星瀚投资每周投资纪要（9.25-10.8）

一、每周宏观经济事件评述

1、姜超：加杠杆刺激地产汽车、挤压其他消费。在过去的两年，居民大幅加杠杆，而且主要是在地产和汽车两大产业，结果换来了地产汽车相关消费的短期回升，但其实对居民的其他消费都形成了明显的挤压。我们将限额以上企业零售总额划分为三类，第一类是地产和汽车相关的消费，包括家具、家电、建筑装潢、汽车、石油制品等，第二类是食品类，第三类是其它所有商品消费。在15年之前，三类消费走势基本是一致的，但从15年下半年以来，地产和汽车类消费增速大幅走高，从不足2%上升至11%以上，而食品类增速却从17%降至11%，其它类消费增速从13%降至最低时不足6%。

2、融360监测数据显示，8月全国首套房平均利率创下历史新高，达到5.12%，这是自2016年以来首次突破5%大关；相当于基准利率1.04倍，环比7月上升了2.47%，为连续8个月上升；同比去年8月的4.44%，上升了15.35%。

3、默克尔所在的政党——基督教民主联盟——在周日的选举中拔得头筹，但是33%的得票率，创下了该党自1945年成立以来的最低记录。（社会民主党也创下战后最低记录。）

默克尔的难民政策，特别是在同化移民上的不良记录，使得该党2013年的110万前选民转投民族主义政党选择党（Alternative for Germany），后者出人意料地赢得了13%的选票。默克尔未能坚定拥护自由市场政策，这也导致本党130万原选民转向亲市场的自由民主党，较之于2013年的选举，自由民主党的票数翻了一番，顺利进入国会。

本次选举的头条新闻在于，默克尔的实力削弱了，很可能不得不与一对冤家（自由民主党和左翼的绿党）组建联合政府。她

民粹主义不断抬头。

4、自9月8日达到近21个月以来最高点后，在岸人民币兑美元已贬值3.3%。

5、共和党税改框架文件：企业税从35%降至20%。个税方面，简化为三档，分别为12%、25%和35%，标准扣除额度扩大约一倍至2.4万美元，单身人士为1.2万美元。川普明确表示，大公司本来就在各种偷税逃税，没有大公司交35%的税。他的减税是为小企业和个人减税，小企业没有昂贵的会计师和律师帮他们钻空子，所以他把游戏规则公平化。

税改力度虽然没之前嘴炮说的那么大，但也是非常给力了（约每年2万亿美元），接下来就看政府债务问题（减税需要的钱）要怎么解决了。美国国债市场昨天暴跌算是提前反应（欧洲国家国债收益率升的更多），因为接下来美国很可能会新发大量国债。

不管怎么说，川普也算言行一致，一方面要MakeAmerica Great Again就必须把制造业带回美国，一开始必须要更低的成本才行，既然劳动力成本很难降低，就从税收、反全球化等其他方面切入；另一方面，川普要巩固自己的基本盘，最好的方式就是给底层白人更多的工作，这就必须要把制造业放在第一位，毕竟底层白人和华尔街、好莱坞等有钱白左不在一个世界中（想一想占领华尔街运动），川普和他的基本盘其实不需要care他们的想法。

6、受季末和国庆中秋双节的双重影响，资金面再度趋紧，资金利率快速走高，其中一天逆回购GC001在9月27日早间的最高年化利率冲至9%。9月最后一天，央行净回笼1600亿，第三季度末，央行不但没有通过逆回购等工具加大流动性投放力度，还不时暂停逆回购。央行在流动性调控方面出现的操作手法上的变化——削峰填谷。

7、9月官方PMI为52.4，与上月相比上行0.7个百分点，创近年新高。而财新PMI为51，相比于上月下降0.6。代表大型企业的官方PMI与代表中小企业财新PMI明显的大幅背离，国进民退进一步做实。

官方PMI分项数据来看：

·需求方面，新订单与新出口订单微升，新订单由上月的53.1上升至本月54.8，新出口订单由上月的50.4回升至51.3，但与财新PMI形成显著背离。

·库存方面，产成品库存由上月的45.5下降至44.2，原材料库存为48.9，较上月略升（48.3），库存仍处于相对低位，反应企业对未来需求并不非常乐观。

·供给方面，本月生产分项指数从上月的54.1回升至54.7，但考虑到环保限产影响，未必能转化成工业生产的持续回升。

·价格方面，本月原材料购进价格指数由65.3回升至68.4，与中观数据一致。预计7月份PPI同比回升至6.7%或更高，但从高频数据来看，9月下旬价格已显疲态，四季度PPI将明显回落。

