“恶意做空”股票和期货市场的认定与法律责任
作者：高翔 胡科 陈进进
2015年6月中旬以来，股票市场剧烈震荡和下跌，关于外资或内资“恶意做空”的阴谋论此起彼伏，引起了广大投资者对“恶意做空”中国股市的强烈声讨。一时间，“恶意做空”成为股市和互联网上的热门话题。
“恶意做空”到底指什么？具体涵盖那些行为？如果市场主体实施了“恶意做空”股市的行为，将面临何种法律责任？本文将根据现有证券和期货管理法律法规，对此进行简要梳理。
“做空”的概念和当前股市的主要做空机制
证券或期货监管法律法规体系中，并没有“做空”或“恶意做空”的概念。
市场、媒体和大众经常在两种不同的意义上使用“做空”这个概念：
（1）狭义上的“做空”可以理解为“卖空”（short sell或short），指借入资产予以卖出，在一定期限后再买进偿还的交易行为（在预期产品下跌的情况下卖空者可以通过前后交易的价差获利），或泛指在看跌（即“看空”）特定资产价格的情况下进行的多种类型的资产或相关衍生品交易行为；
（2）广义上的“做空”还可以包括以推动资产价格下跌为目的、为市场下行推波助澜的各类交易或非交易活动，即操纵市场的行为。
进行“做空”的交易者可以分为三类：
（1）对冲者：对冲者对产品进行做空操作来减小自己因持有或买入资产而产生的对资产价格不利波动的风险敞口。比如，某投资人在5月底持有10万只某种股票，假设价格为40元，他预测两个月内股票会上涨，但也担心剧烈下跌风险，则可以买入7月底到期的同等数量股票看跌期权合约（做空），假设期权执行价格为38.00元（贴水5%），则无论股价如何波动，该投资者的实际收入总是高于3,800,000元（但须扣除期权合约的费用），从而避免了股票可能剧烈下跌引起的风险。
（2）套利者：套利者对产品进行做空操作并在另一个相关市场进行相反的交易行为（即做多操作）来锁定盈利。比如，某种股票在伦交所和纽交所均有交易，假定在纽约的价格为150美元，在伦敦的价格为100英镑，而汇率为每英镑1.530美元，则套利者可以在伦敦将股票卖出（做空），在纽约买入同等数量（做多），则其每股可获得收益3美元（但须扣除交易费用）。
（3）投机者：投机者利用产品对资产价格下跌下注。比如，杰西·利弗莫尔在美国股市一片大好的1929年夏秋，对股市将会大跌下注，进行大量做空操作，在后来的大股灾中逆市获利1亿美元。[1]
目前，国内市场上可以用来 “做空”股票或股市的手段，包括融券和股指期货[2]。融券市场长期困于“无券可融”的尴尬情况，而且受到单只股票融券规模的限制，很难对股票行情产生重大影响。境内股指期货是当前做空股市的主要机制。
广义上的“做空”还可以在股票市场内进行，即在股票市场通过交易行为对股票价格或股市行情进行打压，或通过与股票市场相关的舆论“唱空”股市。
证券和期货监管法律下“恶意做空”的认定
股市的主要监管法律是《证券法》（2014年修正）及配套规定，而股指期货市场的主要监管法规是《期货交易管理条例》（2012年修订）（下称“《条例》”）及配套规定。《证券法》适用范围不包括股指期货，《期货交易管理条例》的立法依据并未包含《证券法》，因此，一般认为两者分属不同的部门法。
但是，《证券法》和《条例》均没有“做空”或“恶意做空”的概念。
投机做空不必然构成“恶意做空”
有一些意见认为，投机做空即为“恶意做空”。
诚然，没有反向持有或交易行为而实施的投机行为有赌博下注的嫌疑，可谓名声不佳。对冲者对冲其风险敞口、有利于减少市场风险，套利者利用价差消除价格扭曲、有利于传递价格信号，两者有助于稳定股票市场、防止非理性的大涨大跌，实现股指期货市场的主要功能。而投机者却反其道而行之，建立风险头寸，可能加剧市场的不稳定性。
但是，投机做空并不必然构成“恶意做空”。投机者与买涨者的多空平衡，也有助于帮助市场发现合理价格，消除价格扭曲，从而稳定证券市场。而且，投机在期货市场有非常重要的意义，没有投机就没有套保和套利所需的流动性。《条例》也没有排除一般市场主体从事投机交易，或规定相应的处罚[3]，证监会和交易所也并没有禁止或限制正常的投机交易。
因此，“恶意做空”的认定不取决于做空是以套保套利为目的还是以投机为目的。
