A股上市公司主动退市的法律规制及操作实践
上市公司退市制度是资本市场重要的基础性制度。自2018年中国证监会对《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称“《退市制度的若干意见》”)修订以来，2019年退市力度大幅加强。截至2019年5月底，在2018年被暂停上市的A股上市公司*ST众和、*ST海润和*ST华泽已被终止上市、进入退市整理期，*ST上普以股东大会决议方式主动退市获准并已摘牌，另有9家A股上市公司被暂停上市。A股上市公司的退市趋向常态化。
由于A股上市公司壳资源的宝贵和稀缺，退市大多属于情非得已、被强制退市。*ST二重是2014年退市制度改革后第一家实现主动退市的公司，*ST上普为第二家以股东大会决议方式主动退市亦为第一家A股和B股同时终止上市的上市公司，本所全程参与了*ST二重和*ST上普的主动退市，为其主动退市提供了方案设计、法律文件起草、法律意见书出具、与主管部门沟通等全方位的法律服务，协助两家公司顺利实施主动退市。为何主动退市、如何实施主动退市以及应当注意哪些法律问题？借鉴这两家主动退市公司的经验，本文详解中国A股上市公司主动退市的法律规制及操作实践。
一、A股上市公司退市制度简要沿革
自1990年深圳证券交易所（以下简称“深交所”）和上海证券交易所（以下简称“上交所”）成立，公司在资本市场发行股票并上市后，退市法律制度逐步建立。1993年4月国务院颁布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》规定了唯一的退市情形，即收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。
2001年，中国证监会制定首个关于终止上市的规定，即《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，对连续亏损的上市公司终止上市的程序做出了具有可操作性的规定，并且明确了退市公司终止上市后转入股份代办系统进行交易。《证券法》、上交所和深交所《股票上市规则》在此过程中亦不断修订完善退市制度。
2014年，中国证监会制定《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，提出健全上市公司主动退市制度；上交所和深交所相应修订了《股票上市规则》,陆续颁布了《退市整理期业务特别规定》、《退市公司重新上市实施办法》等退市配套制度和相关规定，对上市公司主动退市程序、退市后重新上市条件、重新上市程序等作出规定。2018年以来，上述规则进一步修订，A股上市公司退市制度不断健全和完善。
二、现行有效的主动退市相关法律法规及主要内容
目前，现行有效的主动退市相关法律法规及其主要内容如下：
序号 | 相关法律法规 | 主动退市相关事项主要内容 |
1. | 《中华人民共和国证券法（2014年修订）》 | 1. 列举了由证券交易所决定终止上市公司股票上市交易的情形，包括公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件且在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利等。 2. 收购期限届满，被收购公司股权分布不符合上市条件的，该上市公司的股票应当由证券交易所依法终止上市交易。 |
2． | 中国证监会《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（2018年修订）》 | 1. 逐项列举了因为收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的7种主动退市情形和因重大违法行为、公司股本总额发生变化不具备上市条件且在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件等17种强制退市情形； 2. 明确主动退市公司的内部决策程序、向证券交易所申请主动退市与证券交易所相应决定程序； 3. 明确主动退市公司的去向和交易安排； 4. 要求主动退市公司完善异议股东保护机制，包括在公司章程中对主动退市股东大会表决机制以及对决议持异议的股东的回购请求权、现金选择权等作出专门安排。 |
3. | 中国证监会《上市公司收购管理办法（2014修订）》 | 规定了为终止上市公司上市地位而进行收购的情形，即收购人为终止上市公司的上市地位而发出全面要约的，或者向中国中国证监会提出申请但未取得豁免而发出全面要约的，应当以现金支付收购价款；以依法可以转让的证券支付收购价款的，应当同时提供现金方式供被收购公司股东选择。 |
