债券 | 对公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）的部分修改意见

近日，中国证监会在其官方网站公布了《公司发行与交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《管理办法》”）（http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201412/t20141205_264785.htm），该征求意见稿相比《公司债券发行试点办法》（以下简称“《试点办法》”）有了重大变化，最突出的变化是：

第一， 扩大了公司债券的发行主体范围，从原有的境内上市公司和发行境外上市外资股的境内公司扩展到了除地方政府融资平台公司外的所有公司制法人乃至境外注册公司；

第二， 增加了非公开发行债券这一融资方式并且增加了债券可供交易的场所，并对非公开发行采取备案制而非核准制，对于公开发行债券，则取消了保荐制，简化了核准程序；

第三， 引入了合格投资者的概念，以配合新办法下公司债券审核大为简化所带来的可能的债券违约风险的提升。

总体来说，《管理办法》有助于扩大企业融资渠道，适应新形势下新一届政府简政放权、宽进严管的政府职能转变要求。

然而，就《管理办法》的具体内容而言，则仍有值得商榷之处，笔者特就其中几个重点问题提出如下修改意见：

（一）在预计发行人不能偿还债务时，债券受托管理人依法申请法定机关采取财产保全措施缺乏可操作性

《试点办法》与《管理办法》均规定，在“预计发行人不能偿还债务时”，受托管理人应当履行“要求发行人追加担保，或者依法申请法定机关采取财产保全措施”的职责。然而，事实上，将“依法申请法定机关采取财产保全措施”作为受托管理人的职责在实践中缺乏可操作性。

从规章本意看，这里的财产保全措施实际上是《民事诉讼法》项下由利害关系人所提起的诉前财产保全，即《民事诉讼法》第一百零一条规定的，“利害关系人因情况紧急，不立即申请保全将会使其合法权益受到难以弥补的损害的，可以在提起诉讼或者申请仲裁前向被保全财产所在地、被申请人住所地或者对案件有管辖权的人民法院申请采取保全措施”。在预计发行人不能偿还债务时，如果受托管理人能够成功保全部分发行人的财产，防止发行人或其实际控制人恶意转移财产，显然对债券持有人是有利的。然而，《民事诉讼法》第一百零一条同时还规定，“申请人应当提供担保，不提供担保的，裁定驳回申请”。《民事诉讼法》之所以要求申请人就财产保全事项提供担保，是因为财产保全必然会对被保全财产的一方的生产经营造成不利影响，《民事诉讼法》第一百零五条为此还专门规定，如果财产保全“申请有错误的，申请人应当赔偿被申请人因保全所遭受的损失”。申请人为财产保全提供的担保，就是为了补偿被申请人可能的损失。

那么问题来了，当债券受托管理人预计发行人不能偿还债务，并从债券持有人的利益出发向人民法院申请对发行人财产保全时，究竟谁来提供这个担保？最高人民法院《关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的意见》规定，财产保全申请人“提供担保的数额应相当于请求保全的数额”。在实践中，有的地方法院在综合考虑案件各项因素后也有接受非全额担保的情形。不过对于公司债券而言，动辄债券总发行额就是数亿甚至数十亿人民币，向人民法院申请财产保全的金额也必然为数亿甚至数十亿人民币，那么，谁来提供这个担保。

在实践中，债券持有人，尤其是相对不理性的个人投资者，往往要求由受托管理人自行筹措担保财产并提起财产保全，如果受托管理人做不到，这些投资者就认定受托管理人不尽职。然而，一方面，现行制度下受托管理人大多为净资产并不高的证券公司，根本不具备为如此巨额的财产保全提供担保的资金实力，另一方面，从法律关系上看，受托管理人既非债权人、也非债务人，本质上不过是债券持有人的代理人，其行动都是为了债券持有人的利益，让受托管理人来提供担保既无法律依据，也不合情理。我们很难想象在普通诉讼中，当事人会要求其律师为提出的财产保全申请提供担保的情形。如果制度要求债券受托管理人提供担保，那么将导致有着严格风险控制体系的金融机构为了规避可能的风险和资金成本，尽可能避免担任债券受托管理人——这也往往意味着其退出债券承销市场（债券受托管理人通常由债券承销商担任），事实上反而起到了劣币驱逐良币的作用，不利于债券市场的建设。

因此，让债券受托管理人来提供担保显然是不合适的，如果不解决谁来提供担保这个问题，《试点办法》与《管理办法》的相关约定要么无法落实，要么会引来无休止的债券持有人的投诉与质疑。

