私募产品发行五步法 | 【法天使第48期全文笔记】

作者|童喆凡律师 

文字整理|马琳

编辑|小史哥

#本文根据法天使第48期课程整理所得，本文长约8300字，阅读耗时需9分钟#

#文章前言#

首先我想用句私募圈的俗话来开始我今天的讲课：戴花要戴大红花，炒股要听党的话。

我们可以看所有私募大佬的起家，都和政策有着千丝万缕的联系。

证券教父阚治东，1988年炒作国库券成就了申银证券的原始积累，包括同期还有万国管金生。

90年沪深双市成立，8.10认购权证事件成就了新中国第一批大户。在资本觉醒的初期，券商的发展带出了一大批的机构庄家。

随后的1995年327事件，后被人称为疯狂8分钟，北京的中经开一举拿下了上海滩证券三巨头，成就了魏东的涌金系。

政策还点燃了金融产品的创新。A股漫漫熊市中，诞生了敢死队，也横空出世了赵丹阳，后者被称为“中国私募教父”，他是第一个把私募用信托的形式阳光化，创造了四方监管模式，。还有TOT信托模式，等等。

政策还和股市的起伏有着不可忽视的联系，519大行情，伴随的是各种政策的利好，6月15日人民日报专栏《坚定信心规范发展》肯定了519行情。还有就是2005年，股权分置方案启动了大牛市。当然也有例子是反面的，吴敬琏一言毁市，被妖魔化，实际上是周小川接任证监会主席时，提出的市场化、法制化、透明化三大目标，大刀阔斧砍向股市中的种种违规、违法行为。

因此，如何能精准的把握政策和监管的要求，则成了所有私募管理人的重点研究对象。

一、私募产品的基本内容

首先，从私募基金的产品来看，截止到2017年6月15日，证券投资基金共有30385支占比高达46.40%，第二名股权投资基金仅有18393支占28.09%。从总规模上看到2016年底，私募基金总规模已经突破10万亿，已经形成机构投资者内部三分天下的局势，即公募、私募和保险机构三足鼎立。2006年的大牛市，让公募基金登上了历史巅峰，同时也开启了公转私的浪潮，私募基金长期以阳光私募的形式隐藏在公募背后，在2014年8月21日，《私募投资基金监督管理暂行办法》的出台给私募基金的混沌时代画上了句号，仅仅数年的发展，私募基金已经赶超公募基金，其势头不容小觑。

当然，如果我们把目光望向太平洋另一端的美国，则私募的崛起也就见怪不怪了。美国对冲基金和私募基金占机构投资者份额的80%以上，而总体资产规模在2014年底就已经达到67080亿美元的净值，大家注意美国统计的是净值，而我国计算得出的10万亿是认缴额。所以，我国的私募基金还有很长的一段路要走。

从具体投资方向上看，我截取的是机构间私募产品报价与服务系统的数据，其中收益凭证占了绝大多数，而收益凭证又以券商的固定收益为主。

在管理人发行产品之初，我们得首先了解基金产品的类型和具体投向。从基金业协会给的官方产品分类表中，我们可以看出，主要类别包括，证券、股权、创投、其他，这4类，其中，股权、创投可以申请为一类。

需要注意的是：

对于主要投资新三板拟挂牌和已挂牌企业的“新三板基金”,建议按照创业投资基金备案;

主要投资上市公司定向增发的“上市公司定增基金”,基金类型 建议选择“股权投资基金”

在基本结构里，需要提示的有，管理人和投资顾问的区别。一般如果自身不参与募集的基金管理人会选择投资顾问身份，这一身份主要出现在证券类的私募基金里。

根据基金业协会的私募基金产品备案填表说明中的定义， “顾问管理”，是指“私募基金管理人为其他私募基金管理人所管理的私募基金提供投资顾问服务，包括私募证券基金管理人以投资顾问名义管理的信托计划、基金专户以及券商资管等；为其他私募基金管理人所管理的股权基金提供投资顾问服务”。