中金解读：中采PMI上行比较显著的分项是新订单（新订单本月54.8，上月53.1，新出口订单本月51.3，上月50.4），原材料采购量（本月53.8，上月52.9），主要原材料购进价格（本月68.4，上月65.3），分规模来看，大中小型企业PMI均有所回升。

需要注意的是，从上个月的数据来看，上述分项基本上也都是上行的（生产、新订单、采购量、原材料购进价格），但是披露的经济数据却是明显下滑的，另外本次中采PMI和财新PMI的分化再度增大，比如财新新订单指数从上月的53.2滑落至51.2，产出从52.2小幅回落至52.1，这些都值得我们警惕。一个典型的例子是：上个月的PMI生产分项上行，但是工业增加值却发生回落，事实上，从2016年年初以来，PMI生产分项和工业增加值同比增速就持续的发生背离，在高利润环境下，企业的生产意愿肯定是强烈的，调研产生的PMI指标可能也偏强，但是实实在在的生产指标能不能上去，则需要再斟酌，毕竟环保限产也在压制实际工业产出。

原材料购进价格分项的升高不具有持续性，从我们观测的BPI指标来看，本月中旬指标触及高点，之后维持震荡，从PPI采样的角度，下旬价格往往难以被包含在统计结果中，因此本月的PPI同比增速仍然不弱（我们预测或在6.7%或更高），但是如果考虑10月，回落的趋势是比较确定的，第一是BPI指数的滞胀，下个月同比将大幅回落，第二是商品期货市场已经快速走弱，并且走弱的品种由之前的黑色逐渐扩散到其他，对于未来的PPI和PMI生产分项，都会有较大的影响。因此9月份是年内PPI的第二个高点，四季度开始回落，PPI呈现M型。

从库存上来看，原材料库存和产成品库存一升一降，剪刀差有所增大，有一种解释是这反映企业补库意愿较强。但从我们的调查来看，下游企业普遍对当前的工业品价格存在畏高情绪，补库意愿一般，可能仅仅是由于担心环保限产提前进行一些备货，但是程度不高（比如本应在9月中下旬展开的钢铁备货就十分疲弱，这也是之前钢铁期货下跌的原因之一），反而产成品库存的持续下降说明企业对于未来需求相对看淡，本轮PMI生产指标与库存指标持续产生背离，如果真的对需求预期强，为何不补现货库存？一是在供给侧改革叠加中长期总需求向下的预期下，企业心态短多长空，二是在环保限产条件，库存补不起来，无论哪种理由，都不能支持数据持续走强。

总体上来讲，我们认为不宜对PMI数据的单月变化做过多解读，就像我们之前提到的，不应对季末跳升，季初回落的经济数据做过度的解读，而是应关注决定经济的中长期因素，经济不会断崖式下滑，但是我们也能逐渐看到经济下行的压力在增加。比如，我们看到基建的单月同比增速在持续下滑，广义财政在收缩，地产企业的回款在变慢，现金及等价物的同比增速在回落，企业资本开支意愿羸弱，在中期，这些都是促使经济走弱的原因。这也将对债券市场构成明显的支撑，债券收益率未来两个季度有望震荡下行。

8、中金固收：本次定向降准的政策并非在所有原有的定向降准政策上的新增定向降准，而是对此前两次定向降准政策的替代，并非大放水。但其定向降准的标准有所降低（普惠贷款的定义扩大、占比具体化），且第二档降准的幅度也加大。

对符合条件的贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策，这里的“条件”是：聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款。

原有定向降准的领域主要是小微企业和“三农”贷款，此次对普惠金融实施定向降准政策不仅覆盖了上述贷款，还将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。旨在支持金融机构发展普惠金融业务。

原有的定向降准政策均为“对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行，额外降低存款准备金率0.5个百分点”，即若符合条件，可降低50bp、100bp两档。

而本次定向降准的两档分别为50bp、150bp，即第二档较原有的定向降准的幅度有所扩大。根据央行答记者问：第一档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点。第二档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点，优惠幅度更大。

根据这样的条件计算，我们预计本次定向降准正式实施时，2018年年初，或释放2000-4000亿的流动性；考虑到是对原有定向降准政策的替代而非新增降准，其流动性规模会低于一次全面降准50bp的6000-7000亿。不过仍是对流动性有较强正面作用，尤其有助于缓解春节流动性，缓解去年因抵押券不足投放TLF的尴尬。且由于明年才实施，银行年内以及往后的年份仍可以积极投放普惠金融贷款以达标第二档，因此流动性投放规模可能会更大一点。年内来看，在财政存款季节性投放的影响下，超储率有望回升，资金面也将逐步改善。

