金融 | 资产证券化法律实务系列：市政公用事业的资产证券化

一、市政公用事业资产证券化概述

从我国立法实践看，2005年颁布的《建设部关于加强市政公用事业监管的意见》明确规定“市政公用事业是为城镇居民生产生活提供必需的普遍服务的行业”，2004年颁布的《市政公用事业特许经营管理办法》等法规则对其具体包含的行业进行了列举。故依照上述规定，在本文中，市政公用事业主要指城市供水排水、供电、供气、供热、电信、公共交通、污水处理、垃圾处理等行业。

就行业性质而言，市政公用事业具有如下特点：（1）属于城市建设的基础型行业，整体投资规模庞大，建设周期长，资金回收期长；（2）属于自然垄断行业，提供服务的价格通常遵循政府定价，消费需求和价格均比较稳定，能够产生稳定、可预测的现金流；（3）终端用户数量多，违约风险较小，且在用户违约时，可以及时采取措施以控制损失。正因上述诸多特点，特别是“前期投资规模大，后期能产生稳定的、可预期的现金流”的特点，市政公用事业属于非常适合通过资产证券化进行融资的一类行业。

二、市政公用事业资产证券化现状

2014年11月19日，中国证监会公布实施《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”）及配套规定《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化尽职调查工作指引》，企业资产证券化由审批制改为备案制，备案机构为中国基金业协会。在实施备案制前，在交易所上市流通的企业资产证券化产品中，市政公用事业领域的资产支持证券共计17单，超越融资租赁、小额贷款及其他行业而位居榜首。其中，电力项目4单、BT/BOT项目5单，其余为供水、供热、污水处理、高速公路等项目。

据不完全统计，备案制实施后，截至目前又有3单市政公用事业的资产支持专项计划成立：

序号	计划名称	管理人	基础资产
1	濮阳供水收费收益权资产支持专项计划	民族证券	收费收益权
2	长春供热集团供热合同债权1号资产支持专项计划	中投证券	合同债权
3	嘉兴天然气收费收益权资产支持专项计划	东吴证券	基础设施收费权

三、市政公用事业资产证券化涉及的法律问题

（一）市政公用事业资产证券化项目的基础资产

根据《管理规定》，资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。资产证券化业务的基础资产应是符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产，可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权等。

市政公用事业资产证券化的基础资产相对于住房贷款、租赁等领域的基础资产具有其特殊性，主要表现为部分项目中市政公用事业经营企业（“经营企业”）与用户之间已有合同且可以绑定续签，但部分项目中经营企业与用户之间尚未形成合同关系，比较典型的如高速公路收费收入、公共交通票款收入等。

对于经营企业与用户之间已签订合同且可以绑定续签的，经营企业通过向用户提供的相关服务而获得稳定的现金流，因此，将其基础资产确定为合同债权并无异议。而对于部分尚未形成合同关系的市政公用事业项目，如将其未来的现金流收入定性为合同债权，则在理论上会受到未来之债是否可以转让的挑战。对于这类市政公用事业项目的基础资产，也可以将其定义为“收益权”，收益权的法律本质是一种财产权利，就定义而言，其亦符合《管理规定》对基础资产的要求。

综上，根据本所（竞天公诚律师事务所）的实际操作经验，就市政公用事业资产证券化项目而言，对于有长期合同且可以绑定续签的，通常以合同债权来界定基础资产；没有长期合同的，也可按照资产收益权来界定基础资产。将经营企业从用户处收取费用的权利界定为合同债权、收益权均符合《管理规定》中关于“基础资产”的定义，实践中也已各有实例支持。具体描述可根据项目的实际情况予以酌定。值得注意的有两点，一是监管部门对于市政公用事业资产证券项目的基础资产更倾向于认定为“合同债权”，理由是合同债权系传统民法规定的民事权利，法律对其界定较为清晰。二是在司法实践中，已有法院判例明确支持收益权属于债权。

（二）市政公用事业资产证券化中基础资产合法性

根据《管理规定》的要求，资产证券化的基础资产应当是“符合法律法规规定”的财产权利或财产。中国证券投资基金业协会配套颁布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》（以下简称“《负面清单》”），明确列出了不适宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。特别需要注意的是，基础资产适用穿透性原则。以地方政府为直接或间接债务人的或者以地方融资平台公司为债务人的基础资产，不适宜采用资产证券化形式，但对于PPP项目中政府应当支付或承担的财政补贴除外。对于法律界定以及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，也不适于打包进行资产证券化。

鉴于市政公用事业项目的特殊性，实际操作中应特别关注项目所涉及的基础资产是否属于《负面清单》中的“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产”、“以地方融资平台公司为债务人的基础资产”以及“最终投资标的为上述资产的信托计划收益权等基础资产”。

（三）市政公用事业资产证券化中“债权让与”的问题

《管理规定》要求，基础资产为债权的，应当按照有关法律规定将债权转让事项通知债务人。鉴于市政公用事业通常涉及的用户众多，且多为普通的消费者，一方面无法按照《管理规定》的要求对众多用户进行债权让与的一一通知，另一方面，即使进行了通知，但普通消费者对资产证券化理解的能力差异，实践中可能会造成不必要的误解和混乱，从而进一步影响到用户缴费的意愿以及正常的缴费秩序。

有鉴于此，基于“未通知债务人，债权转让对债务人不发生法律效力，但转让行为本身的效力不受影响”目前为实务界普遍接受，且相关的司法实践已有案例支持，所以，在实践操作中，市政公用事业资产证券化项目中通常采取暂时不通知，或是将通知事宜延至权利完善事件发生之时。对于资产证券化中债权让与的法律研究，可进一步参考本所（竞天公诚律师事务所）“企业资产证券化法律实务系列：债权让与的权利完善问题”一文。

（四）市政公用事业资产证券化的增信措施

根据《管理办法》规定，专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。内部增信措施主要包括通过原始权益人认购次级证券从而实现由次级证券投资者为优先级证券投资者提供保障、基础资产超值入池、差额补足、资产回赎以及替换不合格资产等方式，而外部增信措施主要包括原始权益人及其关联方或第三方提供保证担保。

在实践操作中，除了优先/次级安排外，市政公用事业资产证券化业务通常会采取差额补足、保证担保的增信方式，即专项计划分配资金不足以支付优先级资产支持证券的各期应付预期收益和未偿本金余额的，由原始权益人或其关联方承诺对差额部分承担补足义务，同时由原始权益人的控股股东提供连带担保责任。

（五）资产支持证券挂牌和转让的相关问题

根据中国证券投资基金业协会颁布的《资产支持专项计划备案管理办法》，对于拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让的文件即无异议函。上海证券交易所以及深圳证券交易所的相关规定允许计划管理人在获得备案文件后向证券交易所申请挂牌和转让。

基于资产证券化仍然属于私募性质，因此资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过200人，资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币。

四、结语

在当前严控政府债务的背景下，传统的依赖财政投入、地方政府举债的投资模式已不能适应市政公用事业的发展要求，资产证券化将有望成为各地政府发展市政公用事业的新的融资方式。

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付福生律师：竞天公诚合伙人，从事法律工作20年，主要业务领域为金融、房地产、基础设施、并购重组等。多次被钱伯斯法律评级机构（Chambers& Partners)评为亚太区年度杰出律师。电子邮箱：[e-mail]

包剑虹律师：竞天公诚律师，主要业务领域为证券发行和资本市场。电子邮箱：[e-mail]

竞天公诚金融法律业务领域主要包括：银团贷款、项目融资、融资租赁、资产证券化、信托计划及资产管理计划、私募投资基金、互联网金融等。

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