私募基金登记备案系统对顾问管理型基金类型的下拉菜单中主要有：

信托计划、银行理财产品、证券公司及其子公司的资产管理计划、保险公司及其子公司的资产管理计划、期货公司及其子公司的资产管理计划、基金专户、基金公司子公司的集合理财计划、QFII、其他。

但基金业协会资产管理业务综合报送平台，则取消了按管理类型划分基金产品，也没有“顾问管理型”基金的分类；而是按产品发行“方式”的不同将基金产品类型划分为“自主发行”、“投资顾问”仅两种。其中，私募基金管理人自主担任管理人发行私募基金产品时，应选择“自主发行”（实际上包括了原来的自我管理、受托管理）；私募基金管理人作为信托计划、保险资产管理计划等的投资顾问时，应选择“投资顾问”（实际上就是顾问管理）。

由此可见，顾问管理型基金，或者说由私募基金管理人担任投资顾问所管理和备案的基金产品，主要是指由私募基金管理人为包括信托计划、资管计划、其他私募基金产品等在内的其他持牌机构发行之产品提供投资顾问服务，从而形成的一种非常特殊的私募基金产品。

在基本结构里，还有一个问题，比较受热议。那就是fof基金。

什么是fof基金呢？fof基金顾名思义，就是投资基金的基金，直白的说就是一个委托账户多个基金。

在做fof基金的时候我们要注意以下两个问题：

依据中基协现场答疑：

1.现在大规模停止通道，但是并未有文件对通道作出解释，FOF基金目前还可以做;

2.FOF产品备案需穿透说明底层投资标的情况，证券、股权、非标备案过程中。

FOF基金若表述为“本基金投资于在协会备案通过的私募基金或信托计划、资管计划等”协会有时候会退回补正。对此，为满足专业化经营的要求，建议在产品备案时表述为“本基金投资于有限合伙、信托计划、资管计划等，此类计划的最终投资方向/最终投资标的是股权、证券、非标”。如备案私募股权基金，若投资资管计划、信托计划，该计划最终投向也必须为股权类，基金类型与最终投资方向相匹配，满足专业化经营的要求。

在组织形式里面，契约制和合伙制 一直是被热议的问题，这块内容我将放在税费问题里面阐述。

二、如何定位客户？

（一）合格投资者的定位

依据《私募投资基金监督管理办法》第十二条之规定：

私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：

（一）净资产不低于1000万元的单位；

（二）金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

对于以下4类投资者不受上述限制：

（1）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

（2）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

（3）投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

（4）中国证监会规定的其他投资者。

在确人投资者的过程中，我们会涉及到合格投资者穿透和三类股东的清退问题。

合格投资者穿透的对象主要是针对非法人主体，比如合伙企业，但对于已经在协会备案的投资计划不予穿透核查。

（二）三类股东的清退问题

三类股东包括 资产管理计划、信托计划、以及契约型基金，因为无法实现工商登记一直被诟病。目前操作的模式是由管理人代行相关权利义务，由管理人作为主体进行工商登记，类似于股权代持行为，还有一种情况是嵌套有限合伙制基金，由资产管理人代三类股东认购基金份额，有限合伙制基金对拟IPO企业进行投资。目前，第二种方式较为常见。

目前通过上述第二种方式过会的ipo企业包括 常熟汽饰（603035）、海辰药业（300584）、碳元科技（603133），证监会对上述企业的反馈并未涉及股权清晰的要求，也并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，证监会较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。

但是对于契约之基金及信托计划作为间接持股人，过会还未有记录。对于三类股东直接持股，目前肯定是不行的。

三、产品的发行流程

（一）基本流程

在管理人确认产品组织形式后，将通过改组织形式进行募资以及投资。比如，合伙制基金，在取得工商登记备案通过后，开设银行基本户，那么这个账户同时也是该基金的基金户以及募集结算账户。当投资者签署完基金合同及风险揭示书，确认书等认购基金所需的相应文书后。投资款将按照合同约定，打入改基金结算账户，同时按照募集管理办法的规定，该账户还需要和银行签订监管协议。投资者账户信息和募集结算账户信息，都将以协议的形式书面确认，包括资金的划转依据等，这些都需要管理人注意。

