五个难点问题 · 证券虚假陈述纠纷案件审理｜法官论坛 239

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樊荣禧　  王方方　  周宏跃

江苏省南京市中级人民法院

题记

倍受社会备界所广泛关注的海润光伏科技股份有限公司（下文简称海润光伏公司）证券虚假陈述责任纠纷系列串案终于告一段落。国庆前夕，南京中院作出一审民事判决书，认为海润光伏公司在 《分配提案》和《分配预告》中，对以高比例转增形式进行利润分配的理由作出与事实不相符合的表述，使投资者误认为该公司 2014 年利润为正，并作出公司运营状况良好的错误判断，进而对投资者决定是否购买其股票产生重要影响。海润光伏公司的行为属于证券市场虚假陈述中的误导性陈述行为，应对此承担相应的法律责任。

笔者作为海润光伏系列案件的承办人之一，从审判实务出发，对该案涉及到的虚假陈述行为、因果关系、揭露日、投资差额损失计算方法和市场系统风险等五个难点问题进行探讨。原文在江苏省商法学研究会2016年年会上获“中青年优秀论文”一等奖，本次发表系在原文基础之上修改而成。

正文

上证指数从5100点暴跌至2800多点……2015 年6月份以后 ，股市风云突变 ，成为自 1992年以来我国股市的第八次 “股灾”。股市大幅下挫，广大股民损失惨重，为了挽回经济损失，通过民事诉讼寻求经济赔偿便成为许多股民的心仪之选。以南京中院为例，2012至2014年三年内 ，共受理证券虚假陈述民事赔偿案件27件，立案标的额2816959.98元；2015年至2016年5月1日不到一年半的时间内，案件数量激增至412件，立案标的额达94406532.58元，案件数量超过此前3年总量的14倍，标的额超出33倍。

证券虚假陈述责任引发的民事赔偿案件与传统的民事侵权案件不同，具有较强的专业性和复杂性等特点，虽然最高法院 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》 （ 下文简称 《若干规定》） 为法院受理、审判此类案件提供了法律依据，是我国目前在证券民事赔偿责任方面内容最全面、可操作性最强的规范性文件，但实践中仍遇到了许多争议和难点。特别是当前的立案制度改革和证券法修改带来了许多新情况、新问题和不确定因素，更增加了证券虚假陈述民事赔偿案件的审理难度。本文从审判实务出发，结合各地判例，对审理证券虚假陈述案件的五个难点问题进行探讨。

难点一

证券虚假陈述行为 “ 重大性 ” 的认定标准

证券虚假陈述民事赔偿的前提是首先要认定虚假陈述行为成立。证券虚假陈述行为包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露信息四类。虚假陈述的对象是信息，通常的表现有虚构资本、盈利能力，谎报营业收入、利润水平、隐瞒亏损、负债和债务担保等。

最高法院 《若干规定》 将重大事件引入信息披露制度之中，确定了证券虚假陈述的对象必须是重大事件，故认定虚假陈述内容具有重大性是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。如果所有虚假陈述不论其内容、程度、层次、情节如何，均被认定为侵权并承担民事责任，那么势必会诱发投资者滥诉现象 。2015年12月24日 ，最高法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（下文简称《具体问题》）也指出：在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。

重大性包括三个层次:（1）重大事实，指既存的可以影响证券价格的客观事实；（2）重大变化 ，指既存事实、状况所发生的可以影响证券价格的重大改变；（3）重大信息 ，是包括重大事实、重大变化在内的可以影响证券价格的重要情况。判断信息的重大性是认定构成证券虚假陈述的前提，也是证券虚假陈述案件审理的重点和难点。

关于对虚假陈述行为的重大性的判断，美国证券交易委员会定义为：“重大性” 一词在被用来界定对任何主体提供信息所应满足的条件时，它将此类所需的信息限定为极有可能被一个理性的投资者在决定是否购买或出售登记的证券时认为是重要的那些信息。

而我国有三种标准：（1）投资者决策标准，即“不实信息显著改变了理性投资者本来所依赖的信息合集”，典型代表是《准则1号》（2006年修订）。（2）价格敏感标准，是指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。典型代表是《证券法》第67条。（3）发行人品质不利影响标准，即以有关事实是否对发行人的经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具有重大性。典型代表是招股说明书和募集说明书有关风险提示规则，有关风险因素可能对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的，应作 “重大事项提示”。

