许多一开始不以为意的小银行也感到焦虑，开始大量买入美元。

2中国境内惊现美元荒！

一贯供应美元流动性的大行反手在市场回笼美元，更是触动市场神经，引发市场对美元流动性紧缺的焦虑情绪。

“第一天（美元）紧张的时候觉得是偶然一天，没关系，第二天也这样，接连三天了，人的心理和忍耐度是有限的 ，都焦躁起来，…我们也只能这样，能收（外汇）尽量收。”一城商行交易员指出。

“我们也不知道市场上为什么大家都在买美元，但是大家都在买我们也只好跟着买，就怕明天买不到了。”一位城商行交易主管称。

3罪魁祸首：央妈or美联储？

有分析人士认为，境内的掉期市场是中资行主导的，而大行在即期和掉期市场“奉命结汇”之后，必然要拆借美元以保证足够的流动性，这就抬升了境内的美元需求。

“之前央妈就在掉期市场做buy/sell来获得美元来干预即期市场，同时也通过远期购汇20%的准备金收走了美元，市场上美元的流动性越来越少。五月以来大行开始在市场上拆借美元，境内的美元流动性就更紧张了。”

当然，美联储官员鹰派言论，加息预期从9月份提前至6月或7月也使得换汇时间提前，加剧中国境内的美元流动性枯竭。此外，英国退欧风险也令市场避险情绪升温。

有贸易公司的外汇交易主管表示，6月有两大黑天鹅事件会影响人民币贬值预期：美联储加息和英国退欧。如果不幸这两件事都发生了，那必将给人民币预期带来极大的冲击，央行必须未雨绸缪，提前准备好弹药。

6月30日的第二季度末的流动性考核时间，但如果考虑到6月中旬美联储加息的预期，因为这距离考核时点可能只有约10个交易日，那么银行提前动手进行流动性管理可能并不算晚。

“半年因素是季度性因素，购汇需求是有的，感觉是因为6月15日FED可能会加息，搅动市场预期，有人提前动手。”

4未来资金松紧关键：大行

大行的方向仍是市场的风向标。

一外资行交易员称，大行的量比较大，可能有其它渠道拆美元，通过离岸市场之类，无论从利率还是资金层面来看，并没有美元枯竭，美元还是借的到的，只是价格高一点。

他并表示，不排除维持一段时间的美元流动性收紧，考虑到月末或者季度末的资金安排，大家也会提前开始动手。 如果境内美元比较薄的话，未来美元拆借利率上涨的幅度会大一些，这也是市场的一个考虑因素。

“还是密切关注大行的流动性状况，他们松市场就松，他们紧市场就紧张。”他称。

5美元荒来袭 人民币准备好了吗？

从2014年开始，美联储不断透漏其加息意图，美元指数也随之增强。彭博数据显示2014年上半年美元指数一直维持在80左右，但自7月起，美元指数迅速上升，最高值为2015年3月13日的100.33。在此背景下，美元资产也在进行着有序的全球大转移，即“美元回流”。

美元的大规模回流给全球新兴市场国家的外汇市场和经济造成巨大冲击，前一段时间不少国家货币，从中亚的哈萨克斯坦坚戈，到北非的埃及磅、再到巴西雷亚尔，均出现大幅度贬值。目前美元已经成为国际市场上的稀缺货币，而随之形成的“美元荒”必将给当下艰难的全球经济复苏带来更大的不确定性。

现在，中国境内也凸显美元荒！美元荒可能会这新兴市场内进一步扩散。

在此背景下，以人民币为代表的新兴市场国家货币应当因势利导，在国际金融市场发挥更加积极的作用，以填补“美元荒”给全球市场留下的“资金空缺”。对于我国政府而言，加快人民币国际化是必经之路。具体来讲，人民币国际化的内涵包括4方面，即国际计价、国际贸易结算、国际投资、以及国际储备。

第一，目前国际主要大宗商品(如原油、铁矿石等)仍主要由美元计价。

第二，人民币已经成为全球第三大贸易融资货币、第五大国际支付货币。在目前“美元荒”的背景下，新兴市场国家的进出口都将面临重大挑战。鉴于此，人民币应继续扩大其全球主要融资、支付、结算货币功能，例如通过加大双边本币互换等形式进一步便利中国与新兴市场国家的贸易往来。

第三，目前海外投资者可投资的人民币计价金融产品包括在海外发行的人民币债券、人民币基金、但是其目前在海外发行的体规模仍然非常小。此外，我国目前资本项目下仍然没有完全放开，使得国内的金融产品与国外资金的需求不能很好对接，从而不利于新兴市场国家资金摆脱单一美元投资渠道的困境，进而加大对人民币资产的投资。

第四，人民币已经纳入SDR篮子，并将于2016年10月1日正式生效。但在更多国家的央行将人民币作为主要储备货币的同时，如何在逐步实现我国资本项目完全可兑换，并允许人民币双向波动的情况下，继续保持人民币的相对稳定将是一个极大挑战。

最后，任何一个国家货币的国际化进程与其金融市场和金融基础设施的发达程度密切相关。具体来将，海外投资者不仅能够使用人民币，并且愿意和方便使用人民币。而后者取决于我国金融机构所能提供的便利性。目前，我国已经在全球主要金融中心，如伦敦、新加坡等建立人民币交易和清算中心，但在作为全球头号金融强国的美国，仍然没有建立相应机制，这必将影响人民币的国际化进程。