尽管如此，由于对冲者和套利者进行做空操作主要是避免风险敞口或锁定既存价差，其行为一般不会导致市场扭曲或失灵；而投机者建立风险头寸、在资产价格下跌上下注，使得投机者有较大的倾向对下跌推波助澜，从而破坏市场稳定、扰乱金融秩序。因此，做空者的目的对于判断是否构成“恶意做空”仍有重要意义。
作为“恶意做空”的“市场操纵”行为
与“恶意做空”股市最具有关联性的规定，是《证券法》第七十七条和第二百零三条规定的“[证券]市场操纵”行为；并且，由于“操纵”证券市场的行为是通过在期货市场的操作实施的，该行为也可能操纵了期货市场，从而构成《条例》第四十条和第七十七条的“[期货]市场操纵行为”。
证监会新闻发言人2015年7月2日表态，证监会根据证券和期货市场监察异动报告，“决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查”[4]，也表明监管层针对的“恶意做空”行为主要是市场操纵行为。
如果恶意做空者还“唱空”，即在操纵交易价格和交易量的过程中，编造和散布关于股市或关于个股、股指等证券或衍生产品的虚假信息，这种活动不仅构成市场操纵行为的一部分，还可能构成“编造、传播虚假信息”行为，受到《证券法》第七十八条、第二百零六条、第二百零七条和《条例》第四十条和第六十八条的规制。对此本文不进行专门分析和讨论。
《证券法》和《条例》规定的“市场操纵”行为
《证券法》第七十七条第一款列举了“操纵证券市场”的主要表现形式：
“第七十七条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场：
（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；
（四）以其他手段操纵证券市场。”
《证券市场操纵行为认定指引（试行）》[5]（下称“《指引》”）对适用第七十七条、具体认定市场操纵行为提供了操作指引。
《条例》第七十一条具体规定的操纵期货交易市场行为包括下列行为：
“（一）单独或者合谋，集中资金优势、持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖合约，操纵期货交易价格的；
（二）蓄意串通，按事先约定的时间、价格和方式相互进行期货交易，影响期货交易价格或者期货交易量的；
（三）以自己为交易对象，自买自卖，影响期货交易价格或者期货交易量的；
（四）为影响期货市场行情囤积现货的[6]；
（五）国务院期货监督管理机构规定的其他操纵期货交易价格的行为。”
从行文来看，《条例》对操纵期货交易价格的行为与《证券法》第七十七条的规定基本类似。但是，《条例》不能直接适用于操纵证券交易价格的行为，仅能适用于操纵期货交易价格的行为，但相关市场主体是否旨在通过操纵期货市场来操纵证券市场则在所不问。
“市场操纵”行为的具体类型
根据《指引》：
——证券市场操纵行为是指“行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为”。
——影响证券交易价格或者证券交易量，是指行为人的行为致使证券交易价格或交易量发生异常，或形成虚拟的交易价格或交易量水平。
——对《证券法》第七十七条第一款第一至三项列出的连续交易[7]、约定交易[8]和洗售操纵[9]三种常见手段，明确了具体认定规则。
——对《证券法》第七十七条第一款第四项的“其他手段”，列出了蛊惑交易[10]、抢帽子交易[11]、虚假申报、（通过拉抬、打压或锁定手段实施）特定时间的价格或价值操纵[12]、尾市交易操纵等具体手段，明确了相关认定规则，并以“中国证监会认定的其他操纵证券市场的行为”作为兜底条款的兜底[13]。
由于《指引》颁布时股指期货尚未出台，《指引》规定的多类具体市场操纵行为，并不明确包含通过期货交易操纵证券市场的行为。但鉴于“以其它手段操纵证券市场”的兜底条款相对宽泛，证监会在适用类似兜底条款中也体现出扩张解释的倾向[14]，因此，证监会根据新的相关市场情况，适用或准用《指引》对通过期货交易跨市场操纵证券市场的行为进行认定和处罚，完全是有可能的。
“恶意做空”的法律责任
实施市场操纵行为，从而“恶意做空”股票或股市，可能引起行政处罚和民事赔偿责任，情节严重的还可能被追究刑事责任、锒铛入狱。
行政处罚
《证券法》第七十七条规定：
