你可能没听说过心动公司，但你大概率听说过TapTap。

近期，这家靠游戏起家，但通过TapTap被人们所熟知的游戏公司交出了史上最差成绩单：营收小幅下滑至27亿，归母净亏损高达8.64亿元。

心动公司为何会出现大幅亏损？

除了收入出现下滑，巨额的研发费用才是心动公司亏损的“罪魁祸首”！

21年，心动公司研发费用高达12.42亿元，这笔巨额的研发投入主要投向自研游戏和TapTap。但是喊了好几年的自研游戏迟迟不上线，好在TapTap的表现还算可圈可点。

心动公司为何要All in研发，目前自研游戏进展如何？TapTap未来的市场空间又有多大？TapTap是心动公司的解药吗？本篇文章将解答上述问题。

心动公司价值=游戏业务价值+TapTap渠道价值

游戏行业可以简单分为研发、发行和渠道三个环节，目前心动公司已实现全产业链布局，其游戏业务对应研发和发行，TapTap平台可以看成心动公司的独占渠道。

心动公司业务主要分为游戏板块和TapTap平台，目前游戏板块仍然是收入的主要来源。

相应地，心动公司价值=游戏业务价值+TapTap渠道价值。如果进一步拆分，心动公司价值分析框架如下：

1、游戏业务（2021年收入达20.1亿元）

心动公司游戏业务主要由自研、代理两部分业务组成，分别对应研发实力和发行实力。

研发方面，我们重点关注心动公司现有自研产品以及12款自研游戏的进展。

发行方面，对游戏厂商来说，独家代理是最上乘，我们重点关注心动公司过往独代游戏的数量以及“优质CP（内容提供商）储备”。

2、TapTap平台广告业务（2021年收入达6.9亿）

作为一个游戏垂直社区，TapTap同时具有游戏渠道和内容社区双重属性。

作为游戏渠道，自然是游戏数量越多越好，我们重点关注平台“独占游戏数量”及“独占游戏以及热门游戏下载量”。

由于TapTap平台采取“不联运零分成”的模式，收入主要来源于游戏厂商在TapTap平台投放的广告，也就是说TapTap赚的是广告费。

而影响广告盈利能力的是用户活跃度，用户活跃度重点关注“月活跃用户数MAU”，“单用户价值ARPU”等指标。

接下来，DataEye研究院将使用这个框架来研究心动公司的价值。

心动公司游戏板块的收入增速已连续两年负增长，21年同比下滑14%，严重拖累了总收入。

游戏业务下滑主要由于产品青黄不接，代理的老游戏收入下滑，自研游戏仍处于研发之中。

1、研发

10款自研只有1款拿得出手。研发能力是游戏公司的生命线，研发能力的强弱直接决定游戏公司的市场地位。

据DataEye研究院不完全统计，心动公司共发行了10款自研游戏，包括8款网络游戏及2款付费游戏，截至目前尚在运营的自研游戏只有6款。

数据来源：公司公告；DataEye研究院制图

其中，唯一能拿得出手的爆款游戏《仙境传说：守护永恒的爱》实际上是经韩国厂商Gravity授权，心动和骏梦网络共同开发的。

不难看出心动公司自研实力一般，大部分自研游戏系IP授权或者版本重置，真正意义上的自研游戏只有《横扫千军》和《海姆达尔》两款，但这两款产品离爆款还有一定的距离。

《仙境传说：守护永恒的爱》曾是公司的“扛把子”产品，但近两年流水下滑明显。2017-2019年5月，该游戏为心动公司累计贡献了近16亿收入，占公司总收入的1/3以上。

版号卡脖子，高研发投入难持续。心动公司也意识到了自身研发实力薄弱，背水一战All In研发。截至21年末，公司有13款新游戏处于研发阶段，其中平台格斗游戏《Flash Party》已于22年2月上线，TapTap海外版评分7.6分，下载量超104万。