那么，三种标准应当如何取舍 ？

笔者认为，应采取第一种标准较为适宜，考虑涉案信息能否对投资者产生错误引导，在分析因果关系时，再论证股价变动的影响因素，符合证券市场的基本规律。第二种标准仅仅根据价格变动是难以过滤系统风险产生的影响。同时，证券投资的一般规律是 “大盘看走势，个股看业绩”，涉案信息对投资者的影响可通过其对公司业绩的影响而量化，提高法律适用的确定性与可操作性。

在ST国创案件中，法院认为，在判断重大性时，除了考虑陈述内容本身是否属于法律列举的重大事件外，还要考虑对投资者的影响。公司的重大投资行为、公司重大的购置资产的决定以及公司订立的重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响，而在该虚假陈述行为得到更正后，被告股价小幅上涨，说明该信息对投资者的投资决定存在影响，因此应当认定为重大重件。《具体问题》也指出：重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。

当前司法实务中认定虚假陈述行为还牵涉到两个具体问题：

第一，虚假陈述行为是否可由法院直接认定？即前置程序是继续沿用还是放弃？

在《若干规定》之中，对于证券虚假陈述民事赔偿诉讼设置了前置程序，即原告提起民事诉讼，须首先提交 “ 行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书 ”，未经过行政处罚或刑事判决程序，不符合民事诉讼法规定的法院受理条件，依法应裁定驳回起诉。 该制度受到了学界的质疑。当前 《证券法》 修改之际，是否取消前置程序继续成为法律界热议的一个话题。

以中国人民大学王利明教授为代表的多位法学界人士认为 ，《若干规定》 第六条对虚假陈述侵权诉讼设置了前置程序，这一设置具有一定的合理性。但是，将存在行政处罚决定或者法院的刑事裁判文书作为投资者提起民事诉讼的前提，可能不利于保护投资者，应考虑取消或者限制这一前置程序。2015年4月，最高法院《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》 确立了立案登记制改革的指导思想 ：“ 坚持有案必立、有诉必理。对符合法律规定条件的案件，法院必须依法受理，任何单位和个人不得以任何借口阻挠法院受理案件 。” 立案登记制改革推动证券虚假陈述民事赔偿的前置程序改革。

《具体问题》 中明确指出：“ 根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件 。” 但是《若干规定》作为现行有效的司法解释，仍然是法院作出裁判的法律依据，其对证券虚假陈述民事赔偿的前置程序的规定是明确的，目前尚未被正式修改或废止 ；《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》的效力并不高于司法解释，《具体问题》中关于取消程置程序的规定也只是最高法院部门领导的会议讲话，至多可以表明未来司法的发展趋势，并不能产生修改或取代现行司法解释的效力。

因此，在《若干规定》未被正式修改前，取消前置程序，由法院直接认定虚假陈述行为，法律依据尚不充分。例如南京中院审理的龙静文诉科林环保装备股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案，原告未经前置程序而直接起诉，是按照取消前置程序的新思路审理，还是按照继续沿用前置程序的旧规定处理，意见不统一。

第二，行政部门认定构成虚假陈述行为并作出行政处罚，与法院认定构成虚假陈述行为并判决赔偿损失，两者在认定标准上并不是完全相同的。

前者的目的在于规范管理市场秩序，后者的目的在于投资者的权利救济。前者中行政机关需依照 《证券法》 去判断信息披露义务人是否违规即可，后者中司法机关需要对虚假陈述行为人作出陈述的内容是否足以导致投资人在投资决策过程中做出错误判断进行甄别。

换言之，只有《若干规定》第十七条提及的 “重大事件” 成为虚假陈述的对象，才可能导致投资人的判断错误，否则，一般性的虚假陈述虽然也会被行政处罚，但因其所针对的对象不足以对投资人的投资决策产生影响，进而也可能不构成 《若干规定》 所规定的引起民事赔偿的虚假陈述行为 。“ 大多数法院在处理证券虚假陈述损害赔偿纠纷案件中，完全混淆了行政层面与司法层面 ‘虚假陈述’ 的差异，想当然地认为被科以行政处罚的虚假陈述行为人也必然对投资人负有赔偿义务。这一错误的认识直接导致 《若干规定》 第十七条之规定在司法实践中被束之高阁。”

难点二

“ 因果关系 ” 的司法判断

虚假陈述行为与投资损失之间存在因果关系是民事赔偿的必备条件 。《若干规定》 第十八条规定了具备因果关系的三种情形，第十九条规定了不具有因果关系的五种情形， 采取的是事实因果关系推定原则—— “推定信赖原则” ，即原告只要证明其在特定时期内购买了直接关联的股票并在特定时期内卖出或持有该股票后产生亏损的事实，就可以推定因果关系成立。被告可以通过五种情形的抗辩排除因果关系。