9、以往的降准，多在一个星期内开始生效，而这一次央行不仅“定向”，而且有三个月的“时滞”。总的来说，央行没觉得货币政策需要做多大的调整，央行认为要调整思路的是机构以及市场。更重要的是这也说明到年底前应该不会再有降准了，市场的资金面紧张局面只能通过自身行为来调节，央行不会就此再度进行指导。另外，MLF PSL等到期不续作的可能性非常高。

从最近央行公开市场操作已经显示出不愿意放松流动性阀门的决心，央行认为，市场的问题在于自身的杠杆，与其总量调控并没有直接的关系。在这样的思路下，央行给予了市场一个“延迟降准”，某种程度上算是给大家一个明确的信号——货币政策不能解决市场的结构性矛盾，央行仍然认为目前的货币政策的核心是“去杠杆”，尤其在经济基本面并无恶化的状况下，央行找不到全面“降准”的理由。

10、美国9月非农意外下降3.3万人，远不及增长8万人的预期水平，数据公布后，市场预计的今年12月美联储加息概率却不跌反涨，一度涨到98%。美联储高官仍表示对12月加息持开放态度。其实市场和联储都只看重非农报告的一个数据：薪资增长。

二、全球市场主要资产价格变动跟踪

三、市场大势和估值简要评述

四、A股指数和行业板块的强弱度

宽基指数

行业指数

五、股票池个股信息跟踪

股票名称	重要新闻事件
绿叶制药	本周重新开始持续回购。 2017年9月28日绿叶旗下的绿叶生命科学集团与新日本科学株式会社在广州开发区签订合作协议，绿叶生命科学将从新日本科学引入表皮细胞及软骨细胞两项再生医疗技术，并在广州国际生物岛合作设立绿叶华南再生医学中心。 绿叶管理层表示，日本拥有国际先进的再生医学技术，产业化程度高。新日本科学在皮肤修复、再生软骨等方面技术成熟和领先。绿叶生命科学集团将依托其重点专科技术和经验，建设符合中国市场需求的国际一流项目。 新日本科学（Shin  Nippon Biomedical Laboratories, Ltd. , SNBL） 成立于1957年，是日本国内第一家为医药企业提供研发服务（CRO）的企业，现已将业务发展至全球，包括临床前研究、临床药理学研究、药代动力学研究、临床试验、临床试验现场管理组织(SMO)及其他业务。新日本科学还拥有世界上第一家经过JCI（国际联合委员会认证的高标准治疗设施)认证的质子中心。公司在日本、美国、中国、柬埔寨设有全球性分支机构。 绿叶生命科学成立于1994年，是一家中国成长起来的专业的国际性健康企业集团，旗下拥有制药、医疗和投资三大业务板块。其中，绿叶制药（香港主板02186.HK）致力于创新药物的研发和生产。绿叶医疗在澳洲及亚洲拥有50家专业医疗机构，涉及骨科、肿瘤、心血管、精神神经以及妇儿等治疗领域，是亚洲领先的国际性私人医疗集团。绿叶投资聚焦生命科学领域新技术新产品的孵化，目前重点开展基因诊断与再生医学等新技术产品的开发与推广。
先健科技	主要股东Welington  management Group LLP 在9月26日场内增持478.6万股，成本价1.798元，估算金额860.52万元，目前持股比例5.07%。 10月8日晚，国家印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》,主要内容是提高审查审批效率、严查造假、支持境外数据、支持创新等，总之此前业内猜想都落地成文，目前CFDA在医药和医疗器械领域的制度全面向FDA看齐，对外企来说，优势较大，对内企来说，此前大多数依靠制度红利的垃圾企业将被淘汰，只有真正优秀的创新型好公司好产品才有出路。先健科技是中国最好的创新医疗器械公司之一，必将崛起。
云顶香港	计划将该公司股份在新加坡证券交易所主板除牌，以降低成本。公司称，在香港交易所主板维持单一主要上市可能会提高该公司股份在香港交易所的交投量，提升对北亚投资者而言公司的形象。该公司还表示，建议除牌将减省有关为遵守新交所相关合规要求的额外行政支出及成本。 很可能是私有化的前兆。
北京控股	北京控股已经同意以人民币9.66亿元收购中石油京唐液化天然气有限公司的29%权益。上周蓝筹股公司昆仑能源同意以人民币15.5亿元从母公司中国石油天然气股份有限公司手中收购中石油京唐51%权益。 中石油京唐运营液化天然气码头，提供液化天然气的储存和汽化服务及其他仓储服务。河北省天然气有限责任公司(Hebei Natural Gas Co.)持有中石油京唐剩馀20%权益。
宋城演艺	公司收到中国证监会下发的《中国证监会行政许可申请中止审查通知书》（第170657号），中国证监会同意公司中止今年四月份递交的非公开发行股票审查申请。