数据来源：wind；DataEye研究院制图

研发层面，我们重点关注两点。

第一，版号问题。巧妇难为无米之炊，目前心动公司已公开的6款储备游戏只有1款游戏拿到了版号，版号问题将极大影响游戏上线进度进而影响游戏业务收入。

近期国内版号恢复发放，相当于给游戏企业续上了一条命。不过在此之前，心动公司已经做好了在没有版号的情况下靠海外市场取得盈亏平衡的准备。

按照公司计划，《T3》《火炬之光：无限》《铃兰之剑》三款游戏年内将在海外优先上线。

如果顺利的话，心动公司年内将上线4款自研游戏，22年有望成为公司的产品大年，心动公司游戏业务的颓势或将得到扭转。

第二，巨额的研发投入是否持续。

在创下巨额亏损后，公司管理层又提出2023年实现盈亏平衡的小目标。

巨额的研发费用是造成公司亏损的“罪魁祸首”。过去两年，心动公司在研发上累计砸了近20亿元，养了1600多人的研发团队。

由此可以推断22年心动公司的研发费用或将缩减。一方面是因为部分产品进入收尾阶段，研发任务有所减轻，另一方面，如此大手笔的烧钱注定不会长久。

心动公司的高层在业绩会上也表示，今年研发将控制成本，项目投入会更集中，将资源投入到确定性更强的项目。可见，不差钱的心动公司在烧钱上也更加谨慎了。

2、发行

心动公司目前发行的游戏以独家代理为主，非独家代理的游戏占比较低，此处我们重点关注过往独代游戏的数量以及“优质CP储备”。

相对自研，发行业务一直是心动公司的强项。从公司的发展历程来看，心动早期以代理《神仙道页游》起家，该游戏曾累计贡献将近17亿的流水。

从收入贡献来看，最近3年，心动公司收入前五的游戏中除了《横扫千军》和《仙境传说M》系自研，其余游戏均是代理产品。

数据来源：公司公告；DataEye研究院制图

根据DataEye研究院的梳理，心动公司在海外发行上优势更为明显，曾拿下了《少女前线》《明日之后》《第五人格》《明日方舟》等爆款游戏的海外发行权。

数据来源：公司公告；DataEye研究院制图

在国内游戏发行方面，心动公司并不具备太多优势，极难拿下爆款游戏代理权，即便获得了吉比特、米哈游、莉莉丝、叠纸、IGG、三七互娱等多家知名游戏公司入股。

此外，从心动发行的游戏来看，日系、二次元题材占据一定比例，而在二次元领域，心动公司暂时无法与B站这个强有力的竞争对手抗衡。B站21年独家代理了《坎公骑冠剑》、《机动战姬：聚变》、《刀剑神域》等热门IP大作。

无奈之下，心动公司选择与精品游戏开发商捆绑合作。截至目前，心动公司一共投资了包括厦门真有趣、上海幻刃、广州睿果在内的20多家中小游戏工作室。

继爆款游戏《仙境传说M》之后，《不休的乌拉拉》、《香肠派对》两个爆款均出自厦门真有趣。

然而，中小游戏工作室产量和质量不稳定，爆款产品可遇不可求，这也造成心动公司2020年以来再没有代理过类似于《不休的乌拉拉》《香肠派对》等爆款游戏。从财报来看，心动公司19年以来运营的游戏总数呈下降趋势。

在“研运一体”模式盛行的大环境下，心动公司未来将越来越难拿到爆款游戏的独家代理权。

DataEye研究院从投放商处了解到，鹰角网络、叠纸游戏等游戏厂商已经开始组建买量发行团队，未来部分产品将收回自己运营。

没有爆款，那就自己造！所以心动公司赌上身家性命去押注自研产品。

如果顺利的话，心动公司年内将在海外市场上线4款游戏，其中哪怕出现一款爆款，心动公司都将信心大增，游戏业务颓势或将得到扭转。

一句话小结：随着优质内容一票难求，心动公司向内夯实自研能力，实乃正确之道，今年以来多款产品即将面世，自研产品或将成为公司未来游戏业务增长核心驱动力。

1、模式分析：TapTap是研发者毛利最高的渠道

TapTap从诞生起，一直被众多玩家称为“中国版Steam”或者“手游版Steam”。

两个平台存在诸多相似性，但从商业模式来看，两个平台存在着本质的差别。Steam收入主要来源于销售游戏的分成，抽成比例在30%左右，而TapTap采取“不联运零分成”的模式，收入主要来源于平台广告。也就是说Steam赚的是分成费，TapTap赚的是广告费。

