300页纳斯达克招股书，读懂万达体育的上市路

目前断言万达的转型是否成功还为时尚早，特别是在文化、体育等周期较长的领域，无一不考验着万达的长期运作能力。

综合招股书中公布的信息，2016-2018年万达体育的经营状况整体呈现以下特点：

· 营收连续增长，且增速加快：2018年总营收达11.29亿欧元，同比增长18%；2017年总营收9.55亿欧元，同比增长9%；

· 毛利连续增长，但毛利率下降：2017年毛利率为35%，但2018“世界杯年”毛利率下降至32%，在2019年一季度继续下降至24%；

· 负债水平高：2017年和2018年，资产负债率超过100%，归属于股东的净资产为负。不过截至2019年一季度，资产负债率已经降到83.9%；

· 万达体育三大业务版块：①大众参与性运动：自有IP，主要针对付费意愿较高的消费人群；②观赏性运动：版权资源种类丰富，且周期跨度较大，资源延续性较好；③媒体制作及服务：毛利率在三大业务版块中最低，营收水平受世界大赛影响波动较大。

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2019年6月8日，万达体育集团有限公司（下称：万达体育）向美国证券交易委员会（SEC）提交了IPO申请文件，拟在美国纳斯达克上市，股票代码为“WSG”，暂定融资金额为5亿美元。

▲从2015年收购盈方开始，王建林就定下了万达体育5年内上市的“小目标”。

在2019年1月的万达集团年会上，万达集团董事长王健林曾点名万达体育，要在2019年内开展资本运作且要出成绩。而就在万达年会前夕，据路透社报道，万达体育已经向SEC提交了IPO申请。经过为期半年的准备，万达体育的上市之路也正式对外公开。通过SEC公布的万达体育IPO招股书，我们可以对万达体育目前的公司架构、主营业务版块以及财务状况有一个初步的了解。

 组成架构

通过招股书中显示的万达体育VIE结构图可以看出，万达文化产业集团间接持有万达体育96.34%股权，剩余的3.66%则由其他投资者（IDG资本、东方明珠传媒体育控股有限公司等）共同持有。而在香港注册的万达体育（Wanda Sports Group）此次上市的核心资产有三大主要组成部分：盈方体育（Infront）、世界铁人公司（WTC）和万达体育中国（Wanda Sports China），其中盈方和世界铁人公司分别为瑞士、美国注册的境外公司，而万达体育中国为万达在中国境内的内资公司。

 ▲万达体育旗下核心资产。

2015年，王健林曾在央视财经论坛上表示，他将体育产业分为三端——A端是体育赛事产权方或国际性组织，B端是A端组织转播权、营销权或品牌赛事的代理企业，C端则是具体的单项赛或俱乐部。在他看来，拥有国际赛事产权以及出售转播权的体育产业上游组织（A端和B端），才是真正的赢家。因为从赚钱的角度来看，A端作为整个体育产业的核心，盈利能力最强。经过层层瓜分，产业下游只领到最后剩下的蛋糕。

因此，决定重返体育产业的王健林，决定先从体育产业的B端入局，随后扩大与国际足联等A端组织的合作，以达到控制体育产业上游的目的。

▲万达体育的可变利益实体（VIE）结构。

2015年，万达文化以10.5亿欧元收购盈方68.2%的股份，随后又以6.5亿美元收购世界铁人公司100%的股份，并在同年成立万达体育中国。以上这三笔体育资产当时皆由万达在开曼群岛注册的万达体育传媒有限公司控股。直到2018年，为了使万达文化旗下的体育资产能够拆分出来打包上市，万达体育才正式在香港注册成立。从2018年万达体育成立到2019年6月万达体育正式提交IPO申请，在这期间万达通过一系列的资本运作，最终将旗下核心体育资产装入万达体育，形成了上图中描绘的可变利益实体（VIE）结构。