“违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。单位操纵证券市场的，还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上六十万元以下的罚款。”
《条例》第七十一条规定：
“任何单位或者个人[有操纵期货交易价格行为的]，责令改正，没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不满20万元的，处20万元以上100万元以下的罚款。
单位[有操纵期货交易价格行为的]，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处1万元以上10万元以下的罚款。”
此外，证监会还可以根据《证券市场禁入规定》（2015.05.18 修改），宣布有关人员为证券市场禁入者，并可以参照该规定宣告有关人士为期货市场禁入者。
民事责任
《证券法》第七十七条第二款明确规定了证券市场操纵行为人对因此遭受损失的投资者的民事责任。虽然在股民王某诉被告汪某操纵市场民事赔偿案[15]和*ST钛白投资者诉被告程某、刘某操纵市场民事赔偿纠纷案中[16]，法院均以证据不足等为由判决驳回原告的诉讼请求，但随着市场操纵行为成为证券市场监管焦点，为股民提供相应司法救济的标准有可能从宽掌握，相关规则也可能通过司法解释或司法实践得到明晰，解决投资者索赔难的问题。
《条例》对操纵市场引起的民事责任虽未作具体规定，但从《侵权责任法》的一般规定出发，因行为人操纵市场的侵权行为而受到损害的第三方投资者，应当有权要求赔偿。短期来看，投资者寻求民事救济仍会存在一些实际障碍，但随着打击证券期货违规行为、保护投资者的力度加强，期货市场投资者索赔的新课题，同样有望通过司法解释或司法实践得到解决。
刑事责任
《刑法》第一百八十二条 规定了“操纵证券、期货市场罪”[17]：
“有下列情形之一，操纵证券、期货市场，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金：
（一）单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量的；
（四）以其他方法操纵证券、期货市场的。
单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”
从《刑法》设立该罪名以来，虽然适用不多，但已有赵某操纵股票交易价格案、丁某某等操纵股票交易价格案、朱某某操纵证券交易价格案、汪某某操纵证券市场案等多起影响重大的案件[18]。“操纵证券、期货市场罪”决不是没有牙齿的纸老虎。
展望和建议
目前，全国人大正在推进《证券法》全面修改和《期货法》立法，最高人民法院正在对证券期货市场民事赔偿责任制度进行调研，证监会则在研究制定《期货市场操纵行为认定指引》，证券期货领域的制度供给力度将明显加大，为广大投资者提供更坚强可靠的保护。在稳定和发展证券和期货两个市场、促进深化改革、支持经济增长的政策引导下，对市场操纵行为的监管必将成为证监会下一步执法重点。
在市场波动比较剧烈、相关制度还不健全的情况下，证券和期货市场中的参与者不仅应谨慎入市、交易，更应充分恪守商业道德，了解法律红线，密切注意监管动向，机构还应加强内部管理和人员培训，在正当利用市场机制合法盈利、抵御风险的同时，有效防范和化解法律和合规风险，促进证券和期货市场的健康运行和良性发展。
[1]上述分类和示例（1）（2）参考了赫尔著《期权、期货及其他衍生产品》（第9版）（王勇、索吾林译），机械工业出版社2015年出版，第10-14页；示例（3）来自杰西·利弗莫尔的真实案例。
[2]目前国内市场尚未推出股票期货，因此交易者尚无法通过股票期货对单个股票进行做空。境外股指期货（如新加坡证券交易所的富时中国A50指数期货）市场由于相关投资者无法大量掌握国内股市的股票现货，对国内股市缺乏实质的引导机制。
[3]《条例》第四十二条就国有及国有控股企业期货交易规定了套期保值原则，但该原则并不适用于其他交易者（法规规章另有规定的QFII、RQFII除外）。
[4]证监会新闻发言人张晓军答记者问，2015年7月2日，见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201507/t20150702_280253.html。
