证券市场“违规举牌”行为的民事责任

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包旺建　安徽天禾律师事务所

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投资者违反《证券法》规定的“举牌”义务，即违反大额持股披露规则及慢走规则进行股票交易。由此引发的诉讼中，对相关股票买卖行为是否有效、违规者如何承担民事责任、是否应限制违规者的表决权等问题存在较大争议。本文结合案例，探讨几个相关的法律适用问题。

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2016年1月13日至2016年2月26日期间，重庆中新融泽投资中心（下文简称中新融泽）及其一致行动人重庆中新融鑫投资中心、西藏中新睿银投资管理有限公司（下文分别简称中新融鑫、中新睿银，统称中植系），在二级市场累计增持安徽荃银高科种业股份有限公司（下称荃银高科）股份27,590,628股，占公司总股本的8.71%。

其中，在2016年1月13日至同年2月25日期间，累计增持公司股份14,870,064股，占公司总股本的4.69%；2月26日，中新融鑫继续增持公司股份12,720,564股，占公司总股本的4.02%。

中植系在增持荃银高科股票达到5%时，未及时向中国证监会、深圳证券交易所提交书面报告，未及时通知荃银高科公司，在完成履行报告和披露义务前没有停止买入“荃银高科”股份，违规增持股份达公司总股本的3.71%，违反《证券法》第86条以及《上市公司收购管理办法》第13条规定。荃银高科后向安徽高院起诉，要求确认违规举牌交易行为无效，限制违法增持部分股东权利并要求赔偿损失。

《证券法》86条及《上市公司收购管理办法》13条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份的5%时，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告；在上述期限内不得再行买卖该上市公司的股票。该条规定以及与之相关的行为被业内称为“举牌”。理论界将该条前后半句所确立的规则称之为“慢走规则”。

违规举牌即违反前述慢走规则的行为。自2014年下半年以来，A股市场上出现违规“举牌”案例多达20余起。［1］

从动机看，违规“举牌”不乏以短线获利为目的，另有不少举牌方则目标直指上市公司控制权。违规“举牌”引起了上市公司大股东、控股股东的强烈反弹，纷纷采取相关反制措施，如修改公司章程，限制“举牌”方的表决权，［2］引发上市公司控制权争夺战。与此同时，“战火”蔓延至司法领域，出现了多起因违规“举牌”争夺控制权而引发的民事诉讼，除荃银高科案外，还有西藏旅游、［3］上海新梅、［4］康达尔、［5］万科案［6］等典型案件，给法律领域带来新的争议点。

违法增持部分交易行为的效力

违法增持部分行为效力判断无外乎两种观点，有效或无效。两种观点的冲突体现了传统民事理念与商事理念的差异。笔者认为，交易行为效力认定的核心问题是对法律价值导向的取舍。以下从两个角度对该问题进行分析。

一、法律规则

持有效观点者，最核心的理由是：

与传统民法规范相比，证券交易作为商事范畴，应注重保护交易便捷和交易安全。由于证券市场所具有的匿名交易、连续交易、涉及众多投资主体等特征，证券交易具有无因性、流动性、集中性等特征，且奉行绝对的外观主义，故为了维护证券市场的有序和稳定，《证券法》第120条规定了“按照依法制定的交易规则进行的交易，不得改变其交易结果。”根据特别法优于一般法的基本原则，应当适用《证券法》第120条所确定的“交易结果恒定原则”。

据此，即使证券交易的背后存在违规情形，但只要交易行为本身符合交易规则，则交易行为本身的效力不因违规行为而受到影响。上海新梅案一审判决亦根据《证券法》第120条认定被告违反大额持股披露和慢走义务买入股票的行为有效。

无效观点也能找到法律依据：

第一，违规举牌构成虚假陈述证券欺诈。最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条规定：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息”，《最高人民法院关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见》第68条规定：一方当事人故意告知对方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使对方当事人作出错误意思表示的，可以认定为欺诈行为。