根据王健林今年初在万达集团年会上公布的数据，2018年万达体育旗下95%以上的业务营收来自海外，盈方和世界铁人公司贡献了海外营收的绝大部分。其中，盈方体育主要业务范围在欧洲及亚太地区，而世界铁人公司旗下的铁人三项赛事则主要在北美布局。相较之下，万达体育中国的业务规模较小，主要负责万达体育在中国本土的IP运营以及旗下海外IP在中国的落地。

 主要财务数据

2019年初的集团年会上，王健林对万达体育过去一年的业绩只是寥寥数语带过：“体育公司（万达体育）收入88.3亿元人民币，完成年计划的94%……”相比于王健林的只字片语，万达体育的招股书则更详细地展现了万达体育的整体财务状况、业务版块划分以及各自的经营情况。

招股书显示，2016年至2018年，万达体育营收分别达到8.77亿欧元、9.55亿欧元和11.29亿欧元，年增长率分别达到8.8%和18.3%，毛利率均维持在30%以上的水平。其中2018年营收的显著增长的主要原因是2018俄罗斯世界杯带来的相关业务增长，但毛利率却没有与营收同步增长，反而是下降了2.4个百分点。招股书中解释称，世界杯年万达体育毛利率的下降主要是由于其可报销营收（reimbursement revenues）的大幅增长。

如果从区域市场划分，万达体育的营收来源可分为欧洲、美洲、亚洲、大洋洲和非洲。2018年，万达体育有68%的营收来自欧洲、17%来自美洲、11%来自亚洲、大洋洲和非洲各贡献2%。

从净利润上看，2016年至2018年的同期净利分别为-2925万欧元、7879万欧元和5401万欧元。可见，万达体育于2017年扭亏为盈，在2018年的盈利有所下滑。此外在2019年第一季度，万达体育亏损864万欧元。

另一方面，目前万达体育的主要资产大多通过收购获得，而万达体育通常采用的是杠杆收购（举债收购）的方式，因此在资产不断增长的同时，万达体育也面临着较高的债务水平。通过招股书中的资产负债表可以看出，2017年和2018年，万达体育的资产负债率超过100%，也就是说属于股东的净资产为负。而在美股对上市公司的净资产要求下，2019年一季度，万达体育已经通过资本运作将资产负债率降到83.9%，净资产为3.27亿欧元，总负债为17.02亿欧元（其中有息负债10亿欧元），总资产达20.28亿欧元。

现金流方面，招股书显示，影响万达体育现金流状况的三大因素分别为运营、投资以及融资相关的收入/支出行为。其中运营行为主要来自于正常业务经营获得的现金收入，投资行为主要是将资金用于全球范围内的资产收购，而融资行为主要是通过贷款形式获得母公司或者第三方机构的资金注入。2019年一季度，万达体育在运营和投资行为上总共支出现金1.13亿欧元，但同时又通过贷款获得了1.2亿欧元现金流入，因此一季度之后账面上保有的现金及现金等价物总共达1.87亿欧元。

 三大业务版块

尽管从公司资本架构上看，万达体育主要由盈方、世界铁人公司和万达体育中国三大块组成，但由于这三者之间业务存在一定程度的重合，因此在财务统计上采取的是按业务种类划分的形式。我们也暂时无法从招股书中得知盈方、世界铁人公司和万达体育中国各自的财务数据。

万达体育以“自己是否是IP的版权持有方”主要将其业务分为三大版块：①大众参与性运动（万达体育的自有IP）；②观赏性运动（仅代理IP的版权）；③媒体制作及服务（主要为前二者提供支持性服务）。

从过去三年的营收数据上可以看出：观赏性运动营收大概占据了总营收的半壁江山，其毛利率也较高；大众参与性运动一直保持较为稳定的增长，是第二大营收来源（2018年除外）；而媒体制作及服务受当年举办的国际大型赛事影响较大，营收波动幅度最大，但毛利率也是三大业务版块中最低的。

大众参与性运动业务（Mass Participation）

大众参与性运动业务指的是万达体育通过对其自有IP的组织、运营、传播等经营行为以获取营收的相关业务，包括的项目种类主要有：铁人三项、跑步、自行车、障碍及越野赛等。

万达体育在招股书中表示，以上这些项目的消费者付费意愿较高、价格弹性低（对价格较不敏感），高端收入人群占比较大，因此对于万达体育来说更加有利可图。所以万达体育在过去几年中着重收购了全球范围内相关项目的一些头部IP，将其纳入自身的大众参与性运动版块。