总之，随着我国经济实力的迅速提升，人民币已经成为全球主要的贸易融资、支付、结算、外汇投资、国际储备货币。在近期美元加息预期下，全球“美元荒”即将袭来，以人民币为代表的新兴市场国家货币应当担负起与其经济实力相匹配的国际货币地位，填补由“美元荒”而留下的全球“资金空缺”。

6新一轮美元荒有多严重？

2008-14年联储三轮QE共购买3.5万亿美元债券，大幅压低美元利率，新兴市场家庭和企业也加入了美元借款狂欢。截至2016年1月份，全球海外美元债务高达十万亿美元，三分之一在新兴市场。

新一轮美元荒有多严重，取决于：

屋子里有多少人（海外美元借贷总量）

大家是否都集中在门口（货币和期限错配问题）

有没有外援凿开新门（从本国官方部门或外国借美元）

联储关门（加息）速度

火警的严重程度（风险情绪和长端利率）

全球金融危机之后，跨境资本流动出现结构性新变化，资产管理者取代银行、公司债取代贷款成为重要融资方式。联储调整短端利率所带来的冲击和过去相比将有所下降，由加息步伐和风险情绪共同决定的长端利率将成为资本流动加速转向的钥匙。

屋子里人很多，美元荒情况总体严峻

2015年第二季度末，美国之外的美元借款高达9.8万亿美元（图1），接近2008年全球金融危机时的两倍。其中三分之一在新兴市场，新兴市场的三分之一又在中国。

2008年危机之前，海外美元借款主要是通过银行，尤其是欧洲和英国的银行，银行借款占比最高超过60%。联储推出量化宽松以来，美元利率大幅下降，企业和非银行金融机构加大发行美元债券融资，年增速在10%以上，占比从危机前的三分之一上升到近一半（图2）。

资产管理者取代银行、公司债取代贷款是跨境资本流动在全球金融危机后出现的结构性新变化。债券作为直接融资，不需抵押品，不经过银行体系，有助于弱化美元荒、银行体系和系统性金融风险三者之间的联系。

其劣势在于投资者往往通过资产管理公司购买债券，不直接面对企业，对收益的过度索求可能导致风险控制不力。此外，资管公司虽然是长期投资者，比零售投资者更稳健，但他们在新兴市场往往依赖被动管理，采取相同基准，投资行为高度相关，仍会相互踩踏。

所幸大家没有都集中在门口，美元借款期限显著拉长

1997-98年亚洲金融危机期间，很多国家的外债以短期为主，货币和期限错配问题严重。全球金融危机以来，既是吸取教训，也是为锁定超低利率，大部分新兴市场国家企业借款和新发债券期限都有所拉长。大家没有都挤在门口，这降低了发生踩踏的风险，增加了有序削减美元短头寸的可能。

但是，风险并没有被完全消除，只是从银行贷款的展期风险（roll-over risk）转向债券的久期风险（duration risk）。银行借短投长，对短端利率变动更加敏感；资产管理公司则是考虑投资美债等的机会成本，对长端收益率和资产价格变化更加敏感。

如果有人施以援手凿墙开门，美元荒可以缓解

新兴市场外汇储备较以往更为充足，私人部门如果缺美元，可以向政府部门“借”外汇储备。央行之间的货币互换和全球以及区域性金融稳定机制也在增多，一国缺美元还可以向其他国家借。虽然这些都不是免费的，也不能从根本上解决美元荒，但可以缓解其严重程度。

出售或出借外汇储备，就好比放水应对火情，一方面能够解决国内私人部门外汇需求，另一方面让美元兑本币不至于过快升值，化解“美元荒—本币贬值”恶性循环。尽管如此，大宗商品出口国受商品价格急剧下跌和本币严重贬值双重打击，就好比身体最差又必须最快夺门而出，其受到的挤压仍比其它国家更严重。

美元荒的钥匙在美联储手上，取决于其加息（关门）的速度

1980和1990年代两次美元荒，都是由联储升息引爆。目前为止，本轮美元走强主要是其它货币相对美元走弱所致。联储虽然已经启动加息，但美元利率仍处历史低位，随着加息进程深化，利差进一步收窄，美元荒有加剧的可能。联储关门速度（加息步伐）快于市场预期是美元荒最大的风险。

长端利率（火警严重程度和风险偏好）在资本流动周期中的作用上升

2013年5月“削减恐慌”（taper tantrum）冲击新兴市场就是长端利率骤然抬升导致。目前，美国十年期利率仍维持低位（图3），除预期通胀较低之外，主要是因为风险溢价偏低。

长端利率决定资本流动实际上就是在说风险溢价和风险偏好（risk appetite）决定资本流动。这有什么新意？古往今来不都是这样吗？风险情绪好转，热钱大幅流入新兴市场；风险情绪转差，大家都逃之夭夭。

我认为其新意在于，过去联储一加息、一动短端利率，就能够触发风险和期限溢价，进而影响长端利率，历史上两者高度相关。可是近年来，美国短端利率和风险溢价不再高度同步。这有多方面原因，包括联储加强沟通和前瞻指引，告诉大家警报虽然响了（启动加息），但是火情并不严重（未来加息步伐将非常缓慢），也包括欧央行和日本央行持续宽松，压低全球风险溢价。目前新兴市场外汇储备还算充足，欧、日仍在宽松，石油美元还在，这些有利条件发生变化之时，才是全球流动性稀缺和美元荒最为严重的时刻。

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