除了Steam，TapTap在国内还经常拿来跟B站对比，而B站游戏业务也采用传统联运模式，渠道分成在50%左右。从商业模式来看，好游快爆和TapTap最为相似，但TapTap无论是知名度还是各项数据均优于好游快爆。

竞核数据显示，TapTap是研发者毛利最高的渠道，研发商毛利率高达60-70%，而传统联运模式下研发商毛利率只有10-20%，让利开发商也是TapTap最大利器。

来源：竞核；光大证券研究所

2、B端（渠道）

作为业内首个提出“独家游戏”概念的游戏分发平台，独家游戏数量一定程度上也代表着平台的竞争壁垒。

厂商为何愿意把安卓独占权交给TapTap这个新兴渠道，这就要求TapTap拿出硬实力。

只有过往的平台独家游戏表现优异，才会有越来越多的游戏厂商愿意把安卓独占权交给TapTap。

此处我们将重点关注21年以来TapTap独家游戏以及非独家的热门游戏有哪些？这些游戏有何特征？市场表现如何？

衡量市场表现最直接的指标就是下载量和评分。

① 独占游戏：整体偏小众，"叫好不叫座"

据DataEye研究院统计，2016年以来，TapTap平台一共上线了73款独占游戏。此处统计的独占游戏不包含处于测试或预约阶段的游戏，也不包括独占期结束或下架、停服的游戏。

来源：TapTap官网；DataEye研究院制图

注：不包含处于测试或预约阶段的游戏，也不包括独占期结束或下架、停服的游戏。

在刚刚过去的2021年，TapTap平台一共上线了24款独占游戏，其中付费游戏8款，免费游戏16款。

总的来说，TapTap独占游戏多数属于口碑较好但比较小众化的游戏，下载量/销量整体表现一般。

来源：TapTap官网；DataEye研究院制图

从TapTap评分来看，8款付费游戏的TapTap平均分为7.9，16款免费游戏的TapTap平均分为8.1，这一评分远高于同期热门游戏。

从下载量/销量来看，付费游戏中《泰拉瑞亚》和《笼中窥梦》销量较高，其余付费游戏销量均不足10万份；免费游戏中2款游戏下载量超过200万，7款游戏下载量在50-100万之间，部分游戏下载量不足10万。

从游戏类型来看，TapTap独占游戏数量TOP3为Reguelike、益智解谜和休闲游戏，吃鸡、射击、MOBA等热门玩法的游戏寥寥无几。

此外，大部分独占游戏都出自独立游戏工作室，唯一合作的一家大厂属吉比特。但吉比特拿出的是“二流产品”，当年具有爆款潜力的手游《一念逍遥》《摩尔庄园》《地下城堡 3:魂之诗》《世界弹射物语》并没有把安卓独占权交给 TapTap。

这说明，虽然TapTap平台的综合实力在不断提升，但主流游戏大厂并不愿意把爆款游戏的安卓独占权交给TapTap，TapTap在获取爆款游戏独占权上仍然存在一定难度。

在2020年，TapTap曾拿下《帕斯卡契约》、《江南百景图》等游戏安卓独占权，但21年以来TapTap独占游戏并没有出现这类爆款。

22年以来，TapTap平台一共上线了9款独占的免费游戏，也同样存在前述问题。

为了克服上述问题，心动公司还得发力自研，拿自家高质量的独占游戏吸引用户，当用户规模达到一定量级时，才能吸引其他游戏厂商把安卓独占权交给 TapTap。

②热门游戏：TapTap分发能力远超B站和好游快爆

毕竟独家游戏只占平台的很小一部分，我们接下来对比B站、TapTap、好游快爆三个平台对热门新游的分发效率。

根据隐马数研的统计，TapTap平台累计的手游下载量已接近9亿人次，是B站的四倍有余，平台累计评论数也是B站的两倍多。

B站、TapTap、好游快爆三家公司，21年以来渠道的分发效率如何？

通常来说，游戏下载量越高，证明渠道的分发实力更强，为了对比三家平台分发能力，DataEye研究院一共挑选了13款21年以来上线的热门游戏。

通过对比13款热门游戏的下载量和评论数，我们发现TapTap作为分发渠道的实力已经超过B站。除了《坎公骑冠剑》、《刀剑神域》两款B站独代游戏，TapTap平台其余新游的下载量和评论数均远超B站。