过去三年中，随着万达体育完成对摇滚马拉松、双遗马拉松、XLETIX Challenges等IP的收购，再加上原有的铁人三项赛事，万达体育旗下的大众参与性运动办赛场次从232场增加至326场，两年内累计增长约40%。实际参与赛事并为之付费的人数从2016年的64万人上涨至2018年的132.2万人，两年内累计增长107%。

此外，从营收构成上看，选手报名费一直是大众参与性运动的主要营收来源，赞助商支付的赞助费用次之，而政府补贴、授权产品销售等其他方面的收入占比相对较小。

值得注意的一点是，在总营收、赛事数量和参赛总人数逐年上涨的同时，人均付费金额处于逐年下降的趋势，从2016年的158欧元降低至2018年的110欧元，降幅30.38%。

相较之下，国内大众参与性赛事通常以赞助商以及政府补贴为主要收入来源，选手报名费占比不高。由于万达体育旗下的大部分大众参与性赛事都在相对成熟的海外市场举办，其较丰富的营收结构或许能给国内办赛者提供一定的参考价值。

观赏性运动业务（Spectator Sports）

观赏性运动业务指的是万达体育本身并非IP的所有者，而是通过向IP主购买其版权的代理权（Rights-In），然后对购入版权进行商业开发或是分销（Rights-Out）从而获利的相关业务。

万达体育认为，观赏性运动业务的经营者必须具备两大能力：从版权方手上获取版权代理权的能力以及将代理权变现的能力。

截至2019年一季度，万达体育与160个国际和国家体育联合会、体育联盟、体育俱乐部和体育生态系统中的各种其他权利所有者达成了版权代理协议，如：国际足联（FIFA）、国际篮联（FIBA）、世界羽联（BWF）、中国篮协以及冬奥会项目所归属的7个国际体育协会等。

通过与各大版权方的合作，万达体育目前手握的版权合同总数达251个。其中包括2022世界杯、2019男篮世界杯、羽毛球世锦赛等知名赛事IP的版权。

由于获得的具体权益不尽相同，因此万达体育需要采取不同的变现策略。最直接的一种，就是将获得的媒体版权分发给世界各地的传统电视台、广播公司以及网络平台，从中赚取差价；对于商务开发类权益，万达体育需要帮助版权方招商，并从赞助商支付的赞助费用中按比例抽成。这样的商业模式也使得观赏性运动业务在万达体育的三大业务版块中毛利率最高。

但版权代理生意同时也面临着较大的风险。一个典型的例子就是，曾经辉煌一时的欧洲体育版权代理公司MP & Silva（MPS）在被中国资本收购之后两年就破产。这其中的重大原因就包括MPS的版权资源过于单一，并且很多核心版权资源都面临着延续性不足的问题。

曜为资本创始合伙人、达为资本创始人/董事长韩大为则认为，万达体育目前所拥有的版权资源类别较为丰富，并且版权周期较长，对于下一个世界杯和奥运周期的业务开展都较为有利。

相关链接：达为资本韩大为：体育产业海外并购如何避免“踩雷”？| 投资人说 

韩大为在担任万达首席投资官期间，操盘完成了万达对盈方体育的并购，他表示：“当时盈方跟FIFA相关的业务也只在盈方整个盘子里占到15%。这样就摆脱了对单一版权的依赖，整个公司的风险也会降低很多。”

媒体制作及服务业务（DPSS）

媒体制作及服务业务指的是万达体育为相关赛事提供的视频信号制作、媒体传播、市场营销、广告咨询等服务型业务。该块业务与观赏性运动业务联系较为紧密，因为通常万达体育在获得某一IP媒体版权时会同时为IP主提供配套的赛事服务。

