联交所《新兴与创新产业公司上市制度》解析
本文字数较多，预计需时不短
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新年伊始，当诸位还沉浸在新年大假已逝的悲伤中不能自已之时，勤劳的香港联交所便为国内的新经济公司奉上了厚厚的开工利是！
紧密延续去年12月刊发的《有关建议设立创新板的咨询总结》中拟定的大方向，联交所在2月23日刊发名为《新兴与创新产业公司上市制度》的咨询文件，拟修订《上市规则》，为没有收益的生物科技公司和不同投票权架构公司打开在联交所上市的大门，并新设便利第二上市渠道。具体如下图三个圆所示。
就此次咨询文件，以下便为诸位看官一一划出重点，揭示亮点，提示注意点，同时，略去啰嗦点和晦涩点。
入戏之前，强调一下，我们的理念一直是：阅读的快感请你带走慢慢享受，晦涩的法条请留给我们细细咀嚼！我们不做法条的搬运工！
壹此次，联交所推进有关新兴及创新产业公司上市制度的改革，几项关键工作的推进一气呵成，连贯且效率。具体节奏如下：
另一方面，目前境内A股市场，证监会多次强调脱虚向实的审核理念，新经济公司上市难度相对较大；同时，境内IPO审核趋严，标准提高，被否率也比较高。近日坊间传言四类行业的“独角兽”有望回A股发行CDR，可能带来重大转折，但目前具体政策尚未出台，即便落地，能获益的公司主要是独角兽等“珍稀动物”，范围相对有限。
考虑到那厢联交所撩新经济汉子的新政预期在4月就能正式生效并推出实施。我们预期国内一大批待哺的新经济汉子们可能会在这一年调转枪口，驾船出海，投入联交所暖暖的怀抱。
贰众所周知，生物科技公司往往涉及大量的前期研发工作，在正式商业化之前，有着较强的集资需要。
联交所瞅上的第一类新人，便是从事受规管产品研发、应用和商业化发展的生物科技公司。
初步海选：上市的适格性1根据联交所咨询文件，未能通过《上市规则》任何财务资格测试的生物科技公司如具备以下素质，方才有机会通过初步海选（被视为适合上市）：
上面大饼图中的几项适格性条件读起来是比较简单，但是，对于其中诸如"生物科技公司"、"通过概念阶段"、 "核心产品"、"与其和新产品有关的……知识产权"、"资深投资者"等概念和标准，在理解和适用方面，真心没那么简单：
比如，对于"生物科技公司"的范畴，根据我们对联交所咨询函的研读和归纳，我们认为，一般应包括从事药剂（小分子药物）、生物制剂和医疗器材（包括诊断器材）三类生物科技产品的研发、应用及商业化发展的公司。
比如，如何理解联交所具有一定独创性的"通过概念阶段"。在咨询函中，联交所针对新药、化学仿制药或生物仿制药、医疗器械（包括诊断器材）以及其他生物科技产品，分别说明在何种情形下被视为通过概念阶段。
尽管如此，这些情形需要结合国内的法规和实践进行充分"本地化"式解读和适用；并且对于其中一些不明朗之处，也将有待根据公司的具体情况与监管机构做进一步针对性沟通。
再比如，"资深投资者"护体的要求如何处理。联交所要求资深投资者在建议上市日期的至少六个月前（注意：比照联交所在一般上市项目中对上市前投资者进入时间的要求，我们理解这里要求的"六个月前"，应该针对交割而言，即在"六个月前"，公司已经全额收到投资款），已经得到一名资深投资者（注意：联交所将会根据投资者的净资产或管理资产、相关投资经验以及于相关范畴的知识及专业技能等方面因素综合考虑）提供的相当数额（注意：何为相当数额？联交所没有明确说；我们理解，应根据公司自身的资产规模、业务发展所需、投资者的投后持股比例等因素，充分予以考虑）的第三方投资，并且，至进行首次公开招股时仍未撤回投资。
可见，"资深投资者"护体的要求的满足，联交所有较大的裁量权。拟上市公司务必充分关注；有不确定之处，可考虑提前与联交所进行沟通。
【此处强势插入硬广：对于上面这些的解读和解释，寻求专业律师（就是我们咯）的意见实在有必要！特别是，如何根据公司具体情况，使得业务发展的步调与满足上述各项条件相协调，让业务和上市这好哥俩携手大步同行，这里面有不少学问！】通过这些海选的条件，可以初步筛选出面容姣好、体型优美、身体健康而又颇具潜质的生物科技公司。