如果对比”下载量/评论数”，B站13款游戏平均每30次下载就会留下一条评论，TapTap和好游快爆这一指标分别为81和106，这说明B站游戏区社区氛围更好，用户粘性更强，而TapTap和好游快爆工具属性较强，用户“用完即走”。

3、C端（社区）

①MAU：TapTap基数小，但增速最快

从用户绝对值来看，TapTap月活跃用户总数最低，加上海外用户也不过4000多万（国内3157万+海外1224万），远不及全球最大的PC游戏平台Steam，以及国内最大的二次元社区B站。

从用户增速来看，TapTap月活跃用户增速最快，过去两年的时间里，TapTap＞B站＞快手＞Steam。目前成立6年的TapTap月活已经达到Steam平台的3成，B站的16%。

从用户活跃度来看，无论比较“DAU/MAU”还是“安装数/评论数”，Steam用户活跃度均最高，B站次之，TapTap最低。

来源：公司公告、隐马数研；DataEye研究院制图

值得关注的是，目前Steam DAU/MAU 高达52%，也就是说超过一半的月活用户也是日活用户。在此方面，TapTap和B站距离Steam还有不小的差距。

TapTap也意识到了用户粘性这一问题。为了提升用户活跃度，心动公司3月推出“TapTap创作者计划”，用户在申请认证成为创作者后，在TapTap上发布原创视频内容即可获得创作收益。

②游戏广告投放量：TapTap与主流媒体渠道差距在缩小

从投放素材总量来看，TapTap与抖音、快手两大短视频平台相差悬殊，与B站也存在不小差距。

DataEye-ADX数据显示，过去90天，在所有媒体渠道中，抖音位列第5名，快手第8名，B站第21名，TapTap第26名。

22年以来，TapTap渠道的投放素材数和游戏数增长迅猛，与上述主流媒体渠道之间的差距正在缩小。DataEye-ADX数据显示，B站与TapTap投放素材总量的比值已经从21年的4.8倍降至3.2倍。

从渠道投放游戏数来看，TapTap已经超过B站，与抖音、快手之间的差距也在缩小。

来源：DataEye-ADX；DataEye研究院制图

这反映出22年以来，越来越多的游戏厂商开始选择TapTap这一新兴渠道。从玩法来看，22年以来，在TapTap平台投放游戏居前三的玩法分别是：卡牌、MMORPG和策略。

③ARPU：TapTap增速放缓，较B站领先优势收窄

从广告业务ARPU值来看，TapTap高于B站（21年是B站的1.3倍），较知乎、微博等平台也具有一定优势，但远不及腾讯和快手（21年是快手和腾讯的30%）。21年各公司ARPU值均有所上升，B站和快手增幅均超过50%，目前TapTap较B站的领先优势有所收窄。

注：ARPU=信息服务收入/MAU ，此处MAU只统计了国内市场，TapTap海外版尚未商业化，故暂不考虑。

2019年以来，随着TapTap月活数增长，TapTap平台ARPU值（每个用户的广告收入）反而出现下滑，这也意味着TapTap月活的增速超过了广告业务收入增速。

究其原因，DataEye研究院推测，一方面因为TapTap用户整体偏年轻化，快手和微信用户年龄偏大，根据百度指数，TapTap的用户约50%为1993年以后出生，相应地，TapTap用户付费能力弱于快手和微信；另一方面，广告业务收入增长具有一定滞后性，此外心动公司在广告投放上相对克制，一定程度上也限制了广告业务收入。