同时，为方便对投资者的信息披露途径，管理人应当在合同中约定较为方便的信息披露途径。

（二）合格投资者适当性操作

在投资款打入募集结算账户后，则启动24小时的冷静期，期间如果投资者反悔，可以无条件解除基金合同，期间的活期利息（如有）也应当属于投资者。这里也应当包括投资者所额外支付的认购费。

其次，对于合同成立，基金成立，合同生效，依据基金合同的约定都有不同的时间点，一般而言，三方签字盖章后合同成立，认购成功后合同生效，募集期满后基金成立（或者达到最低募集标准），募集账户的钱打入托管账户，托管银行出具到张通知书。这时候，投资者的钱才算是正式转为基金财产。

四、产品的设计

对于产品的设计，我们首先在汇总项目方和出资方诉求之后，要将其诉求与各项监管文件进行匹配，寻找合法合规的途径来设计产品。

（1）在基金端，我们可以看到主要有4大类资金方。分别是银行资金、信托资金、保险资金、券商资管。

对于银行资金目前需要注意以下三点：首先，商业银行在境内向企业投资进行股权投资作出了禁止性规定，但并没有禁止在境外进行投资，因此，目前商业银行多通过在香港等境外设立的子公司参与PE投资，如中国银行在香港设立的中银国际。其次，允许商业银行为客户提供理财服务，银行通过发行理财产品购买信托产品的方式间接参与私募投资即所谓的“银信合作”模式。再次，允许商业银行开展并购贷款业务，因此商业银行可以通过并购贷款的方式参与并购基金收购业务。

对于信托资金，需要注意：1、信托资金可以以固有资产从事股权投资。2、对于信托资金参与私募股权的具体细节参考《信托公司集合资金信托计划管理办法（2009修订）》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》

对于证券公司资金，需要注意：1、证券公司可以设立基金子公司方式设立或管理私募股权基金；2、资产管理计划只能投资于标准化金融产品，不能直接参与私募股权基金，因此，资产管理计划往往通过购买信托计划的方式间接参与私募股权基金。3、允许证券公司及子公司开展资产证券化业务，故，证券公司亦可采用将基础资产证券化、发行资产支持证券的方式间接实现私募股权投资业务。

对于保险资金，需要注意：保险资金虽然允许保险资金参与私募股权投资、创业投资等私募基金，但对管理人、投资条件等提出了较高的要求。

在项目端，也有各种限制，比如债权类房地产信托计划所投项目应当满足四三二的要求（即房地产项目已取得《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》和《建筑工程施工许可证》，项目自有本金比例符合《国务院关于调整固定资产投资项目本金比例的通知》的规定，开发商本身或其控股股东具备房地产开发二级以上资质。）

在结构端设计时，需要注意：1、新八条对于资管计划的各项限制；2、政府投资基金的限制；3、国有股转持，股份公司IPO时，按实际发行股份数量的10%，将上市公司部分国有股转由社保基金会持有。主要法律规定有《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，国有PE投资企业IPO时国有PE有依法划转国有股义务；再者PE中有国有资金参与投资时，应考虑此是否涉及此问题而做相应的结构设计。

《上市公司国有股东标识管理暂行规定》、《国务院国有资产监督管理委员会关于施行<上市公司国有股东标识管理暂行规定>有关问题的函》认定国有股东标识，实践中只有被国资部门确认并标识的国有股东才履行转持义务，未明确标识的，不履行转持义务。

结构化设计的核心在于其“结构”，在条款中应明确以下主要内容：

1、收益分配

优先级与劣后级之间采用何种收益分配模式，是结构化产品的关键，不得在收益分配方式中约定保本保收益，不得利用结构化私募基金变相融资，这也是监管部门的监管重点。

2、优先级的风险控制

优先级是相对于劣后级而言的，但并非不存在亏损风险。在结构化私募基金的设计中，优先级的风险主要取决于三个因素：

（1）安全线

安全线指优先级收益保障的临界产品净值；

（2）止损线

止损线指达到一定损失比例时触发执行止损动作的界线。

（3）止损成本

止损成本指采取止损措施过程中产生的产品净值跌幅，包括止损时资产价格波动与止损卖出对资产价格的冲击。

3、杠杆倍数

杠杆倍数来源于财务概念，是一种资本监管的补充手段。结构化私募基金杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额。若存在中间级份额，应当在计算杠杆倍数时计入优先级份额。