普通民事案件诉前财产保全的相关担保毫无疑问都由当事人本人——通常是债权人——自行提供或者寻找第三方提供担保，然而公司债券的法律关系却极为复杂，发行人是唯一的，是债务人，受托管理人作为全体债券持有人一定意义上的代理人，也是唯一的，然而债券持有人却成百上千，他们都是债权人，但是利益却不完全一致。可以想象，当投资人所持有的债券可能违约时，往往意味着投资人的投资损失，有的投资人可能愿意打官司追到底，有的投资人可能更愿意“割肉止损”，在此种情况下，要求投资人作为债权人提供额外的担保，一方面意味着要召开债券持有人大会获得批准，另一方更意味着受托管理人要一一找债券持有人收集担保财产，这简直是Mission Impossible。当发行人有其他债权人如贷款银行或供应商时，债券受托管理人是100%不可能在其他债权人之前完成诉前财产保全的。与诉讼不同，诉前财产保全措施要求的就是快，如果决策机制冗长，虽然债券持有人作为公众投资者或准公众投资者理应受到更好的保护，但是在实践中其命运却恰恰截然相反。

笔者认为，这个问题并非简单的《试点办法》或《管理办法》能够解决的问题，其需要完善的证券集体诉讼制度作为支撑。现实的来看，则需要证监会出面与最高人民法院就公司债券的财产保全乃至投资者诉讼等诸多问题协调一致才具有可操作性。就诉前财产保全措施而言，比较现实的制度设计是，债券受托管理人在预计发行人可能违约时，可以无需召开债券持有人会议，即径行对发行人采取财产保全措施，而相关的担保可以是债券持有人所持有的相关债券本身。这几乎是笔者认知范围内唯一可行的财产保全措施，而且有其合理性：

首先，债券本身是可流通的有价证券，是担保法上适当的担保物；

其次，虽然债券持有人提出财产保全申请时债券有违约风险，其价值可能为零，但是这里的债券是用来担保对发行人的财产保全及发行人的可能损失的。可能违约的债券的价值对于发行人以外的任何人的价值都可能接近零，唯独对于发行人本身来说，一个亿的债券的价值就是一个亿，就算是财产保全错误，给发行人造成了损失，那么相应的注销用作担保的债券就是了，发行人的债务也相应的减轻，对于发行人来说，自己发行的债券永远是有价值的。

第三，对于债券持有人来说，用其已经购买的债券提供担保来帮助其收回债权本金和利息合理合法，并且，不需要债券持有人有额外的投入，债券持有人在情感上也易于接受。

采用笔者建议的上述财产保全担保模式，有利于债券受托管理人维护债券持有人的权利，更有助于建立规范的证券集体诉讼制度。

需要注意的是，《管理办法》对于债券发行程序的大幅简化也意味着债券违约的可能性大增（所以才会建立合格投资者制度），如果未来经济形势不佳，可能将发生大量的公司债券违约事件，如果没有完善的诉讼制度作为配套，将对公司债券制度本身带来严重的负面影响。因此，笔者建议，证监会在制定《管理办法》时，最好能够同时征求最高法院的意见，并与最高法院建立某种形式的联动机制，确认诉前财产保全等司法途径的具体操作模式，以便于更好地维护债券投资者的合法权利。

如果上述建议不合理，那么可能需要考虑是否由投资者保护基金或类似的组织为债券投资者提供财产保全所需的担保，以便使该制度能够得到落实。

另外，除上述财产保全措施外，当债券可能违约时，《试点办法》或《管理办法》的规定也都不够具体，实践操作中基本都依赖于债券持有人召开债券持有人大会来解决，而现实中债券持有人大会往往很难凑齐法定出席人数，更不用说通过一个有效的决议了，这也导致债券受托管理人空有专业经验，却很难在债券违约事件发生前实质性的为债券持有人采取适当的行动。有能力提起诉讼的债券持有人和受托管理人不得不等到债券正式违约时，才采取法律行动，此时发行人所面临的情况可能已经极其严重，采取任何行动都已经晚了。

（二）要求发行人、主承销商乃至律师审核合格投资者的制度设计并不现实

这次《管理办法》的一大变化是引入了合格投资者制度。《管理办法》第十四条规定了合格投资者的资质条件。相应的，《管理办法》对发行人、主承销商乃至律师规定了审查合格投资者实质资质条件的义务乃至法律责任，具体条款如下：