五种因果关系之中，除了第四种 “ 被告在证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致 ” 属于法律因果关系外，其它均属于客观事实的抗辩，与交易行为的关联性很弱。因此 ，《若干规定》 没有对认定因果关系的关键性因素作出明确规定。司法实务中，许多法院在被告不能举证证明存在第十九条规定的五种情形，就根据推定信赖原则对因果关系直接予以认定。这种做法从技术上而言相对简单、易操作，如三联商社案、大庆联谊案、丰华股份案、大唐电信案、南纺股份案等。

然而，《若干规定》根据欺诈市场理论，针对非特定个人之间的证券交易市场，将投资者合理信赖原则这一连接虚假陈述行为与损害结果之间的要件，通过投资人信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的推定方式来确定。这种推定信赖原则是为了保护善意投资人而设立的，如果有证据证明投资人是非善意的或者是有其他因素作出的投资行为，仍然运用推定信赖原则就有违立法宗旨。单靠 《若干规定》 第十八条、第十九条的规定，是难以准确判断投资行为就是基于信赖虚假陈述所致，或者说，依据该条款得出的投资损失与虚假陈述之间存在因果关系的结论是不牢靠的。因此，对于投资人的投资行为是否建立在信赖虚假陈述的基础上，司法实务中也并非全然不顾。

在银广厦案中，法院认为，核心问题在于被告的抗辩证据是否可以推翻合理信赖推定，从而否定投资结果与虚假陈述之间的因果关系。原告作为基金管理人属于专业投资机构，其应当具备与普遍证券市场投资人不同的市场投资技能和专业研究分析能力，原告的投资行为表明其未能合理运用自身专业知识和专业技能对银广厦股票的投资价值进行判断，在投资购买银广厦股票的实际决策过程中存在不周全和瑕疵之处，其并未按照基金契约的规定履行完全的证券投资程序，使人不能确信其投资银广厦股票尽到了充分的审慎义务和正常对待被告公开披露重要信息的注意义务，原告作为专业投资机构，其投资银广厦股票的行为确有重大不合理性。据此，认定原告损失结果与被告虚假陈述行为之间不存在因果关系。

在渤海公司案中，被告在《上海证券报》上公布了尚未具有法律效力的土地评估资料，其行为经中国证监会认定为严重失实，违反国家会计制度，已构成虚假陈述及信息误导，但法院认为其经营中的违规行为与股票交易损失之间没有必然联系。

此外，根据虚假陈述对市场和投资人判断的影响，虚假陈述又分为诱多型和诱空型两类。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行 “投资”追涨的行为。诱空型虚假陈述是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。随着我国的证券市场的金融衍生产品的出现，诱空型虚假陈述会逐步出现、增多，诱空型虚假陈述与投资损失之间确实存在因果关系，但《若干规定》只针对诱多型投资损失进行弥补，没有对诱空型投资损失予以救济，应当逐步完善。

难点三

虚假陈述 “ 揭露日 ” 的认定

《若干规定》 规定了几个时间概念 ，会直接影响投资人是否为适格原告、投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系、损失计算的起始点等。主要包括：

（1） 实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。上市公司信息披露义务人在披露信息或应当披露信息时，披露不实信息或未依法披露其应当披露的信息之日，即构成虚假陈述实施日。

（2） 揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

（3） 更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

（4） 基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

（5） 处罚日，是指有关机关对虚假陈述行为作出行政处罚决定或者人民法院对犯罪嫌疑人作出刑事裁判文书之日。自处罚日起，符合法律规定的投资人可以对上市公司及其他虚假陈述行为人提起诉讼。

上述时间点按先后顺序可排列为：实施日→揭露日或更正日→基准日→处罚日→投资人提起诉讼。实践中，投资人从事相关股票交易可分为以下六种情形：

（1） 实施日之前买入和卖出；

（2） 实施日前买入，实施日后至揭露日或更正日前卖出；

（3） 实施日前买入，揭露日或更正日后卖出；

（4） 实施日后至揭露日或更正日前买入和卖出；

（5） 实施日后至揭露日或更正日前买入，揭露日或更正日后卖出或持有；

（6） 揭露日或更正以后买入和卖出或持有。（如下图）

从理论而言，在上述六种情形中，至少（2）（3）（4）（5） 种情形投资者的损失和虚假陈述之间存在一定关联 ，但 《若干规定》 将原告可以主张的损失范围仅限定为第（5） 种情形，即在实施日至揭露日或更正日期间内买入的，并且在揭露日或更正日后卖出或持有的。因此，揭露日便成为最为关键的时间节点。根据《若干规定》，认定揭露日有三个要件：虚假陈述行为、首次公开和全国性的媒体报道。