4. | 上交所和深交所《股票上市规则（2019年4月修订）》 | 1. 除特殊情况外，已发行A股和B股股票的上市公司申请主动终止上市的，应当申请其A、B股股票同时终止上市； 2. 主动终止上市章节明确以股东大会决议方式主动退市的上市公司应当履行的内部决策程序、实施程序和信息披露义务等内容； 3. 详细规定了上市公司向证券交易所申请主动终止上市所应提交的文件、决定时限、审议重点等。 |
5. | 上交所和深交所《退市公司重新上市实施办法（2018年修订）》 | 区分规定主动退市公司和强制退市公司申请重新上市的时间，即主动退市公司可以随时向证券交易所提出重新上市申请；强制退市公司向证券交易所申请重新上市的，其申请时间应当符合相关规定。 |
三、如何可以主动退市
退市分为主动退市和强制退市。主动退市，顾名思义，应为主动实施的退市，而非被强制实施的退市。根据《退市制度的若干意见》，上市公司通过对上市地位维持成本收益的理性分析，或者为充分利用不同证券交易场所的比较优势，或者为便捷、高效地对公司治理结构、股权结构、资产结构、人员结构等实施调整，或者为进一步实现公司股票的长期价值，可以依据《证券法》和证券交易所规则实现主动退市，此即主动退市。
《退市制度的若干意见》明确列举了24种退市情形，其中17种为强制退市情形，包括上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法、一定期限内累计成交量低于证券交易所规定的最低限额、连续亏损等；另外7种为主动退市情形。
7种主动退市情形如下：（1）上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并决定不再在交易所交易；（2）上市公司在履行必要的决策程序后，可以主动向证券交易所提出申请，撤回其股票在该交易所的交易，并转而申请在其他交易场所交易或者转让；（3）上市公司向所有股东发出回购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易；（4）上市公司股东向所有其他股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易；（5）除上市公司股东外的其他收购人向所有股东发出收购全部股份或者部分股份的要约，导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易；（6）上市公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，其股票按照证券交易所规则退出市场交易；及（7）上市公司股东大会决议解散的，其股票按照证券交易所规则退出市场交易。
上述第（1）、（2）种情形均为公司股东大会决议方式退市，只是去向不同；第（3）、（4）、（5）种情形为通过回购/收购公司股东股份导致上市公司不再具备上市条件而退市；第（6）、（7）种情形为公司注销、解散而退市。
《退市制度的若干意见》同时规定：“存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，实施主动退市，在消除可能导致强制退市的情形后，可以重新申请上市。” “证券交易所可以通过设定差异化的上市年费、提高信息披露要求等经济或者自律方式，加大存在强制退市可能的上市公司维持上市地位的成本，引导其主动退出交易所市场。”根据上述规定，存在强制退市可能的上市公司在触及强制退市指标前，可以实施主动退市，亦即存在强制退市可能的上市公司可以转为实施主动退市。
四、主动退市相较于强制退市的优势
根据《退市制度的若干意见》、上交所和深交所《退市公司重新上市实施办法》的规定，相较于强制退市，主动退市在保护中小股东权益、平衡其他各方利益、以及未来重新上市条件、程序等方面具有如下优势：
1、给予异议股东现金选择权，有利于保护中小股东权利
根据《退市制度的若干意见》，主动退市公司应当对异议股东的现金选择权作出专门安排。对上市公司退市方案持异议的股东有权行使现金选择权以合理的对价出售其所持有的股份，也有权选择继续持有上市公司股份谋求长期共同发展。该等制度安排对于中小股东来说，多了一项退出和利益保护机制。对现金选择权提供方来说，股东大会审议通过主动退市方案后，若股东行使现金选择权，则现金选择权提供方需要向行使现金选择权的股东支付现金收购其股份，这是其需要承担和支付的成本。
这样的机制下，公司及其控股股东可以积极争取主动性，与各方股东包括国资股东和各中小股东进行积极沟通，争取各方利益的平衡。
2、无须进入退市整理期
根据上交所和深交所《退市整理期业务实施细则》的规定，主动退市公司股票不进入退市整理期交易，被强制退市的上市公司需要进入退市整理期。从已有案例来看，一旦进入退市整理期，股价通常会连续下跌，股票持有者会遭受很大的损失。主动退市公司可以避免进入退市整理期出现股价大幅下跌的情形，这是对中小投资者负责的体现。