[5]证监稽查字[2007]1号，证监会2007年3月27日发布。
[6]第四项“为影响期货市场行情囤积现货的”，主要是指在商品期货交易中，通过囤积现货，在交割期间逼空，从而操纵期货交易价格，与股指期货市场关联不大。
[7]例如，丁某某等操纵证券交易价格案（北京市第二中级人民法院（2002）二中刑初字第541号刑事判决书，北京市高级人民法院（2003）高刑终字第275号刑事判决书）；朱某某操纵证券交易价格案（上海市第二中级人民法院（2008）沪二中刑初字第149号刑事判决书）；袁某操纵“中茵股份”股票案（证监会〔2014〕30号行政处罚决定书）；某集团公司等操纵“恒逸石化”案（证监会〔2014〕41号行政处罚决定书）。
[8]例如，丁某某等操纵证券交易价格案，同上引。
[9]例如，丁某某等操纵证券交易价格案，同前引7；朱某某操纵证券交易价格案，同前引7；袁某操纵“中茵股份”股票案，同前引7；唐某操纵“华资事业”股票案（证监会〔2014〕54号行政处罚决定书）；李某操纵长春一东股票案（证监会〔2014〕78号行政处罚决定书）。
[10]例如，丁某某等操纵证券交易价格案，同前引7；袁某操纵“中茵股份”股票案，同前引7；汪某某操纵证券市场案（北京市第二中级人民法院（2010）二中刑初字第1952号刑事判决书，北京市高级人民法院（2011）高刑终字第512号刑事判决书）。
[11]例如，丁某某等操纵证券交易价格案，同前引7；汪某某操纵证券市场案，同上引。
[12]此处特定时间指计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间（《指引》第四十二条）。
[13]例如，丁某某等操纵证券交易价格案，同前引7；赵某操纵证券交易价格案（上海市静安区人民法院（1999）静刑初字第211号刑事判决书）（赵某使用计算机侵入证券公司计算机系统修改系统存储数据，人为操纵股票价格，被认定犯操纵证券交易价格罪）。
[14]参见光大证券股份有限公司“乌龙指”案件（证监会〔2013〕59号行政处罚决定书；证监会〔2013〕20号市场禁入决定书；北京市第一中级人民法院（2014）一中行初字第2438号行政判决书；至本文发文日，北京市高级人民法院的二审判决书尚未上网，行政行为相对人杨剑波表示将向最高人民法院申请再审）。
[15]“股民诉黑嘴汪建中民事赔偿案今宣判 股民败诉”，正义网2011年12月16日，http://news.jcrb.com/jxsw/201112/t20111216_774154.html。
[16]“首例操纵市场案二审遭驳回”，证券时报网2012年5月12日，http://epaper.stcn.com/paper/zqsb/html/2012-05/12/content_370069.htm。
[17]原为“操纵证券、期货交易价格罪”，根据《中华人民共和国刑法修正案（六）》（2006年6月29日通过）以及相应制订的《最高人民法院、最高人民检察院关于执行〈中华人民共和国刑法〉确定罪名的补充规定（三）》（法释[2007]16号 ），变更罪名为“操纵证券、期货市场罪”。
[18]前引7、10、13。
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高翔律师：竞天公诚律师事务所合伙人，主要业务领域为公司法、证券法、重组和兼并、对外投资、境外融资等。其作为项目负责人和主办律师承办了数十家企业的重组改制、境内外股票发行上市、私募及上市公司收购业务，并先后担任多家企业的常年法律顾问。电子邮件地址：gao.xiang@jingtian.com
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陈进进律师：竞天公诚律师事务所合伙人，主要执业领域是资本市场，曾承办过数十家企业的重组、投融资、境内外上市及相关资本运作，尤其在TMT领域拥有非常丰富的法律服务经验。电子邮件地址：chen.jinjin@jingtian.com
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