正式选美：额外的上市规定及股东保障措施2根据联交所咨询文件，除以上适格性的要求外，生物科技公司想要通过接下来的正式比赛，证明其满足一系列的额外上市规定及股东保障措施，具体如下图所示：
上述这些要求，相对简单明了，不难理解，实践操作层面也比较容易执行。通过这些正式选美指标，对潜在生物科技公司进一步筛选，使得最终突围的生物科技公司相对更为成熟、稳重、大气、内外兼具（此处请自行脑补马云、强东等形象）。
上市后的"紧箍咒"3从把控市场风险，保障投资人利益的角度出发，联交所在咨询函中对上市后的生物科技公司也上了"紧箍咒"，要求其满足下列条件：
给上市后的生物科技公司戴上"紧箍咒"，能更好的监管上市公司，使得上市公司在相对更为可控的风险系数内运营。
这其中的较短除牌流程这一"紧箍咒"，相对杀伤力最大，后果最严重的：联交所可出于保护投资者或维持市场秩序而随时取消公司的上市地位；如果联交所认为上市公司公司未能履行其须维持充足营运或资产的责任，联交所只会给其最长12个月的补救期，上市公司须在该段时限内重新复核有关规定，否则联交所会取消其上市地位。
我们的建议是：珍爱上市地位，远离"紧箍咒"……特别是"紧箍咒之除牌咒"！
叁高质量、高增长及创新产业公司一直都是各大交易所垂涎的目标。但这类公司很多都采用不同投票权架构，而无法接纳不同投票权架构公司一直是联交所心底那道最深的伤痕。
这一次，联交所振臂高呼：鲜肉们，你们也都一起来吧！
上市资格1对于拟采用不同投票权架构公司，联交所从公司自身和不同投票权受益人（即成熟、稳重、大气、内外兼具的马爸爸、强东哥等人）两个层面，提出了一系列要求，包括但不限于：
对于公司需满足的条件，"业务成功"这一项是核心，这个条件达到了，其他几项条件，诸如高市值、第三方投资人护体，都好办，水到渠成。当然，公司自身属于创新产业公司，这个是大前提；创新产业公司的范围在咨询函中有详述（包括成功营运有赖其核心业务应用了新科技、创新理念或新业务模式的公司等），联交所认为应该以动态的眼光来认定创新产业公司。
对于不同投票权受益人需满足的条件，直接易懂。这里提到的日落条款，指的是不同投票权不应无限期存在，例如，如果不同投票权受益人不再是董事、不再符合董事规定、身故或称为无行为能力人，其不同投票权将失效。
另外，需要划个重点的是，在咨询函中联交所义正辞严指出，其深信"一股一票"原则仍是最理想的方法；考虑接纳不同投票权架构，主要是为了吸引刻骨铭心思念着的曾经失去的那类汉子（优质及高增长的创新产业公司）。因此，联交所自赐红太狼牌平底锅一枚，而此锅附带"绝对酌情权"属性：即便候选人符合上述所有规定，联交所也能拒绝其采纳不同投票权架构。
额外的上市规定及股东保障措施2联交所左手握着平底锅，右手还捧着厚厚的一册家规戒律，对不同投票权公司提出了一系列的额外的上市规定及保障股东权益的措施：
相比联交所通常接纳的拟上市公司，不同投票权架构公司相对更加年少气盛；虽然目前势头挺猛，但其未来会发展成啥样，还是具有相当不确定性。
联交所左思右想，心里总觉着没那么踏实，因而平底锅和家规戒律并举，对不同投票权架构公司这一类翩翩小鲜肉设定了复杂又严格的额外上市规定和股东权益保障。
肆除了上面提到的两类优质汉子，一直萦绕在联交所脑海的还有那些年的广为人知相爱相杀，以及相爱相杀后最终失去的男主角。而这些男主角如今在大洋彼岸的交易所，待着都挺滋润。怎么把他们重新纳入怀中，联交所这些年一直在思索。
此次，联交所建议，为在其他交易所主要上市的新兴及创新产业公司，设立新的第二上市渠道，同时，也为香港投资者保留最重要的保障。
第二上市的资格1寻求在联交所进行第二上市的旧情人们，将须从以下方面，向联交所证明其合格：
这里面最令人激动的突破，当属"大中华公司可做第二上市"。
