H股“全流通”改革正式推开，直接境外上市架构迎来重大利好

11月15日晚间，证监会宣布经国务院批准将全面推开H股“全流通”改革，并同时发布了《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（“《业务指引》”）。经过多年的酝酿以及前期试点，H股“全流通”终于全面推开。
作为申请人的中国律师，本所此前曾协助中航科工作为中国证监会H股“全流通”改革三家试点公司之一进行了“全流通”试点，为客户提供了包括H股全流通方案论证与设计，起草申请文件、尽职调查及出具法律意见书、修改公告文件、代表公司与中国证监会沟通、答复中国证监反馈等法律服务。《业务指引》的发布可以视为监管部门对三家试点企业的“全流通”试点的圆满“验收”，并在总结试点经验的基础上，确认H股“全流通”有助于服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革，因此予以全面推进。

历史背景

长期以来，中国公司到香港上市分为两种形式。一种是以境内运营主体直接作为上市主体，另一种是将境内运营主体装入境外设立的控股公司，以境外控股公司作为上市主体。前者俗称“H股上市”，后者则被称为“红筹上市”。在H股上市的情况下，境内运营主体（“H股公司”）的股份可分为两部分，一部分是上市前的股东持有的股份，一部分是上市过程中增发给境外投资者的股份。由于历史及其他各方面的原因，此前H股上市过程中只允许增发给境外投资者的股份在上市后在香港联交所（“联交所”）进行交易。除非经过特别批准，上市前的股东持有的股份，不论内资股东或外资股东，一般均不允许在上市后在联交所进行交易。这就是所谓的H股“全流通”问题。H股“全流通”问题一直是困扰中国企业采用直接发行方式赴境外上市的核心问题。中国证监会曾于2017年首次提出H股“全流通”改革试点意见。在试点期间，联想控股(03396.HK)、中航科工(02357.HK)和威高股份(01066.HK)三家公司顺利试点实施了H股“全流通”。

申请条件和申请流程

此前改革试点申请“全流通”的主要依据包括中国证监会发布的《H股“全流通”试点相关事宜答记者问》（“《答记者问》”）及后续一些配套规定。根据该《答记者问》，H股“全流通”试点实体上需满足如下基本条件：1）符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求；2）所属行业符合国家产业政策发展方向，具有一定代表性；3）存量股份市值不低于10亿港元；4）公司治理规范，企业内部决策程序依法合规；并明确试点企业既可单独提交“全流通”试点申请，也可随公司境外上市再融资或首次公开发行申请一并提出。

本次《业务指引》的发布，在全面推开“全流通”的同时，明确了今后申请的实质条件和程序。与改革试点时期政策相比，《业务指引》基本延续了此前的申请的实质条件和程序要求，但不再对存量股份或者其他财务指标实质设置任何门槛要求，不对公司规模、行业等设置限制条件。此外，《业务指引》也进一步明确了申请的范围，不但已经上市的H股公司可以进行申请，尚未上市的境内股份有限公司也可在申请境外首次公开发行上市时一并提出“全流通”申请。

