新政下房地产私募融资的限制及合规交易结构探讨
中国证券投资基金业协会（以下简称为“基金业协会”）于2017年02月13日下发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（以下称“《4号管理规范》”），从房地产项目、房地产企业分别约束、限制房地产融资，同时秉承实质重于形式的监管原则，要求管理人对委托财产最终投向、用途进行穿透审查。本文拟简单梳理《4号管理规范》下基金业协会对房地产私募资产管理计划（以下称“房地产基金“）准予备案及不予备案的几种情形，并就房地产基金为热点城市普通住宅项目提供融资的两种交易结构进行探讨。
《4号管理规范》 | 暂不予备案 | 予以备案 | ||
房地产项目 | 项目地域、资金用途 | 热点城市普通住宅地产 | √ | |
热点城市非普通住宅 | √ | |||
非热点城市普通住宅 | √ | |||
非热点城市非普通住宅 | √ | |||
投资形式 | 委托贷款 | √ | ||
嵌套投资各类金融产品 | √ | |||
受让各类受（收）益权 | √ | |||
以名股实债的方式进行股权投资 | √ | |||
其他债权投资方式 | √ | |||
股权投资（非名股实债） | √ | |||
资产证券化 | √ | |||
标准化债券和股票 | √ | |||
房地产企业 | 资金用途 | 缴纳土地出让金 | √ | |
补充流动资金 | √ | |||
为房地产企业的非地产类关联方融资 | √ |
除上述情形外，房地产公司的股东以其持有的上市公司股票（包括但不限于房地产企业股票），向证券公司发起的私募资产管理计划以质押式回购方式进行融资，然后该股东以所融资金用于房地产公司、热点城市的普通住宅项目，私募资产管理计划能否顺利备案？我们认为，如果该房地产公司股东亦是房地产公司的，则应当适用《4号管理规范》第三条的规定，不得为缴纳土地出让金、补充流动资金而融资，即以资金实际使用用途为准判断是否能够顺利实现备案；如果该房地产公司股东非房地产公司的，则证券公司作为资产管理计划的资产管理人应当穿透审查资金是否用于热点城市普通住宅项目，未用于热点城市普通住宅项目的，则准予备案；如果用于热点城市普通住宅项目，则需要进一步审查房地产公司股东以何种形式进行投资，如果以增资等形式对房地产项目或企业进行股权投资，则准予备案；如果以委托贷款等债权方式投资，则无法顺利实现备案。
对结构化私募资产管理业务造成重大影响的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称为“《暂行规定》”），其适用范围包括证券公司、基金公司、期货公司及其子公以及私募证券投资基金管理人。但为避免制度套利，根据《关于发布<证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号>的通知》（以下简称为“《通知》”）的要求，《4号管理规范》的适用主体扩展至非私募证券投资基金管理人。显然，《4号管理规范》已经超过其上位法的适用范围。
但从《4号管理规范》的内容看，仅对私募资产管理计划投资房地产的投资端或底层资产作出约束，在私募资产管理计划设立方面并未作出明确规定，从这个意义上讲，非私募证券投资基金管理人较之证券、基金、期货公司及其子公司（以下简称为“资产管理人”）在直接或间接为房地产提供融资方面，有更大的优势，交易结构的设计、安排存在更大的空间。基于上述判断，在资产端进行真实的股权投资，把房地产基金常见的流动性、增信安排上移至房地产基金层面或下移至房地产项目层面，不失为解决问题的思路。
1、房地产基金在“资产端”对房地产项目进行股权 投资，在“资金端”进行流动性及增信安排
本交易架构中，由房地产公司股东或指定第三方等主体认购劣后级委托人的份额，为优先级委托人的分配提供安全垫，或者单独/同时进行份额远期受让及差额补足等安排，从“资金端”保障私募投资基金投资者的顺利退出，具体如下图所示：
需要指出的是，根据《暂行规定》第四条第（一）项规定，私募资产管理计划不得存在：“直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；”所以，以下交易安排在《暂行规定》适用范围内是禁止的：
（1）结构化安排，由劣后级委托人劣后于优先级委托人进行分配，为优先级委托人提供“安全垫”，并且违反利益共享、风险共担的；
（2）安排差额补足，由劣后级委托人或第三人在资产管理计划委托财产不足以按照业绩比较基准向优先级委托人进行分配时，向优先级委托人提供差额补足；
（3）由指定主体受让计划份额或其收益权，优先级委托人与指定主体签订《资产管理计划份额转让协议》、《资产管理计划份额收益权转让协议》，在约定的触发条件具备时，由指定的第三人履行受让义务；
（4）在资产管理计划存续期间计提风险保证金，向优先级委托人补足本金、收益的差额部分；
（5）罚息安排，发生《资产管理合同》约定罚息触发情况的，优先级委托人有权提前退出资产管理计划，但计算收益的期限不得低于约定的固定期限。以上的交易安排只是列举，实践中往往一种或多种交易安排同时使用，但只要违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原则，对于资产管理人而言均是禁止的，不过该等约束对于非私募证券投资基金管理人而言则属于“法外之地”。非私募证券投资基金管理人对热点城市的普通住宅地产项目进行真正意义上的股权投资（不存在名股实债的情况），同时在私募资产管理计划层面设置结构化等一系列安排（包括将“名股实债”中“回购方”对私募投资基金所持项目公司股权的回购这一交易结构，变为“回购方”在特定条件下回购、受让私募投资基金份额持有人所持有的份额），截至本文发布之日，我们尚未发现认定该种行为违规的规定。当然，《正文》第一条第（五）项，“中国证券投资基金业协会根据审慎监管原则认定的其他债权投资方式”是否会被基金业协会援引作为否定前述交易结构的监管依据，则有待实践验证。
2、房地产基金在“资产端”对房地产项目进行股权投资，在“项目端”进行回购或其他增信安排
本交易架构中，房地产基金（以有限合伙型为例）对房地产公司进行股权投资，房地产公司就项目的开发、建设与第三方签订合同，由第三方在约定情况发生时提供资金、受让项目或其收益权等，以确保房地产项目届时有足够的资金向股东进行分配，具体如下图所示：
在上述交易架构中，如房地产基金同样对房地产项目公司进行真正意义上的股权投资，而被投资的房地产公司与第三人签订协议，约定在房地产公司经营、建设无法按照约定进行时，第三人按约受让房地产公司资产或其收益权、或在特定条件下向该房地产公司提供资金等，那么房地产基金的股权投资行为是否属于名股实债呢？换而言之，房地产基金对房地产公司进行股权投资的同时，房地产公司是否可以为自己的房地产融资行为采取增信、担保措施？
我们认为，《4号管理规范》制订的目的在于对于热点城市普通住宅项目的债权投资的限制，而股权投资不等于“赤膊上阵”，不应当认为股权投资或股权投资的标的公司采取任何增信、担保措施都构成“名股实债”。并且，管理人保护投资者利益也是管理人职责之一，投资者发生损失亦不是监管机构希望发生的，所以亦应当允许股权投资在“底层资产”采取适当的自我保护措施。
需要指出的是，受限于目前抵押登记机关对抵押登记主合同的要求，无论是模式一还是模式二，房地产基金都很难将房地产抵押至自己名下，是为一大缺憾。
秦茂宪 上海办公室合伙人
专业领域：私募基金、信托、各类资产管理计划等泛资产管理业务；资产证券化。
徐皎 律师助理