司法实务中对如何把握揭露日的三个要件，仍存在诸多不确定性因素。

第一，关于虚假陈述行为，从理论上讲，只有最先真实地揭露虚假陈述的新闻报道才应当是揭露日的确定依据，但揭露行为的认定是指实质上的揭露还是形式上的揭露？实质上的揭露须同官方处罚决定的内容一致，即官方认定的虚假陈述内容，这无可非议；形式上的揭露能否应予认可？新闻报道的真实性向来存在争议，揭露的内容与后期查明的虚假陈述行为有部分一致，部分不一致，如何认定？

第二，关于首次公开，是指虚假陈述的信息首次公开，还是虚假陈述的行为定性的首次公开？在新闻报道中常见有涉嫌虚假陈述，此后又出现了类似于澄清涉嫌虚假陈述或辟谣等，再后来或有经查澄清报道不实，或是所谓的谣言又成为现实等等，又如何认定？大庆联谊案中四次涉及到首次披露日的认定。

第三，关于全国性的媒体，全国性是指媒体发行的实际覆盖面，还是指媒体发行单位的级别？就报刊而言，正式刊物均可通过邮政系统或者零售渠道在全国范围内发行销售，但有些即便是全国范围的报刊，也会因内容、专业、对象的不同，其覆盖面和读者群体的数量只接近省级报刊，不一定能够达到一般证券投资人能够阅览的程度。就电台、电视台而言，国家级的电台或电视台，并非所有频道的节目信号都能够通过卫星或者中转站在全国范围内落地，而省级卫视台的信号通过卫星或者中转站转播也可以覆盖全国；港澳台地区和境外举办的报刊、电台、电视台有可能先于国内大陆公开揭露；无国界互联网上的揭露报道全球都能看到，能否视为全国性播报？

上述问题没有明确的认定标准，需要在实践中具体分析、把握。

难点四

“ 投资差额损失 ” 计算方法

投资差额损失计算是证券虚假陈述民事赔偿案件中最常见的争议焦点。如果投资人只进行了一笔股票买卖，其投资差额损失就不会存在计算差异。现实生活中，投资人进行股票交易往往很复杂，会随着股价的波动多次买入、卖出，在此情况下，不同的计算方法就会得出不同的损失金额。

《若干规定》第三十一、三十二条规定的交易价差额计算方法仅是一个大概框架，］其中，买入平均价格如何计算，并没有做出详细的规定。最高法院通过公布案例的方式变相认可了差额损失计算方法属于法院自由裁量范围。综合当前各方观点，可将投资差额损失计算方法归纳为三类、六种：三类是指算术法（不计算卖出股票）、冲抵法（冲抵卖出股票）、加权法（计算卖出股票）；六种是每类下分两种。

（1） 简单算术平均法：即不考虑投资人每次买入股票数量，单纯考虑每次买入股票的单价，将所有单价根据投资人买入股票次数做平均化处理，确定买入均价。

（2） 综合算术平均法：即不考虑卖出股票，将买入股票的总金额与买入股票的总数量相除得出买入平均价。如南纺股份案。］

（3） 先进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。如南宁中院一审银河科技案。

（4） 后进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最后买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

（5） 普通加权平均法：即投资人将其所购买的所有股票总价与其在揭露日前出售的所有股票总价相减，同时，将其所购买的股票总量与卖出股票总量相减，最后，将股票总价之差与股票总量之差相除，计算出每一股对应的均价，如丰华股份案。

（6） 移动加权平均法：即将投资人每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，如此循环，直至计算至最后一笔买入。如广西高院二审银河科技案。

在上述六种计算方法之中，简单算术平均法最为简便，容易操作，因未考虑股票数量而明显不符合客观损失，实践中极少适用。综合算术平均法克服了简单算术平均法的弊端，且计算方法不复杂，虽然计算结果不够十分精准，但许多法院乐于采用。先进先出法和后进先出法的原理相同，都存在一定的假定性，实务中也未得到普遍适用。普通加权平均法将投资人买入和卖出的股票进行整体核算，计算结果较为客观、公平。移动加权平均法的计算结果最接近客观真实，但计算过程过于复杂，工作量大。总体而言，综合算术平均法和普通加权平均法的采用率较高。