4、担保方式

（1）内部担保

所谓内部，即投资者之间。结构化设计中，劣后级LP和GP共同用本金作为保证以使得优先级LP能够优先收回本金并获取约定的投资回报，此类内部担保有变相融资的嫌疑，监管层对此种方式持否定态度。

（2）外部担保

外部担保是相对于内部担保而言的，指基金投资者以外的第三方为基金投资者提供的担保。常见的如抵押担保、质押担保、担保机构等第三方担保等。

其中需要说明一点的是，本基金管理人以自由基金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的，不视为结构化产品。

在私募产品发行运作过程中难免也会碰到法律问题，对此我做了以下归类：

1、民间委托理财、保底条款的定性。

目前各地法院都有不同的判例，但我认为该合同条款约定只要不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，即应认可其法律效力，且当事双方均应遵照执行，即（五）违反法律、行政法规的强制性规定的无效。我们要尤其注意，境外理财平台委托理财合同系无效合同，因为根据相关外汇禁止性规定，无资质或未经批准备案的委托理财平台从事相关业务，属于无效合同，如果投资者发生损失，则双方应依据各自过错比例进行分担。

具体案例可参考（2016）沪02民终5427号。

2、未经批准的非金融机构从事受托理财业务，可能涉及非法吸收公众存款或者非法集资。

根据《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》（银发〔1999〕41号）规定：“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”

3、关于金融监管机构的责任认定。

证券公司、期货公司接受委托理财合同的双方当事人或资金委托人的单方委托,承诺对委托资产的交易账户进行监管的,监管人应当按照合同约定履行监管义务,监管人违反监管合同的行为与受托人违反委托理财合同的行为在客观上同时存在,并因此造成委托资产损失的,监管人或者受托人应当承担赔偿责任,委托理财合同被确认为无效的,监管合同也应认定为无效,监管人在订立合同中有过错的,应根据其过错大小对受托人不能偿还部分承担补充赔偿责任。

4、有限合伙人退伙问题。

一是约定及特定事项退伙、二是自愿退伙、三是当然退伙，通常，有限合伙私募基金均设有固定期限，因而在我国《合伙企业法》下有限合伙人尚不能进行自愿退伙。合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。退伙时有未了结的合伙企业事务的，待该事务了结后进行结算。同时我国《合伙企业法》规定了合伙企业解散的事由，包括合伙期限届满，合伙人决定不再经营;合伙协议约定的解散事由出现;全体合伙人决定解散等七项。合伙企业解散的事由出现后，合伙企业解散，由清算人进行清算。

因此，在不具备退伙或解散清算条件且有限合伙协议并未对投资款的返还做出明确约定的前提下，有限合伙人单方要求返还投资并不当然得到支持。

5、 中基协登记对基金合同的影响。

《证券投资基金法》第八十九条、第九十条对于私募基金管理人应当登记的法律规定属于管理性规范，并不导致合同无效。主要理由有以下三点：

第一、违反该法律规定，且合同继续有效、履行并不会损害国家利益和社会公共利益；

第二、该强制性规范禁止的对象只是针对私募基金合同中私募基金管理人一方而不是投资者双方，该禁止性规定类似纪律条款的性质；

第三、该强制性规定禁止的是私募基金管理人的资质、资格、准入条件，而不是对于私募基金合同标的禁止

（二）那么针对我所说的一些方案，让我们理论结合实践，以房地产基金、政府投资基金以及资管计划为实例来分析方法和对策。

首先，针对房地产4号文，我们需要注意两点：

1、限定对象：私募资管计划或私募基金通过债权方式直接或间接投资热点城市普通住宅地产。

2、新老划断时间点是2017年2月13日。主要备案的地产基金产品是：地产股权基金（含并购）为主要部分；城市更新基金；fof基金；增值改造物业投资；债权及其收益权投资（较少）