过往令人心碎的操作是，根据香港联交所和证监会制定的2013年《有关海外公司上市的联合政策申明》，如果海外发行人的业务以大中华为中心，申请在香港第二上市将不获批准。当年，这么做的意图主要是预防"监管套利"，即业务以大中华为重心的公司通过在海外交易所做主要上市，然后在香港第二上市，规避遵守联交所主要上市的规定。
这些年，联交所注意到不少内地及非内地大型的新兴与创新产业公司都在美国或其他主要国际交易所主要上市。联交所深刻认识到，当中的内地公司其实都不是为了"监管套利"而去当地上市。现在的"业务中心"限制，阻碍了内地公司通过第二上市接触香港投资者。
分类2对于第二上市，在豁免遵守香港主要上市规定方面，联交所区分2017年12月15日之前及之后在合资格交易所上市的两类大中华发行人，以及非大中华发行人，分别设定了不同程度的豁免。具体如以下图表所示：
对于大中华发行人在香港的第二上市，一方面，如以上第4.1部分所说，联交所已经做出了实质性改革；另一方面，联交所内心还是没有彻底放下戒备。
为防止大中华发行人通过在其他合格交易所上市后再寻求在香港第二上市从而规避香港主要上市规定，联交所要求所有在2017年12月15日（即联交所之前刊发《有关建议设立创新板的咨询总结》之日）后，在其他合格交易所上市的大中华发行人，还是需要遵守联交所有关修订公司章程（以达到联交所满意的主要股东保障水平）、VIE架构（联交所有专门针对采用VIE架构上市的专门规定）以及不同投票权架构方面的要求。而对于在此之前在其他合格交易所上市的大中华发行人，则无需遵守这些规定。
对此，稍稍感叹，果然还是老相好感情深啊！
结尾
在与时俱进的吸纳新经济公司，拓宽及修订上市规则方面，截至目前，联交所已下得一手好棋；而此次刊发的咨询函也进一步描绘了一副大好图画。
不久的将来，新规的落地和实施，以及新规实施后的效果，值得咱好好期待。
【注1：篇幅有限，本文侧重从整体上有所侧重地解读联交所此次的咨询函。需说明的是，联交所此次咨询函本身较为细致严谨，并且列出了上市规则具体的条款修订。如需与此次咨询相关的文件，包括咨询文件、演示文稿、常见问题回复及业界解读等，请在本文评论区留言并告知邮箱，我们可将该等文件发送与您，供进一步参考。】
【注2：本文若干插图援引自联交所就此次咨询函而相应刊发的演示文稿，旨在更好地解释说明及更为原汁原味地呈现联交所咨此次询函中相关内容。插图中相关内容的版权，想也不用想，肯定是联交所的。】
合伙人
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ye.yusheng@jingtian.com
叶玉盛律师，系竞天公诚律师事务所合伙人。叶律师毕业于复旦大学法学院，取得法律硕士学位。长江商学院EMBA。
叶律师具有10年以上的执业经验。在加入竞天公诚之前，叶律师于2006年加入中国及香港一家著名从事证券法律业务的律师事务所。自2011年起至今工作于竞天公诚律师事务所，现为竞天公诚合伙人。叶玉盛律师曾获评China Business Law Journal 2017年A-List法律精英100强。
叶律师的主要业务领域包括公司法，证券法，收购兼并与重组，私募股权融资，外商投资法，房地产。擅长于收购兼并、私募投资和海外上市，尤其对于红筹架构有独到的见解。
叶律师的工作语言是中文和英文。
021 - 2613 6211
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蒋涛2006年毕业于上海大学，获法律学士学位；2009年毕业于华东政法大学国际法专业，获法学硕士学位。
蒋涛自2010年至2015年工作于美国奥睿律师事务所上海办公室；2015年起至今工作于竞天公诚。蒋涛的主要业务领域为私募股权融资、风险投资、收购和兼并、海内外上市、直接投资和其他商业融资领域。
蒋涛的工作语言是中文和英文。
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