在非公开发行的情况下，《管理办法》第二十七条规定，“发行人、承销机构应当按照中国证监会、证券自律组织规定的投资者适当性制度，了解和评估投资者对非公开发行公司债券的风险识别和承担能力，确认参与非公开发行公司债券认购的投资者为合格投资者，并充分揭示风险”。

在公开发行的情况下，《管理办法》第三十九条规定，“公开发行公司债券的，发行人和主承销商应当聘请律师事务所对发行过程、配售行为、参与认购的投资者资质条件、资金划拨等事项进行见证，并出具专项法律意见书。公开发行的公司债券上市后十个工作日内，主承销商应当将专项法律意见随同承销总结报告等文件一并报中国证监会”。

在法律责任方面，《管理办法》第五十九条规定，“发行人、承销机构向不符合规定条件的投资者发行公司债券的，中国证监会可以对发行人、承销机构及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取本办法第五十八条规定的相关监管措施；情节严重的，处以警告、罚款”。

笔者认为，这一制度设计实际上并不现实。《管理办法》所规定的合格投资者既涉及到非公开发行，亦涉及到公开发行。在非公开发行时，合格投资者的数量可以达到200人，在公开发行时，合格投资者的数量更多，并且更不确定。如果要求发行人、承销机构和律师来确认投资者是否“合格”，就意味着发行人、承销机构和律师需要对可能的债券投资者进行尽职调查，并且，因为涉及到法律责任，这个尽职调查还必须是实质性的。那么问题又来了，发行人、承销机构和律师如何进行实质性的尽职调查呢？投资者隐瞒信息，提供虚假材料的时候怎么办，难道也要发行人、承销机构和律师承担责任么？要求发行人、承销机构和律师对事实上的公众进行尽职调查确实有点强人所难，这只会造成要么大幅增加债券发行成本，要么相关尽职调查流于形式，谁倒霉遇到提供虚假信息的投资者则谁承担责任。这样的制度设计显然是不合理的。

在笔者看来，比较合适的是在公司债券开户环节由证券经纪机构对投资者的资格进行审核，并且，应当采取投资者的申报制而非实质资格审核，从而节省整个证券市场的成本。当发行人和中介机构逐渐要为自己的诚信承担更多责任时，投资者相应的也应当像一个成年人一样为自己负责了。因此，笔者建议，删除《管理办法》中有关发行人、承销商和律师对投资者资格的实质审核义务。

（三）非公开发行的公司债券的转让限制对交易所是一大挑战

《管理办法》第三十一条规定，“非公开发行的公司债券仅限于合资格投资者范围内转让，转让后，持有同次发行债券的合资格投资者合计不得超过二百人”。

在债券非公开发行时，投资者控制在二百人以内并不困难，但是在公开发行后，合资格投资者转让债券时，限制转让完成后的合资格投资者人数对于证券交易所、股转系统等来说都是一大挑战。假设债券非公开发行时有二百名投资者认购，那么在交易过程中，有一个投资者打算部分转让其所持有的债券给二百名投资者之外的其他合格投资者，按照《管理办法》，合格投资者要么必须全部转让债券，要么只好放弃转让。在实际运行中的问题可能更为复杂，有可能在10点钟合格投资者A还因为上述限制没有办法转让债券只好撤单，但是过了1分钟，又发生了几笔交易，导致投资者数量少于200人，另外一个合格投资者B恰好发现可以转让，就立刻将所拥有的债券拆分出售给若干合格投资者，债券持有人总数回复至200人。合格投资者B运气很好，顺利出售了债券，而合格投资者A却仅仅因为早提交申请1分钟，而错失了转让债券的机会。让投资者时刻盯着债券持有人总数显然是一个难题，这也必然会给交易所、股转系统带来很大的压力。

对于非公开发行的公司债券的交易来说，简单的限制债券转让后投资者人数不得超过二百人可能会导致此类债券的交易异常困难，其监管也缺乏现实性，因此，笔者建议适当修改此规定，放松债券转让后的投资者人数总量限制或者采取其他具有可操作性的方式来避免非公开发行的公司债券过度公众化。

高翔律师：竞天公诚合伙人，从事法律工作12年，主要业务领域为公司法、证券法、重组和兼并、对外投资、境外融资等。其作为项目负责人和主办律师承办了数十家企业的重组改制、境内外股票发行上市、私募及上市公司收购业务，并先后担任多家企业的常年法律顾问。电子邮箱：[e-mail]

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