据此，违规举牌者违反大额持股披露义务的行为，在性质上属于虚假陈述类的民事欺诈行为，再依照《民法通则》第58条，“一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下所为的民事行为无效”，违规举牌交易民事行为无效。

第二，违规举牌行为属于“以合法形式掩盖非法目的”。违规举牌者主观恶意明显，即在于规避《证券法》所要求的大额持股披露和慢走义务，持续增持原告股份甚至控制上市公司的目的，属于《合同法》第52条规定的“以合法形式掩盖非法目的”情形。

第三，违规举牌行为损害了社会公共利益。以中植系为例，其违反大额持股披露和慢走义务的行为使其他投资者失去平等交易机会，并不正当获取巨额利益。因此，违反了证券市场公开、公平、公正原则，对于证券市场发展则具有明显的负面影响，属于《合同法》第52条规定的“损害社会公共利益”行为，应属无效。

二、价值导向

无效观点主要从传统民事理念角度出发，注重对公平公正原则的维护。有效观点从商事理念出发，追求对促进交易的保护。应当说，违反大额持股披露与慢走规则的行为确实违反了证券市场公开公平公正的原则，但证券市场的特殊性又确立了“交易结果恒定原则”，否定效力意味着对“交易结果恒定原则”的破坏。

两害相权取其轻。笔者认为，违反大额持股披露与慢走规则对于证券市场公开公平公正原则的侵害是价值观念层面的，具有基础性和根本性影响。而否定效力对于“交易结果恒定原则”的破坏以及对于证券市场发展只是规则层面。在法律原则与具体法律规则发生冲突时必须进行取舍时，笔者倾向于遵循“公开公平公正”的法律原则，即违法增持部分交易行为无效。

违规举牌手否需要承担民事责任

一、违规举牌侵犯了民事权利

1 . 侵害交易对手知情权

违法交易者作为信息披露的义务人由于不正当信息披露，使作为该上市公司的股东无法获知违法交易者已成为公司大股东的信息，因而无法了解违法交易者的情况、分析违法交易者行为，无法判断公司所面临的形势和公司股票价格可能出现的新情况，继而无法决定是否继续持有、增持或者卖出该公司的股票，使其丧失了卖出或者买进的交易机会。［7］

《证券法》第86条确定的大额持股披露规则，一个重要目的和功能在于，通过披露上市公司股东的大宗股份买卖行为，防止市场操纵行为的发生，使投资者能在公司股权结构发生重大变化时及时了解相关信息，并基于这种信息作出相应的投资判断。同时，由于大额持股变动在一定程度上暗示着潜在收购方的收购意图以及收购的可能性，而上市公司收购所引发的控制权争夺与股票二级市场股价之间存在高度的关联性，通常会导致上市公司股票二级市场价格大幅波动。

为避免大股东争斗事件误导中小股东的投资决策，解决争斗股东和中小股东之间的信息不对称问题，就必须督促上市公司及争夺控制权的股东进行信息披露。［8］因此，违规举牌行为侵害了股票卖出方的知情权。

2 . 对上市公司其他股东权利的侵害

这里的上市公司其他股东，是指在违规“举牌”方交易之前就持有上市公司股份，以及在违规“举牌”方交易之后继续持有上市公司股份的股东。

第一，控制权问题。实践中，有些违规“举牌”方违反大额持股披露义务持续购入上市公司股份，并提议召集临时股东大会、更换董事，目标直指上市公司控制权。根据我国《公司法》，控股股东是指持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东；持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。

因此，上市公司的控制权仅表现为投资者根据其投资比例依法享有的对公司管理事务表决权的大小，并非控股股东依法所应享有的股东权利。由于控制权并不构成法定权利，因此违反大额持股披露义务的行为也就谈不上构成对上市公司股东控制权的侵害。