涪林榨菜	公司于10月9日将有3.13亿股首发上市股份解禁，解禁股份占到总股本的39.65%。
老百姓	拟收购通辽泽强大药房连锁有限责任公司51%的股权。2017年9月29日，老百姓大药房与自然人陈秀梅、李军、李明翰、通辽泽强医药信息管理中心（有限合伙）签署《股权收购协议》，收购陈秀梅持有的通辽泽强51%的股权，收购价格为27,137万元。本次收购完成后，公司将持有通辽泽强51%的股权，并通过通辽泽强间接控股内蒙古泽强医药有限公司和兴安盟泽强大药房连锁有限责任公司。
贝达药业	为取得Vorolanib（X-82）化合物肿瘤适应症的完整权益，便于公司后续快速推进项目的临床试验和市场运作,公司通过全资子公司贝达投资（香港）有限公司以 1500万美元的对价，收购 Tyrogenex,Inc.持有的EquinoxScience，LLC50%股权，本次收购完成后，公司将持有 Equinox100%股权，拥有 Vorolanib化合物肿瘤适应症在全球的全部权益。作为本次收购的条件，公司全资子公司卡南吉医药科技（上海）有限公司和Tyrogenex修订双方早期签署的X-82独家许可协议中有关销售提成的条款，即，卡南吉向 Tyrogenex支付500万美元，双方取消销售提成费条款，未来产品上市后，卡南吉无须向Tyrogenex支付销售提成费。本次交易合计2000万美元。
强力新材	截至目前全资子公司佳英感光已完成相应整改并积极申请复产，目前仍处于停产状态；佳英感光的库存产品已经基本销售完毕，如果佳继续长期停产，佳英感光销售活动中断将严重影响其业绩情况。截至目前，公司通过在市场上采购同类产品以减轻对公司自身生产经营活动的影响，如果佳英感光在10月底之前仍未复产，将会对公司采购佳英感光的苯偶酰所生产的相关产品的生产、销售造成较大影响。
华懋科技	控股股东金威国际拟以集中竞价交易或者大宗交易方式减持不超过公司总股本6%的股份。金威国际持有公司53.69%股份。
奥飞动漫	公司副总经理帅民先生因个人原因，提请辞去公司副总经理职务；公司聘任何德华先生担任公司副总经理，分管公司战略拓展事业线及媒体线。简历：何德华，男，中国国籍，无境外永久居留权。何德华先生拥有22年外企工作经验，曾在宝洁、百事可乐、迪士尼工作，先后担任迪士尼衍生品授权 执行总监，本土IP运营、数字媒体发行及运营副总裁。现任公司副总经理兼嘉佳卡通总经理，全面负责战略拓展事业线及媒体线的经营管理工作。
神剑股份	9月28日公司公告称，公司控股股东、实控人刘志坚拟15个交易日后的6个月内通过集中竞价、大宗交易减持不超4300万股公司股份，即不超总股本的4.98%，截至目前，刘志坚共持有公司股份1.97亿股，占总股本的22.78%。
华测导航	股权激励3.78%的股份，本计划首次授予的限制性股票授予价格为每股29.44元。解除限售条件如下：第一次解除限售，以2016年净利润为基数，2017年净利润增长率不低于20%。且以2016年营业收入为基数，2017年营业收入增长率不低于20%。第二次解除限售，以2016年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于40%。且以2017年营业收入为基数，2018年营业收入增长率不低于20%。第三次解除限售，以2016年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于70%。且以2018年营业收入为基数，2019年营业收入增长率不低于20%。

六、每周总结

1、市场感觉到了灰犀牛（全球流动性拐点和中国债务周期见顶）的存在，但又无法准确判断灰犀牛的体积和距离，未来数年我们都可能面临巨大的尾部风险，包括：全球货币政策转向、全球资产价格泡沫破裂、中国债务危机、中国资产价格泡沫破裂。

2、A股大盘股估值处于合理区间，而相对估值并无吸引力。而A股的中小创整体估值仍相对全球成熟市场显然非常高，不是好的买入点。国庆假期港股大涨，A股短期可能会继续强势，但港股阶段高点特征明显，A股估值过高，不利于行情继续。

3、H股指数估值处于中等阶段，恒生指数处于偏高阶段。恒指创下15年新高之后压力巨大，可能是阶段高点的概率很大。唯有一些基本面优质，前景高确定性，估值极低的港股才具备投资价值。

4、此前判断美元/人民币6.5这个位置是中期顶部，继续升值可能性不太大，后来人民币短期果然大幅贬值。短期看好美元反弹，中长期继续看好欧元和日元。

*****************