新型操纵证券市场行为解析——从恒康医疗案看信息型操纵的行为特征
2017年8月11日，中国证券监督管理委员会（“证监会”）发布信息，以操纵证券市场为名，对恒康医疗集团股份有限公司（“恒康医疗”）控股股东及实际控制人阙某、上海某资产管理公司及其实际控制人作出行政处罚，没收违法所得及罚金金额总计约人民币1.5亿元。证监会另对该涉案资产管理公司实际控制人采取终身证券市场禁入措施。
该案系证监会首例、仅因单一的信息披露操纵行为（没有连续交易配合）对上市公司实际控制人作出操纵市场定性并处罚的案例。不同于以往的操纵证券市场案件，恒康医疗案所涉操纵行为、行为主体、认定方式等均具有特殊性，属于借市值管理名义，行操纵股价之实。对该类行为的查处，不仅标志着证监会对新型操纵证券市场行为的严格监管，也意味着监管标准的与时俱进。
上海某资产管理公司与恒康医疗控股股东及实际控制人阙某达成合意，由该资产管理公司对恒康医疗进行“市值管理”。此后，阙某利用其作为上市公司控股股东及实际控制人具有的信息优势，控制恒康医疗密集发布利好信息，人为操纵信息披露的内容和时点，未及时、真实、准确、完整披露对恒康医疗不利的信息，反而夸大恒康医疗研发能力，选择时点披露恒康医疗已有的重大利好信息。
把上述一系列披露行为综合起来看，其传播的信息在客观上实现了误导投资者的效果，影响了“恒康医疗”股价，实现了阙某高价减持“恒康医疗”的目的。
操纵证券市场行为的实质在于行为人通过采取不正当手段，影响证券市场的真实供需关系，从而直接或间接的影响证券交易量或交易价格，借此获取不当利益。
结合不同行为类型的特点以及近年执法和司法实践，操纵证券市场的常见行为又可以进一步分为以下几类：
1、 交易型操纵
交易型操纵一般体现为行为人通过实际证券交易的方式，直接影响证券交易量或交易价格。交易型操纵既包括行为人对证券的同向交易，如集中资金、持股或信息优势联合或者连续买卖（连续交易操纵）；也包括行为人或其控制账户之间对证券的反向交易，如与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易（约定交易操纵），或在自己实际控制的账户之间进行证券交易（洗售操纵）。交易型操纵的实质是通过实施偏离证券市场实际供需关系的交易行为，虚构供需关系，直接影响正常的证券交易量或证券交易价格。
2、 行为型操纵
不同于交易型操纵，行为型操纵不涉及实际证券交易，而主要通过虚假申报行为，释放不真实的供给或需求信息，误导其他投资者做出错误投资决策，从而间接影响证券交易量或交易价格。
此种操纵行为在实践中多体现为，行为人在交易明显难以成交的情况下，仍然以过高或者过低的价格大量申报买入股票，或大量频繁申报后撤单，造成股票交易活跃，买盘众多的假象，影响投资者对该股票供求和价格走势判断，诱导其他投资者跟风买入，以此方式拉抬、维持股价，并随即进行反向交易获利。
3、 信息型操纵
不同于前两类行为，信息型操纵不以证券交易或申报为手段，而是通过控制影响证券交易的信息，影响证券市场投资交易的决策基础，误导其他投资者并使之做出错误的投资决策，从而间接影响证券交易量或交易价格。
例如某证券经纪人，通过控制亲属证券账户买入特定证券，随后在电视节目中通过明示证券名称或描述证券特征等方法，公开评价、推荐相关证券，并在相关证券价格抬升后反向卖出获利。
恒康医疗案最大的特征为：单纯利用原则上合法的上市公司信息披露来操纵股价。对于此类行为的法律规定、既往处罚实践、认定要点，我们归纳总结如下：
1、 法律规定
对操纵证券市场行为的规制，规定在《证券法》第七十七条。该条以例举的方式规定了连续交易操纵（包括利用信息优势连续买卖）、约定交易操纵和洗售操纵，同时规定兜底条款“以其他手段操纵证券市场”。相比第一项规定的利用信息优势连续买卖操纵股票行为，单纯的利用信息披露操纵，不需要配合连续买卖，即可达到拉抬股价借机获利的效果。因此，本文更倾向于认为，该行为属于兜底条款规定的行为类型。
《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》第三十九条第六项规定的操纵市场行为即为，上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券交易价格或者证券交易量的。该项规定不要求行为人同时配合连续交易拉抬股价，与本案行为类型完全一致。鉴于该项规定属于刑事追诉标准，即实施该类行为的行为人，除了可能构成行政违法外，还可能存在被移送公安机关、承担刑事责任的风险。
2、 既往处罚实践
在舆论关注的私募大佬徐翔案中，徐翔等人被认定利用信息优势连续交易操纵股票。徐翔等人约定由上市公司董事长或实际控制人控制上市公司择机发布“高送转”、“业绩预增”等利好消息，引入“PPP”、“互联网金融”等热点题材。同时，徐翔进行连续买卖，拉抬股价，再反向卖出。
在今年公布的鲜言案中，鲜言被认定存在连续交易操纵、洗售操纵、虚假申报等多种操纵行为，这其中也包括只利用信息披露操纵的行为。鲜言控制多伦股份发布公告，称通过获得控股股东网站域名特别授权，可以使公司在互联网金融行业处于领先的竞争优势，必将给公司带来深远影响。而实际上该网站尚在筹备中，无任何业务运营，且免费授权使用时间有限，后续存在不确定性。鲜言利用互联网金融作为炒作热点题材，公告内容足以对投资者产生误导，该公告披露后多伦股份股价连续6个交易日涨停。