第二，反收购权问题。结合国、内外证券市场的现状，所谓反收购是指在目标公司管理层不同意收购的情况下，为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购目标公司的行为。［8］在我国目前《公司法》和《证券法》的规定之下，反收购既非法律概念，亦非上市公司控股股东的一项法定权利。因此，认为违反《证券法》第86条大额持股披露义务的行为侵害了上市公司控股股东反收购权的主张难以成立。

正是由此，在上海新梅案一审判决中，法院未支持原告所提出的被告侵害其控制权与反收购权的主张。

第三，其他股东的知情权。《证券法》第86条所规定的权益披露义务，其制度目的除了使市场投资者及时了解公司股权结构发生重大变化信息之外，同时也是使目标公司和目标公司其他股东及时了解可能导致上市公司收购的敏感交易，避免收购要约的突然公布使目标公司股东和管理层措手不及。因此，对第86条大额持股披露义务的违反，显然侵害了上市公司股东的知情权。

3 . 侵害上市公司知情权

违规举牌行为是否侵害上市公司的权利，关系到原告主体资格问题。如前分析，《证券法》第86条的功能，除了使投资者知悉相关信息之外，亦包括使上市公司及上市公司股东知悉大额持股变动信息。因此，违反该义务亦构成对上市公司知情权的侵害。

二、违规举牌行为承担民事责任，具有法理基础和现实必要

根据《侵权责任法》的规定，侵害民事权益，应当承担侵权责任。违规“举牌”的行为对股票交易对方、上市公司股东以及上市公司知情权的侵害，会导致相关主体的经济利益受损，依法应予赔偿。所要研究的具体问题包括，民事责任与行政责任之间的关系，应承担何种民事责任。

1 . 行政责任的承担不能免除民事责任

行政责任与民事责任是两种不同类型的责任，在法律没有明确规定的情况下，民事责任的承担与否不以行政责任承担为前提。［9］所以，即使三被告因违规举牌行为已经被证券监管部门予以行政处罚，但不影响其对因给原告造成的损失而承担民事赔偿责任。

2 . 仅承担行政责任不能起到有效监管作用

根据《证券法》第193条“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”的规定，对于违规举牌的行政处罚，一般仅是责令改正、警告或者上限为60万元的罚款（本案中安徽省证监局甚至仅出具了警示函），行政处罚责任相对较轻，更无对应的犯罪行为刑事处罚条款，因此在行政处罚方面，只要事后态度诚恳、表明自己不懂得交易规则，不大懂所谓的一致行动人，此方面的违法成本极低。

正是由于我国《证券法》中关于违规举牌行为的定性和法律后果的规定不够具体且不完善，违法成本极低，导致恶意投资者肆无忌惮突破法律底线违规举牌现象频发，给证券市场及全社会造成了较大的负面影响，不利于上市公司规范发展和资本市场经济秩序的稳定。

3 . 承担民事责任具有法理基础

“任何人不得因其违法行为而获得利益”是一项基本的法理学常识。由此可知，三被告作为违规举牌者，亦不应从其违反证券法的行为中获得不应有的利益。

然而，相对三被告被出具警示函之成本，其违规举牌的收益非常明显，一方面能极大地减少收购方继续增持的成本，避免反收购措施，另一方面可同时规避短线交易、内幕交易和关联交易等诸多限制，从中获取价值不菲的举牌收益。在此情况下，让三被告承担民事责任系排除其因违法行为获得利益的有效方式。

4 . 符合证券监管部门遏制证券违法行为的政策导向

2016年12月，证监会主席刘士余在公开场合严厉抨击“野蛮人”扰乱证券资本市场；2017年3月，证监会对证券市场开展专项执法活动，其中将“举牌过程中不依法履行信息披露义务”列为重点打击的一类案件，认为违规举牌行为“破坏了市场秩序，必须坚决予以打击”，同时表示“证监会将保持执法高压态势，依法、全面、从严监管，持续整顿市场秩序，保护投资者合法权益。”针对违规举牌行为，除行政责任之外，判令承担民事责任，根本目的在于遏制证券违法行为，与证监会对证券市场违法违规行为持续保持高压态势的政策导向一致。