3、有利于重新上市
根据《退市制度的若干意见》的规定，上交所和深交所应当制定退市公司重新上市的具体规定，在条件、程序、信息披露、交易安排等方面，区分主动退市公司与强制退市公司。《退市公司重新上市实施办法》将主动退市和被动退市公司申请重新上市的时间进行了区分，在同样终止上市情形已消除且符合《股票上市规则》规定条件的情况下，前者可以随时向其选择的证券交易所提出重新上市申请，后者需要在上交所或深交所规定的间隔期届满后，方可提出重新上市申请。如因欺诈发行之外的其他违法行为被实施重大违法强制退市的公司，需要自其股票进入股份转让系统挂牌转让之日起满5个完整会计年度的间隔期方可申请重新上市。
五、主动退市的实施路径—股东大会决议方式和要约收购方式
前述主动退市情形中，上市公司因新设合并或吸收合并、不再具有独立主体资格而被注销以及公司股东大会决议解散而退市，属于公司自身注销或解散而导致的上市公司已发行的股票不再存续；对于需要保留公司主体的上市公司来说，可选择的退市路径为股东大会决议方式和要约收购方式这两大类。
股东大会决议方式退市是指公司通过召开股东大会，审议通过主动退市方案，向证券交易所申请撤回其股票在该交易所的交易，经证券交易所批准后终止上市。要约收购方式退市是指上市公司、上市公司股东或第三方发出以终止上市为目的的收购要约，通过其股本总额、股权分布等发生变化不再符合上市条件从而退市。股东大会决议方式和要约收购方式在程序上存在着如下主要区别：
1、上市公司内部决策程序不同
以股东大会决议方式退市的公司应就主动退市事项召开股东大会，除经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过外，还须经出席会议的中小股东所持有效表决权的三分之二以上通过；要约收购方式下上市公司无须履行上述内部审议程序，但收购方须按照《上市公司收购管理办法》履行要约收购的程序。
2、证券交易所批准程序不同
以股东大会决议方式退市的公司应当在股东大会作出退市决议后的15个交易日内向证券交易所提交退市申请，证券交易所应当在5个交易日内决定是否受理申请，在受理之日起15个交易日内作出是否同意其退市的决定；对于因全面要约收购上市公司股票导致公司股票退出市场交易的，证券交易所应当在上市公司公告回购或者收购结果之日起15个交易日内，作出终止其股票上市的决定。
相较于要约收购方式，若要实现上市公司股本总额、股权分布等发生变化不再符合上市条件，需要收购方以外的上市公司股东明确回复接受收购方的要约，接受要约所需达到比例的计算基数是全部股东有效表决股份数；而股东大会决议方式则是由出席股东大会的股东进行表决，同意所需达到比例的计算基数是出席股东大会的股东有效表决股份数。因此，在同样合理的方案和价格下，股东大会决议方式更容易获得实现。
六、股东大会决议方式主动退市的操作程序
以股东大会决议方式实施主动退市，需要履行如下法律程序：
1、上市公司和现金选择权提供方共同制定主动退市方案
上市公司若拟实施主动退市，上市公司和现金选择权提供方应制定主动退市方案，在此方案制定过程中，应征求相关方的意见，确定合法合规且合理的主动退市方案，以便于后续审议通过。
2、董事会审议及披露
上市公司召开董事会审议主动退市相关事项，充分披露退市原因及退市后的发展战略，包括并购重组安排、经营发展计划、重新上市安排等。独立董事应当针对上述事项是否有利于公司长远发展和全体股东利益充分征询中小股东意见，在此基础上发表独立意见。上市公司应当聘请财务顾问和律师事务所为主动退市提供专业服务、发表专业意见并予以披露。
3、股东大会审议及披露
上市公司应当召开股东大会对主动退市事项进行表决，该事项除须经出席会议的全体股东所持有效表决权的三分之二以上通过外，还须经出席会议的中小股东所持有效表决权的三分之二以上通过。股东大会对主动终止上市事项进行审议后，上市公司应当及时披露股东大会决议公告，说明议案的审议及通过情况。
4、向证券交易所提交退市申请
上市公司应当在股东大会作出终止上市决议后的15个交易日内，向证券交易所提交退市申请，退市申请至少应当包括股东大会决议、董事会决议及独立董事意见、退市申请书、退市后去向安排的说明、异议股东保护的专项说明、财务顾问和律师出具的相关专项意见等。
5、证券交易所受理和作出决定
以股东大会决议方式退市的公司应当在股东大会作出退市决议后的15个交易日内向证券交易所提交退市申请，证券交易所应当在5个交易日内决定是否受理申请，在受理之日起15个交易日内作出是否同意其退市的决定。
6、选择在证券交易场所交易或转让其股票，或者依法作出其他安排
证券交易所作出决定后，上市公司根据之前审议通过的主动退市方案及退市后去向安排，选择在证券交易场所交易或转让其股票或是不再在交易所交易。若选择在证券交易场所交易或转让其股票的，则公司应申请在全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司（俗称“老三板”）挂牌，履行相应挂牌程序。公司于老三板挂牌后，应遵守老三板相应规则进行股票交易或转让。