相比上述两案，在恒康医疗案中，行为人仅通过利用信息披露这一种方式操纵股价，不涉及连续买卖等交易型操纵；并仅因为该单一行为被行政处罚。
3、 信息型操纵的认定要点
通过对既往处罚实践和恒康医疗案的分析，我们理解，单纯的信息型操纵主要有以下几种表现：
第一，控制时点，例如集中发布利好信息、拖延发布利空信息、或分散发布利好信息，以配合非操纵的买卖操作；
第二，控制内容，即信息披露的内容是否真实、准确、完整，是否存在夸大利好影响、脱离实际经营情况炒作热点题材、隐瞒重大风险等情形，以配合非操纵的买卖操作；
第三，控制是否披露，如存在利空信息，应披露而未披露，以配合非操纵的买卖操作。
1、 善用市值管理，谨防借机操纵
恒康医疗案中，上市公司与资产管理公司约定对证券进行市值管理，并在此名义下实施一系列影响信息披露，进而操纵证券市场的行为。但这是对市值管理的曲解。市值管理的主要目的是鼓励上市公司通过制定正确发展战略、完善公司治理、改进经营管理、培育核心竞争力，实实在在地、可持续地创造公司价值，以及通过资本运作工具，实现公司市值与内在价值的动态均衡。上市公司应正确把握市值管理的核心理念，绝不触碰虚假披露、内幕交易、市场操纵等“高压线”。
2、 操纵手段更新，监管标准跟进
早期证券监管机构打击的操纵证券市场行为，更多的集中在传统的交易型操纵方面。但随着操纵手段的不断更新，近期的监管标准已经开始逐步扩大到是否不当影响信息披露层面。所谓“魔高一尺，道高一丈”，监管标准的与时俱进，让任何形式的操纵行为无所遁形。因此，杜绝操纵证券市场行为的关键是杜绝主观故意，从主观意识上消除不当获利的企图。否则，无论采取何种直接或间接的操纵手段影响证券市场，这都无法改变违法违规的事实，无法规避应承担的法律责任。
3、 重视信披合规，保存决策证据
行政处罚中存在一定程度的推定认定标准，且行政处罚证明标准为明显优势证据原则。相比刑事诉讼中排除合理怀疑的证明标准，行政机关承担的证明责任较低。不排除行为人不存在操纵故意，但客观行为表现贴近操纵证券市场行为而被行政处罚的可能。
因此，上市公司董监高、控股股东、实际控制人在进行证券交易前，一方面应特别注意信息披露的合规问题，在自身职责范围内确保相关信息的及时、真实、准确、完整披露；另一方面也应注重相关证券交易具有充分、合理的交易理由，并注意保存交易决策的相关证据，以便将来在监管机关调查时及时澄清。
4、 避免信披责任，防范内幕交易
利用信息披露操纵股价，可能同时伴随信息披露违法行为和内幕交易行为。例如，为操纵股价迟延披露利好信息，即违反了信息披露的及时性，构成未按照规定披露信息；披露虚假的利好信息，即可构成虚假记载。又如，如果行为人已经知悉相关利空信息，但为配合交易迟延披露，却先行卖出交易，则可能构成内幕交易行为。如果情节严重，则可能存在进一步面临刑事责任的风险。
综上，操纵证券市场监管已经逐步从最初的交易型操纵扩展到行为型操纵、信息型操纵，认定标准也从关注交易行为、申报行为扩展到信息披露对证券市场的影响。在此情况下，应该彻底杜绝操纵证券市场的主观故意、充分履行信息披露义务、才能够恪守法律法规划定的行为底线、维护证券市场良好交易秩序。
刘思远 合伙人
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liu.siyuan@jingtian.com
刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。
刘思远律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理光大证券乌龙指内幕交易、风神轮胎信息披露违法、某资管公司操纵180ETF、康芝药业虚假陈述民事赔偿诉讼等六十余件证券类案件，并为中信证券、毕马威、景林资管提供证券合规服务。通过刘思远律师的专业服务，多位客户在被中国证监会行政调查后，最终免予行政处罚；多家上市公司在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中全面胜诉；多家金融机构建立了更加完善的合规体系。
刘律师的工作语言是中文和英文。
赵 枫 律师
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zhao.feng@jingtian.com
赵枫律师毕业于北京大学、南开大学，分别获得法律硕士、Juris Doctor和管理学学士（财务管理）学位。2017年，赵枫律师加入北京市竞天公诚律师事务所，成为证券部执业律师，主要执业领域为金融合规、金融诉讼。
赵枫律师擅长办理涉及财务、金融问题案件、调查合规案件以及刑事案件，并具有较为丰富的为涉外金融机构及企业提供法律服务的经验，曾作为经办律师参与了某国际投资银行因涉嫌操纵证券市场被调查案件、某国际银行因其金融产品涉嫌违规被调查案件、某上市公司董事长因涉嫌内幕交易刑事辩护案件、某国际银行因大宗商品交易被合同诈骗案件等。
赵枫律师的工作语言是中文和英文。