笔者认为，损失计算方法的选择应以整体公平为原则，兼顾投资人利益，建议适用综合算术平均法，不建议使用普遍加权平均法。理由为：

（1） 证券虚假陈述民事赔偿纠纷案件一般都是系列案件，多达几百起甚至上千起，均由同一个法院的同一个审判庭审理，按照统一执法尺度的要求，所有案件应当适用同一种计算方法。

（2） 计算方法越复杂，结果越接近客观，但考虑的交易时间、数量等变量因素也就越多，由此引起变数的概率也就增加。当原告看到持股数量相同却获得差异悬殊赔偿金的判决书时，无形中会有差别待遇之感，进而会误认为司法不公平，不患寡而患不均。例如普遍加权平均法，计算买入平均价要将在揭露日前卖出的股票总价减掉，实际上是把揭露日前的交易亏损计入索赔损失。这对于低价卖出的人而言就是将部分亏损计入索赔，是利好；而对于高价卖出的人而言就是将该部分盈余从索赔中扣出，就不是利好。笔者在审理南纺股份案中，相同的双方代理人，原告在一个案件中主张采用普遍加权平均法，而在另一个案件中却主张综合算术平均法，而被告的抗辩意见又完全相反。

（3） 计算方法越复杂，法官的工作量就越大，对于法官而言，恐怕是想说爱你不容易。

（4） 普遍加权平均法与《若干规定》不尽吻合。《若干规定》中的计算方法，是根据买入平均价与卖出平均价之差乘以所持股数得出差额损失，平均买入价是重点。普通加权平均法是资金净投入额减去资金净收回额得出差额损失。

如揭露日前共买入股票1000股，单价10元，总投入资金10000元；卖出400股，单价8元，收回资金3200元，资金净投入6800元；剩余600股，基准价6元，可收回资金3600元，据此，差额损失为（1000股×10元）-（400股×8元）-（600股×6元）=3200元，在此计算过程中，无需计算买入平均价。如果套用买入平均价的公式计算，即【[（1000股×10元）-（400股×8元）]÷600股-6元】×600股=3200元，买入平均价的计算变得多余。

在海润光伏公司案件中，判决认为 ，“ 揭露日前的股票卖出系基于正常的市场判断作出，与虚假陈述行为无关，不应将正常交易风险所导致的亏损计入投资人可索赔的损失 。”

难点五

市场系统风险的认定

《若干规定》 中 ，规定了市场系统风险产生的损失与损害结果不存在因果关系。司法实务中，被告几乎无一例外地会抗辩存在市场系统风险，诸如全球遭遇到经济危机、国内经济增长放缓、央行提高准备金率、欧债危机等。关于证券市场系统风险的定义，《若干规定》没有作出明确解释，也没有对如何认定系统风险的大小以及系统风险所导致的损失数额进一步作出规定。

最高法院在 《充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》 中，曾对证券市场系统风险给出了定义 ：“ 由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。” 但 “ 汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动 ” 过于宏观，并不具有可操作性。严格说来，证券市场系统风险是现代金融中的一个概念，并不是一个法律概念，

普遍观点认为，市场系统风险存在与否以及风险大小可以通过市场指数得到反映。在诱多型虚假陈述案件中，是以卖出日或差额计算基准日的市场指数减去买入日的市场指数，以所得差额来估量市场系统风险的大小，市场指数的走势图即为证据。借助市场指数确定市场系统风险的存在与大小，实践中有多种做法：一是以大盘指数确定；比如东方电子案；二是以板块指数确定，因为在多数情况下，个股与板块指数更具有关联性，大盘下跌不一定代表板块下跌；三是大盘指数与板块指数一并考虑；四是把市场指数分为普遍指数和市值指数综合认定。如南通科技案。

但是，也有的观点认为，被告如欲确认市场系统风险存在，首先应当举证发生市场系统风险的事由存在，再举证证明该事由导致了市场系统风险的产生。如上海丰华案以及大庆联谊案。在ST长运案中，法院认为即便被告提出股价在揭露日后不跌反升，损失系市场系统风险造成的抗辩理由，但《若干规定》并未将揭露日后股票价格上涨作为否定因果关系的理由，故认为被告不能证明市场系统风险存在。