民事责任的承担方式

根据《侵权责任法》的规定，侵犯财产性权益的责任承担方式主要有：停止侵害、排除妨碍、消除危险、返还财产、恢复原状、赔偿损失等。同时，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并造成证券市场投资者损失的，应当承担民事赔偿责任。笔者以此为基础，推导出违规举牌者的民事责任承担方式。

由于《证券法》第86条本身就规定了慢走义务，因此，对于违反大额持股披露义务的，采取停止侵害的责任承担方式，即在法定的时期内不得再行买卖股票，应属毫无疑问。另外，对照侵权责任的方式，违规举牌者应承担以下民事责任。

一、抛售违法增持部分股票

违法增持行为包括了侵权关系和合同关系的法律竞合。除依据民法通则和合同法，违法增持部分交易行为应被认定为无效并返还外，依据侵权责任法，违规举牌者作为侵权人，也应当将因侵权行为产生的后果恢复到违规举牌侵权行为发生之前的持股状态。

考虑到证券市场交易对手的流动性，违规举牌者将违法增持部分全部返还给原交易对手已不具备现实可操作性，违规举牌者可将违法增持部分的股份在二级市场公开抛售，这对上市公司和违规举牌者而言，均能够达到“恢复原状”的目的和效果。

二、限制违法增持部分股份的股东权利

三被告侵犯原告的知情权，导致《证券法》第86条所设立的“预警式披露”机制失灵，使得作为上市公司的原告不能及时了解和避免上市公司收购的情形，让原告上市公司处于“危险”之中。

更为重要的是，违规举牌者股东权利的行使是使这种“危险”成为现实的重要手段。因此，消除危险，限制包括表决权、提案权、召集股东会权利在内的股东权利应当属于对该种侵权行为进行制裁的应有之义。

值得注意的是，对于股东权利限制的范围，应界定在违法增持部分的股份，即合法持有部分的股东权利应受到法律保障。

三、赔偿相关损失

如前分析，违反大额持股披露与慢走规则买卖股票的行为主要是对信息披露义务的违反，侵犯了交易对手方的知情权。侵犯该知情权对交易对手方进行投资决策造成了影响，有可能造成投资者的损失。对此，违规者理应承担赔偿损失的责任。

关于损失的具体计算，可以参照最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，综合参考因果关系、损失金额、系统风险排除等问题，根据具体案情加以认定。违反大额持股与慢走规则买卖股票是否会对上市公司以及上市公司股东造成财产性利益损失，则应当由上市公司及上市公司股东予以举证证明。如造成相关损失的，亦应予以赔偿。

综上所述，我国《证券法》中关于违规举牌法律责任规定不够具体且不完善。我们期待《证券法》修改完善相应规则，同时也希望司法能够形成富有前瞻性的、逻辑自洽的判例，明确违反大额持股披露及慢走规则买卖股票的行为无效，并对该侵权行为课以股东权利限制及赔偿损失等民事责任，从而切实保护相关权利主体的合法权益。

［1］黄豪、张骞爻：“谁能挡住野蛮人？A股违规举牌乱象调查，个个步步惊心”，来源于证券时报网2016年6月28日，载http://www.stcn.com/2016/0628/12773485.shtml，2017年9月10日访问。

在这些违规举牌事件中，比较受到关注的上市公司包括：成都路桥、西藏旅游、*ST新梅、*ST山水、康达尔、卓翼科技、荃银高科等。

［2］如“成都路桥”修订《公司章程》，规定在购买公司股份过程中未依法履行报告和公告义务……视为放弃表决权，并据此在召开的临时股东会上，对李勤的表决权予以限制。引自：熊锦秋：“评论：对违规举牌及相关控制权之争应有根治办法”，来源于《证券时报》2017年2月3日。载http://finance.sina.com.cn/stock/t/2017-02-03/doc-ifyafenm2559039.shtml，2017年2月6日访问。