七、股东大会决议方式主动退市重要法律问题—现金选择权
现金选择权机制是股东大会决议方式主动退市中十分核心的内容，涉及方案能否成功，体现在如下几个方面：
1、现金选择权的申报主体
对异议股东的现金选择权作出方案设计时，为便于方案获得股东大会审议通过，应设计为除现金选择权提供方之外的上市全体股东均享有现金选择权，原因在于：如果仅异议股东享有现金选择权，对于希望行使现金选择权的股东来说，只能投反对票，这样不利于主动退市方案的通过。如果全体股东均享有现金选择权，则股东不论是投同意票还是反对票，只要股东大会审议通过主动退市方案，其就享有现金选择权，对于希望行使现金选择权的股东来说，其应投同意票，这样有利于主动退市方案的通过。*ST二重和*ST上普的方案中现金选择权的申报主体均为现金选择权股权登记日登记在册的公司全体股东，股东大会审议时均获得通过。
2、现金选择权的行权价格
《现金选择权业务指引》中规定了五种应当给予其流通股股东现金选择权的情况，其中除明确规定上市公司被换股方式吸收合并等四种具体情况外，还规定了“其他需要向股东提供现金选择权的情形”的兜底条款，在股东大会决议方式主动退市下现金选择权参考该指引执行。
关于现金选择权的行权价格，《现金选择权业务指引》没有作出具体规定，《上市公司收购管理办法》对要约收购收购价格下限进行了规定，即提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。《上市公司收购管理办法》的上述定价方式可以作为现金选择权行权价格的参考，同时如果涉及国有控股主体为现金选择权的提供方，还需遵守国有资产监管的规定，以既保护中小投资者的权益，又保护国有股东权益。
3、现金选择权的支付
现金选择权的提供方应在股东申报行使现金选择权后，以现金选择权行权价格收购申报股东所持股份，并给予该等股东相应现金对价，故上市公司需与现金选择权的提供方提前沟通，确保现金选择权的提供方有充足现金以保障股东顺利行使现金选择权。另外，若主动退市公司为A股和B股同时上市交易的公司，现金选择权提供方亦应当提前履行必要的外汇购汇申请手续，以保证B股股东按时获得外汇对价，不延误股份过户、清算与交割。
综上，本文梳理了A股上市公司主动退市相关的法律法规，根据本所为截至目前为数不多的上市公司主动退市项目提供法律服务的相关经验，分析和总结了何种情形下可以实施主动退市、主动退市的优势、主动退市的实施路径、股东大会决议方式主动退市的操作程序和重要法律问题，我们亦将持续关注有关监管动态和市场案例，为未来的A股上市公司实施主动退市提供参考。
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马宏继律师毕业于山东大学和北京大学，分别获得法学学士与法学硕士学位；曾工作于中国国际航空股份有限公司法律部，于2009年加入竞天公诚。
马律师的主要业务领域包括境内企业首次公开发行股票并上市（IPO）、上市公司收购与重大资产重组、上市公司再融资、股权激励、私募股权投融资等资本市场法律服务，承办了百余个项目，其中多个项目为资本市场开创先例；项目涵盖企业私募融资、改制、首发上市、上市公司信披和资本运作、退市等企业发展不同阶段，涉及医疗医药、环保节能、影视传媒、新能源、房地产、高科技等多行业。
马律师的工作语言为中文和英文。
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尹月律师于2004年获得北京大学法学学士和经济学学士学位；于2013年获得北京大学金融学硕士学位；于2013年获得美国宾夕法尼亚大学法学硕士学位和沃顿商学院美国法律和商业证书。
尹律师于2005年加入竞天公诚，并于2013年成为合伙人。尹律师同时拥有中国和美国纽约州律师资格。
尹律师的主要业务领域包括境内外证券发行、基金和私募、兼并与收购、企业改制和重组等，涉及的行业包括房地产、教育、能源、传媒、零售和其他传统制造业。尹律师负责过多起中国境内企业在中国境内和境外证券交易市场股票及债权的发行与上市项目，曾协助多家境内外企业、私募股权基金完成多宗涉及中国境内权益的并购、投融资和私募交易。
尹律师的工作语言是中文和英文。
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刘克于2013年获得北京交通大学法学学士学位；于2017年获得华盛顿和李大学法律博士学位。
刘克通过了中国和美国纽约州法律资格考试。
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