市场系统风险的存在及大小这个问题解决后，市场系统风险所导致损失的数额认定便是另一个棘手问题。实践中也有三种做法：一是由被告举证证明系统风险对个股下跌的影响幅度，否则不认定二者存在因果关系；如大庆联谊案；二是由原告提供计算标准及计算依据，如银座渤海案，否则就认定全部损失是由系统风险所致。三是系统风险所致损失所占的比重是否一定等于系统风险大小，不涉及举证责任分配。如南通科技案。上述三种均有不妥之处，即使第三种，其前提是：个股与市场整体以1：1的比例同步涨跌，如市场整体下跌1%，个股也对应下跌1%，但这个假定的前提不一定成立。

鉴于认定市场系统风险技术难度较大，建议在具体案件中由法院组织专业法官进行专项调研，以此作为该系列案件的裁判尺度。

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1］《若干规定》第十七条规定：“证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述、或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”

2］该准则第3条规定：“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”

3］《证券法》第67条第一款规定：发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

4］《若干规定》规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合第规定的，人民法院应当受理。”

5］参见《今年年底之前或出台修改后的〈证券法〉》，http://finance.17ok.com/news/257/2015/0130/2443058.html，2016年5月14日最后访问。

6］南京中院（2015）宁商初字第167号案件。该案受理后，被告提出管辖异议，认为《若干规定》设置的前置条件已经排除了法院对虚假陈述民事赔偿案件的直接认定，人民法院不能代替行政机关行使行政职权。龙静文未提供行政机关的处罚决定或人民法院的刑事裁判文书，本案不符合证券虚假陈述法定受理条件。二审裁定认为，人民法院接到当事人提交的民事起诉状时，对符合民事诉讼法第一百一十九条的规定，且不属于第一百二十四条规定情形的，应当登记立案；对当场不能判定是否符合起诉条件的，应当接收起诉材料，并出具注明收到日期的书面凭证。本案龙静文的起诉符合上述法律规定，故对其起诉应予受理。南京中院受理后于2016年8月30日作出一审民事裁定书，认为龙静文未提交行政处罚决定书或公告，或人民法院的刑事判决书，不符合起诉条件，故裁定驳回起诉。龙静文不服，向江苏省高级人民法院提起上诉。

7］、：“证券虚假陈述纠纷中信息重大性的认定”，载于《人民司法》2014年第12期。

8］：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第十九条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

9］第一次该公司自我公告因涉嫌虚增利润等收到了国家某部门的调查；第二次是《光明日报》上刊登了该新闻；第三次是证监会给予了该上市公司处罚。第四次是该公司董事会公告了证监会处罚的内容。

［10］《若干规定》第三十一条：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

［11］参见“陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷案”中，黑龙江高院认为，由于证券交易的复杂性，目前用于计算投资人投资差额损失的方法有多种。只要这些方法符合第、第、第确定的原则，结果公平合理，使用哪种方法计算，就在法院的自由裁量范围之内。载于《中华人民共和国最高人民法院公报》2005年第11期。

12］南京中院认定平均买入价=涉案时间段内买入股票的总价款/同期买入股票的总数量。

13］南宁中院一审认为根据“先进先出、后进后出”法认定平均买入价，计算至基准日没有损失，反有盈利，故判决驳回原告诉请。二审法院认为该方法带有假定性，过于保护虚假陈述人，故采用移动加权平均法，计算至基准日仍无损失，反有盈利，故判决维持原判。

14］上海一中院认定平均买入价=（原告买入股票的资金成本-回收资金）/揭露日后持有的股票数。

15］江苏高院在判决中据以计算系统风险认定比例的原则是从以下四个指标的涨跌来综合认定的：第一，上证综合指数；第二，上市公司A股流通股总市值；第三，所在板块指数；第四，所在板块流通股市值。在这四个指标中，应当首先以个股所在板块的数据进行衡量。如果板块指数及板块流通市值都在上涨，则无论综合指数及A股流通总市值的涨跌情况，均不应考虑系统风险。

16］在“大庆联谊案”中，大庆联谊公司提交了反映大盘整体下跌的上诉指数和8农同行业上市公司股票的K线图，以此辩称原告的买入行为系发生在证券市场低迷期间，投资损失是由市场的系统风险所致。但法院认为：大庆联谊公司既然提出这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌，导致了系统风险发生，但其提供的证明不明证明期间证券市场存在着足以影响所有股票下跌的合理事由，更不能证明该事由与股市价格波动的逻辑关系。

核校：焦文　璐蔓

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