以下为两个股权类主要模式：

1、spv模式。该模式的核心价值在于税费的计算。因为股权转让，在核税环节需要审核该公司净资产，而如果直接以项目公司作为基金标的，则根据《国家税务总局关于发布的公告》（国家税务总局公告2014年第67号）第十二条的规定（视为明显偏低，需要重新核定）：（一）申报的股权转让收入低于股权对应的净资产份额的。其中，被投资企业拥有土地使用权、房屋、房地产企业未销售房产、知识产权、探矿权、采矿权、股权等资产的，申报的股权转让收入低于股权对应的净资产公允价值份额的。

2、fof模式。Fof基金的模式在于资金效益，有时候子基金lp要求资金量比较大，而fof基金正好可以填补投资者和融资方的间隔。

对于政府投资基金而言，主要包括政府引导基金、产业投资基金、ppp项目和并购基金。虽然模式不同，但其关键核心都类似，一是功能性明确，即当地招商引资，比如松江引导基金要求子基金设在松江，60%投资落到当地。二是监管信号明确，禁止新增地方债，禁止名股实债。三是各部门对于资金监管不同，这点非常有意思，发改委讲让利，财政部监管讲同股同权、利益共享风险共担。闵行区天使基金也很有意思，分区内区外，区内投资可让利，区外投资同股同权。而在实操过程中，这些问题都有可能成为谈判的关键细节。所以大家可以注意一下。

现在还有一个很火的概念，就是上市公司＋政府搞产业投资基金。其中也有扛着大旗赚吆喝之嫌，毕竟想要融资便利，还是得看后台硬不硬啊。这段时间以来，上市公司通过产业基金从事并购投资交易，已经成流行，究其原因是在于产业基金的财务风险隔离优势。产业基金在上市公司财报是以可供出售金融资产科目出现，其损益仅在退出时体现，固有防火墙一说。而直投的话，超过50%股权或达到控制标准，会直接并表，对投资方的财务状况产生影响。

（三）最后我们来说下新八条对资管产品的影响吧：

1、结构化产品去杠杆，股票类、混合类结构化产品杠杆倍数不得超过1倍;固定收益类结构化产品杠杆倍数不得超过3倍;其他类结构化产品杠杆倍数不得超过2倍。《暂行规定》要求结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%；非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例超过200%。

2、禁止销售推介承诺保本保收益。

3、强化穿透核查原则，抬高银证合作门槛。《暂行规定》对结构化集合资管进行穿透核查，资管计划不得投资其他产品的劣后级（不得嵌套结构）；同时银证合作的集合及定向资管计划不得投资于不符合国家产业政策、环保政策的项目。

4、提高投资顾问相关机构门槛。符合提供投资建议的机构必须满足以下条件：首先要是中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；其次，具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。

5、明确私募资管计划不得开展“资金池”业务。

6、过渡期采用“新老划断”原则。

7、禁止过度激励。《暂行规定》为防止公司追逐短期利益，损害投资者或证券期货经营机构的利益，明确规定激励奖金递延发放的规定，递延周期不得短于3年，递延支付的奖金不得低于40%。

五、关于税费的计算

首先，我们要了解到一般基金公司会有哪些费用，基本费用包括1、管理费；2、托管费；3、外包服务费；4、业绩报酬；5、基金的证券、期货交易费用及账户开户费用；6、基金备案后与之相关的会计师费和律师费；7、基金的银行汇划费用；8、认购费、申购费、赎回费等，这些费用都需要管理人在基金合同中明确列示，在监管协议的要求下，所有的费用划转都需要合同列明。

对于目前的税收而言，已经明确的是管理费和认购费这些作为管理人的服务费，在收取环节需要缴纳3%或6%的增值税。而基金产品运营期间的增值税，则依据产品的不同而定，如果属于契约制的基金，依据56号文，可以暂不缴纳增值税，直到2018年1月1日。对于公司制、合伙制则需要缴纳增值税，具体标准依据主体的不同而定。

如果想聆听童律师的课程，可以点这个链接哈：私募产品发行五步法（附1元范本） | 【法天使第48期】

戳戳阅读原文，可以访问法天使额！