［3］ “西藏旅游”案：2015年7月，西藏旅游公司大股东国风集团起诉持股增持至9.5%却未及时信息披露义务的胡波、胡彪。国风集团请求法院判令被告持股达5%之后买入上市公司股票的交易行为无效、抛售违规购买的股票、不得行使表决权等。国风集团还提出对被告采取限制表决权的行为保全申请，拉萨市中级人民法院裁定支持国风集团的请求，首开A股禁止股东权利先例。2016年6月，本案原被告达成和解，被告承诺在持有上市公司股份期间，对上市公司并购重组方案、再融资方案等重大事项，在股东大会表决中均投赞成票等。来源于唐强：“西藏旅游股权纠纷案，胡氏兄弟股东权利被限制”，载《证券时报》2015年10月23日；另可参见“西藏旅游股权争夺战落幕，胡氏兄弟被‘招安’”，载《凤凰财经》2016年6月15日。载http://finance.ifeng.com/a/20160615/14488332_0.shtml，2017年2月3日访问。

［4］上海新梅案：2015年3月，上海新梅第一大股东兴盛公司将王斌忠等15名被告诉至上海市第一中级人民法院，以王斌忠实际控制15个账户持续买入上海新梅股票至14.86%时均未披露，被中国证监会宁波监管局责令改正，并处以50万元的罚款为由，请求判令被告持股达5%之后买入股票的行为无效；抛售该部分股票，所得收益赔偿给上市公司；不得享有提案权和表决权等。2016年6月，上海市第一中级人民法院一审判决驳回兴盛公司全部诉讼请求。后兴盛公司向上海高院提起上诉。2016年12月，兴盛公司以当事人达成庭外和解为由撤回上诉。来源于上海市第一中级人民法院（2015）沪一中民六（商）初字第66号民事判决书，来源于中国资本市场信息披露平台2016年7月4日。载http://xinpi.stcn.com/finalpage/2016-07/04/PDF1202447718.shtml，2017年1月13日访问。

［5］ “康达尔”案：2013年9月至2014年3月期间，林志实际控制13个账户持续买入康达尔股票达15.81%。2014年11月，深圳证监局认定林志构成信息披露违法，对林志作出责任改正、给予警告，罚款60万元的行政处罚。2015年8月，林志、京基集团、王东河签署《一致行动人协议》，三方已合计持有康达尔24.74%股份。2015年12月，康达尔公司起诉林志、京基集团、王东河等人，请求判令被告不得行使表决权；确认被告不具备收购康达尔的主体资格；被告减持康达尔股票至5%以下；减持股票所得收益归上市公司所有等。而京基集团亦因其提案被康达尔11名董事拒接接受，而将康达尔11名董事诉至法院，请求确认被告侵害股东股权并进行赔偿。目前相关案件还在审理中。来源于矫月：“康达尔股权斗争不亚于宝万之争，战火蔓延至法院”，载《证券日报》2016年7月6日。

［6］万科工会向深圳市罗湖区人民法院起诉深圳钜盛华股份、西部利得基金管理公司等，请求确认被告继续增持行为无效，并判令改正无效民事行为，在改正前限制相关股东的权利。广东省深圳市中级人民法院（2016）粤03民辖终3184号民事裁定书，无讼案例库搜索。

［7］娇月：“上海新梅股权之争风波再起”，载《证券日报》2015年1月13日。

［8］卢文道，方俊：“我国上市公司控制权之争的最新态势与监管路劲研究”，载《证券法苑》2014年总第十三卷。

［9］姚蔚薇：“违反‘举牌’义务进行股票交易的民事责任探析”，来源于北大法宝2017年6月2日。载http://www.pkulaw.cn/fulltext_form.aspx?Db=lawfirmarticles&EncodingName=big5%5C%27&Gid=1778408543&Search_Mode&keyword，2017年6月16日访问。

核校：璐蔓 

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