结合试点经验和《业务指引》，H股“全流通”的申请流程大体如下：

01履行内部审批程序申请H股“全流通”，应依照《公司法》等法律规定和《公司章程》约定，履行必要的内部决策程序，充分保障股东知情权和参与权，包括但不限于：在公司章程中明确“全流通”事项相关程序，以及境内未上市股份转H股不适用于股东大会/类别股东会的表决程序等内容。02取得主管部门同意金融、类金融行业公司，以及其他对股东资质设置准入要求行业的公司，申请H股“全流通”原则上应当事先取得行业监管部门同意。国有股东所控股公司，及国有股东所持股份申请“全流通”，应当符合国有股权监督管理有关规定。若涉及外商投资准入限制或者外资比例限制的，还需要根据具体情况确定全流通申请方案，包括是否需要进行重组或者与有关主管部门沟通可行性。03报请中国证监会审批《业务指引》明确H股公司应当按照“股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审批”行政许可程序向中国证监会提出“全流通”申请，并和改革试点时期政策一样，即可以单独申请，也可以在申请境外首次公开发行上市时（或申请境外再融资时）一并提出。具体而言，申请人应根据具体全流通方案，按照相关中国证监会行政许可事项服务指南报送申请材料，并需依据2019年更新的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》以及新发布的《H股公司境内未上市股份申请“全流通”审核关注要点》（“《审核关注要点》”）向中国证监会提交证明符合其公布的审核关注要点中所列事项的文件，申请人的中国律师亦需要就该等审核关注要点出具专项法律意见。证监会在审核中会重点关注申请人的业务范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，H股“全流通”前后是否持续符合有关外资准入政策，公司及各下属公司、相关境内未上市股份股东近两年是否存在涉嫌违反《证券法》《证券投资基金法》等证券、期货法律法规行为的情形，全流通所需履行的上市公司程序，是否履行了完备的内部决策程序，取得了董事会的批准、相关股东的授权，全流通后存量股东的稳定性，相关境内未上市股份股东持股是否涉及内部职工直接持股、股份代持或间接持股的情形。同时，值得注意的是，针对特殊行业，申请人亦可能需要与中国证监会沟通具体的全流通方案（包括但不限于股份锁定安排、股权稳定性等）。04获得香港联交所批准经中国证监会核准后，申请人向香港联交所申请境内未上市股份的上市流通，包括向香港联交所明确申请人的H股全流通符合中国法律相关规定并已经取得了中国法律项下相应的批准和授权，以及明确已经在上市文件中向投资者披露境内未上市股份转H股的方法等，并需符合香港联交所上市决策（HKEx-LD56-1）等规则要求。05完成股份登记程序“全流通”申请经中国证监会核准后，境内未上市股份股东应当按照中国证券登记结算有限责任公司有关业务规则，办理股份转登记业务，按照香港市场有关规定办理股份登记、股票挂牌上市等程序，并依法合规进行信息披露。

交易程序

根据《业务指引》，境内未上市股份股东可根据相关业务规则减持和增持H股公司在香港联交所流通的股份[1]。境内股东在进行股份的减持和增持时，并不直接在香港开户，而是通过境内证券公司采用间接方式进行。依据《业务指引》，境内股东应通过相应H股公司，选择一家境内证券公司，参与H股“全流通”交易。具体路径为，通过境内证券公司提交交易委托指令，经由深圳证券通信有限公司，传递至上述证券公司指定合作的香港证券公司，由香港证券公司按照香港联交所规则在香港市场进行相应的证券交易。

其他重要事项

《业务指引》明确全流通所适用范围为存量股份，即，H股公司的境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）到香港联交所上市流通。因此，H股公司“全流通”后，向境内主体增发的股份仍为内资股。此外，根据《业务指引》，境内未上市股份到香港联交所上市流通后，不得再转回境内。

影响和意义

H股“全流通”问题的解决对于H股上市具有深远的影响。此前，由于上市前的股份不能流通，H股上市以国有企业居多，对于民营企业境外上市缺乏足够的吸引力。随着全流通问题的解决，H股上市的吸引力将进一步增强，特别是对于那些股权结构比较复杂，红筹重组成本较高的企业。另外，全流通问题的解决也将对H股公司的一系列后续安排产生影响。例如，受限于H股“全流通”问题，H股公司长期以来无法直接有效实施员工持股计划，而必须采用一系列特别安排，随着H股“全流通”问题的解决，相信将有更多的方案设计可以被采用和实施。

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注释：

1. 根据《中国证监会新闻发言人就全面推开H股“全流通”改革答记者问》，目前这一增持功能因技术原因暂未开通，将在技术系统等条件具备后按程序推出。

作者介绍林汉欣

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林汉欣律师为竞天公诚合伙人，毕业于华东政法大学和清华大学，具有超过10 年的法律执业经验。
林律师在境外资本市场具有丰富的经验，曾为国瑞置业有限公司、中锐地产有限公司、齐鲁高速公路股份有限公司、中国锦江环境控股有限公司等多家国有及民营企业在联交所、新交所等境外市场的上市、融资提供过法律服务。林律师拥有中华人民共和国执业资格，工作语言是中文和英文。
邓 盛

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邓盛律师为竞天公诚合伙人，毕业于阿姆斯特丹自由大学，获得国际商法硕士学位。

邓律师的主要业务领域包括境内外证券发行、基金和私募、兼并与收购、企业改制和重组、外商投资。

在证券发行和资本市场领域，邓律师曾为多家境内外公司提供股票及债券的发行与上市、上市公司收购等方面的法律服务；在收购与私募融资领域，邓盛律师曾经代表多个境内外投资者和境内外上市公司在中国境内进行收购和私募投资交易，所提供的法律服务包括开展尽职调查、交易结构设计、参加谈判、起草项目文件、提供法律意见等。

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