来源：百度指数

TapTap平台广告收入可以简单看成活跃用户数（MAU）和单用户价值（ARPU）相乘。

21年TapTap广告业务收入达6.9亿元，而目前国内安卓市场规模达800亿，TapTap市占率尚不足1%，若未来TapTap市占率能达到5%，TapTap广告收入将达到40亿元。

目前TapTap国内月活3000多万（海外月活1200多万，海外版尚未商业化），ARPU值21.93元，无论是月活还是ARPU较同行均有较大增长空间。

不过，作为一个游戏社区，心动公司在广告投放上一直比较克制。未来广告业务收入提高势必带来广告增多，而这也与TapTap“发现好游戏”的定位相违背。

和前两年相比，目前TapTap平台的广告已经明显增加。DataEye研究院做了一个测试，在TapTapAPP首页“推荐”一栏，每划过十款游戏基本就有一款游戏投放了广告。在TapTap投放广告的游戏大多属于大DAU的手游，如《文明与征服》、《叫我大掌柜》、《一念逍遥》等。

如何权衡广告收入和用户体验对于TapTap来说是一个挑战。毕竟有一部分用户来TapTap就是冲着游戏推荐，当“发现好游戏”转变为“发现投了钱的游戏”，部分优质玩家将彻底流失。

一句话小结：在广告投放层面，TapTap与抖快等短视频平台存在不小差距，但这一差距正在缩小，在渠道分发层面，TapTap实力已经超过B站和好游快爆。

今天DataEye研究院以一个较易理解的分析框架拆解心动，总结如下：

1、游戏业务—研发：

心动公司过去自研实力一般，老游戏难扛大旗，目前投入全部精力All In研发，12款游戏正处于研发阶段，年内预计上线4款，其中哪怕出现一款爆款，公司游戏业务颓势或将得到扭转。

2、游戏业务—发行：

心动公司在海外发行上优势更为明显，相对容易拿到国内爆款游戏的海外发行权，在国内游戏发行方面，心动公司并不具备太多优势。随着优质内容一票难求，心动公司只能选择向内夯实自研能力，所以赌上身家性命去押注自研产品也不足为奇。

3、TapTap业务—2B：

独占游戏方面，目前TapTap平台的独占游戏数量只有70多个，数量上并不算多，而且大部分出自独立游戏工作室，大多属于"叫好不叫座"的小众游戏，下载量/销量整体表现一般。这说明，主流大厂暂时还不愿意把爆款游戏的安卓独占权交给TapTap。

在非独占游戏的分发效率上，TapTap已取得了一定的领先优势，分发效率远超B站和好游快爆。

2、TapTap业务—2C：

TapTap平台广告收入可以简单看成活跃用户数（MAU）和单用户价值（ARPU）相乘。

目前TapTap月活跃用户 (MAU) 达到4000多万，相当于B站的16%，单用户价值ARPU是B站的1.3倍，但只相当于快手和腾讯的30%。从增速来看，TapTap月活的增速超过B站，但ARPU值增速不及B站。

总的来说，TapTap无论是月活还是ARPU较同行均有较大增长空间。

谈及TapTap未来发展，我们又不得不提及前辈Steam。两个平台诞生背景不同，Steam创立之时，Steam母公司Valve已经是全球知名的游戏公司，代表作品包括《反恐精英》等，这使得Steam一路走来并不缺乏忠实用户。而TapTap背后母公司心动公司能拿得出手的爆款产品寥寥无几，这也造成TapTap用户增长比较吃劲。

回溯Steam的发展历程，长生命周期、大DAU的爆款产品对用户增长和活跃度拉动作用巨大。

由此可知，心动公司目前正走在正确的道路上，TapTap不是拯救心动公司的解药，死磕研发，研制出自己的爆款产品才是真正的“解药”。只有爆款游戏才能真正帮助TapTap平台用户实现跨越式增长，通过这种方式吸引的用户粘性也更高。

不出意外的话，今年心动几款自研游戏将陆续上线，其中哪怕出现一个“爆款”，心动公司就能实现逆势翻盘，我们不妨多给心动公司一些时间。