例如，万达体育将会为2022卡塔尔世界杯提供在亚洲26个国家和地区的16：9高清视频信号制作、慢动作回放、图片以及比赛集锦等服务。此外，万达体育还为FIFA世界杯、UEFA欧洲杯等赛事提供场边LED广告咨询服务。

截至2018年底，万达体育拥有81份媒体制作及服务合同。为了提高该业务的市场占有率，万达体育也在国内外陆续收购数字媒体平台。比如，万达体育曾于2018年11月收购中国国内赛事转播服务领域的龙头企业永达天恒体育传媒有限公司。

另外值得注意的是，媒体制作及服务是万达体育三大业务版块中毛利率最低的版块。从2017年至2018年，该业务营收同比增长105.8%，但毛利率却从27%降低至17.5%；相较之下2019年一季度的毛利率又上涨至43.7%的较高水平。招股书中给出的解释是，由于在世界杯年，媒体制作及服务业务产生了较高的报销收入（reimbursement revenues），而这部分实际没有产生利润的收入也会计入到总营收里，因此导致毛利率下降；而2019年一季度的报销收入暂没有计入财报统计，因此毛利率较高。

综合招股书中公布的信息，2016-2018年万达体育的经营状况整体呈现以下特点：

· 营收连续增长，且增速在加快：2018年总营收达11.29亿欧元，同比增长18%；2017年总营收9.55亿欧元，同比增长9%；

· 毛利连续增长，但毛利率下降：2017年毛利率为35%，但2018“世界杯年”毛利率下降至32%，在2019年一季度继续下降至24%；

· 负债水平高：2017年和2018年，资产负债率超过100%，归属于股东的净资产为负。不过截至2019年一季度，资产负债率已经降到83.9%；

· 万达体育三大业务版块：①大众参与性运动：自有IP，主要针对付费意愿较高的消费人群；②观赏性运动：版权资源种类丰富，且周期跨度较大，资源延续性较好；③媒体制作及服务：毛利率在三大业务版块中最低，营收水平受世界大赛影响波动较大。

 万达的轻资产转型

作为曾经中国最大的房地产企业，万达集团在2017年遭遇了严重的债务危机，此后便在战略上逐渐从地产商向服务业及轻资产转型。

2017年，万达集团负债水平一度高达4000多亿元，此后王健林决定大规模抛售公司重资产以偿还债务。经过一些列的资产变卖，截至2018年底，万达集团累计缩减债务达2000亿元，公司负债率下降了30%以上。

在2019年初的万达集团年会上，王健林表示：“万达要在2018年基础上，2019年力争有息负债再降8%至10%，到2020年底将万达有息负债降至绝对安全水平。”而根据此次万达体育上市的招股书，拟融资的5亿美元将用于“偿还与集团重组相关的贷款、战略投资和一般企业用途。”

王健林认为，预计10年左右，服务消费将超过商品消费，“今后万达将紧抓住服务消费、体验消费产业，将这些产业做大做强。”在2018年，房地产收入在万达集团的总收入中占比已经低于25%，而包括体育板块在内的文化产业已经成为万达集团最大的收入组成部分：营收692.4亿元，占集团比重达32.3%。

目前，万达集团控股的两家上市公司——万达电影（002739.SZ）和美国AMC影院公司（NYSE:AMC）——全部归属于万达文化旗下。如果一切进展顺利，上市后的万达体育将成为万达集团拥有的第三个上市公司。此外，王健林还明确表示，万达旗下的美国传奇影业公司也要在2019年开展资本运作，不过目前尚未披露关于传奇影业的上市计划。

万达的回笼资金之路还远未止步。早在2018年初，万达就与腾讯、京东、融创、苏宁等新引入的投资者签署了对赌协议，协议规定万达商业要在2023年10月31日前完成上市。与此同时，万达商业更名为万达商管集团，并计划在一至两年内消化房地产业务——万达商管今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。

因此，从整个万达集团的战略布局来看，万达体育的上市，是万达轻资产化的战略方向，且在逐步剥离重资产业务的过程中，万达体育这样的文体项目有望在整个集团占据更重要的战略地位。

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