【招商策略】招商A股流动性研究体系与流动性指数推介——股市流动性研究之四
⚑ 长期以来，众多学者和市场研究机构从多角度对市场流动性的进行了研究，各种研究对流动性的定义和观测指标有所差异。多数市场研究者更倾向于运用宏观与中观流动性指标反映市场增量资金的供需与进出情况。然而，仅从资金层面分析市场流动性是有缺陷、不全面的。
⚑ 招商策略团队长期跟踪A股资金面数据，在中期和年度策略报告中多次强调了流动性对市场运行节奏的影响。我们开创性地根据流动性在股票市场的传导过程建立了A股流动性研究体系，并在常见的反映中宏观流动性指标基础上，增加了反映微观层面投资者交易行为的指标。我们注意到各种流动性指标在市场流动性传导路径上作用的差异，因此把流动性指标分为三个维度：市场资金面预期、场外资金供需以及场内交易活跃度，并在此基础上构建招商A股流动性指数。
⚑ 我们从市场流动性传导过程的角度，梳理了各项流动性指标对市场走势的领先滞后关系，发现在不同的市场行情阶段这些领滞关系会相应发生改变，并通过VAR模型进行了定量研究。我们认为，基于流动性指标的三个维度，跟踪短期内市场流动性情况（周度），进而编制的招商A股流动性指数能较好地刻画当前市场流动性状况。
⚑ 7月中旬以来，我们的A股流动性指数连续三周环比回落，其中7月20日前后流动性指数大幅回落，说明在7月底市场调整之前，流动性已经有所恶化。根据最新数据测算，招商A股流动性指数为-0.055，处于6月底以来最低水平。近期市场情绪疲弱，股东减持、IPO和再融资加速等继续对市场流动性带来负面影响，资金面预期和资金供需情况均不乐观，预计未来两周流动性指数仍将维持低位运行。
长期以来，对于A股市场流动性的研究，商业研究与学术界的侧重点各有不同。业界从中宏观的角度，认为流动性是指市场资金的供需情况，并且运用诸如M2、SHIBOR利率、基金发行份额、融资融券余额、产业资本减持等宏观与中宏观指标反映增量资金的进出情况。而学术界从微观的角度，认为流动性是指交易者在基本保持证券价格稳定的情况下迅速低成本达成交易的可能性，并且运用诸如非流动性指标（Amihud，2002）、流动性指标（黄峰，2007）等微观结构指标反映存量资金的活跃情况。
无论是增量资金的供给情况还是存量资金的活跃程度，在不同的市场结构中都会对市场收益率和波动率有不同的影响。比如2014年年末至2015年年中的A股市场“疯牛”行情中，由杠杆资金所代表的增量资金带动了市场整体大幅上涨；而在6月中下旬开始的去杠杆过程中，恐慌情绪蔓延导致存量资金流动性骤减，形成日内极端下跌行情。因此，片面的从单一资金面供求（流入流出）角度跟踪研究流动性是有缺陷的、不合理的。
然而值得注意的是，目前对于流动性指标的研究很少能把二者有机的结合起来。我们在常见的流动性指标研究基础上，增加了反映微观层面投资者交易行为的指标，弥补了现有研究的不足。并根据流动性在股票市场的传导过程建立了A股流动性研究体系。
股票价格的涨跌归根结底是由投资者的交易驱动的，而投资者的交易行为受到多方面的影响。从流动性的角度，我们认为市场资金面的预期（未实际发生交易）、场外资金供需情况（实际发生交易，反映资金流入流出情况）和场内交易活跃程度（实际发生交易，反映存量资金情况）是其中的三个主要方面。
我们认为，这三个维度的指标在股票市场流动性传导路径上的作用是不同的，比如市场资金面预期应该是股市走势的领先指标；场外资金供需和市场活跃度应该是股市走势的同步指标。然而，更复杂的情况是，这些指标的领先滞后关系会在不同的市场行情阶段相应的发生改变，比如在市场泡沫的形成与破灭过程中，股票价格的上涨（下跌）会反过来增加（抑制）市场投资者的活跃程度，乐观（悲观）情绪引发增量资金入市（出逃），形成正反馈效应。因此在这些行情阶段，场外资金供需和市场活跃度就变成了股市走势的滞后指标。
这一复杂的流动性传导过程可概述为以下逻辑：
央行根据目前宏观经济运行、金融市场状况等因素，调整货币政策或进行公开市场操作为金融市场注入（或回收）流动性，而这部分资金经过金融机构货币传导，最终流向股票、债券、大宗商品和房地产等市场。然而从股票市场来讲，我们无法直接评估这类宏观资金流入股市的比例以及速度，因此这类宏观流动性指标与市场收益率的相关关系较弱，仅存在一部分反映宏观经济和资金预期情况的信息含量。
尽管如此，我们仍旧可以从一些与股票市场息息相关的中观指标考察股票市场的流动性情况，而这部分指标能够被区分为预期类和实际资金净流入。预期类指标不直接影响二级市场交易，但可以反映未来一段时间内股票市场的资金供需情况，需要一定时间被市场消化，因此该类指标是市场收益率的领先指标。而实际资金净流入直接反映在当期的成交数据中，该类指标应该是市场收益率的同步指标。股票的涨跌最终是由场内投资者的交易所驱动的，因此微观流动性指标反映了当期市场的活跃程度以及投资者的情绪。
这一过程完整的反映了资金在股票市场自上而下的传导路径，最终反映在股票价格的涨跌上。
但是在一些市场结构下，特别是泡沫的快速形成与破灭过程中，股票价格的上涨（下跌）会反过来增加（抑制）市场投资者的活跃程度，乐观（悲观）情绪引发增量资金入市（出逃），形成正反馈效应。因此，在这些市场情况下场内资金活跃度和场外资金供需也有可能成为收益率的滞后指标，市场走势自下而上影响资金配置情况。这两种传导过程形成了股票市场流动性的完整闭环。
因此，基于我们所分析的股票市场流动性传导机制，我们认为资金面预期类指标是市场走势的领先类指标，即当宏观经济与金融市场层面预期发生改变时，通过资产配置转移到股票市场但是在市场中还未实际发生交易的资金会在未来数期内传递到个股层面，进而影响市场的收益率和波动率。
其次，我们所谓的场外资金供需类指标测算的是增量资金实际在个股层面发生交易的数量。因此，这类指标与大盘的走势应该是同步关系，并且对于市场的当期收益率应该具有较大的解释力度。同时，类似于我们上述分析的泡沫生成和破灭阶段，在某些市场行情中，前期市场的逐步走高（走低）会影响到场外资金进场（场内资金外流）。所以场外资金供需也可以是市场收益率的滞后指标。
场内交易活跃程度反映了当前市场投资者买卖股票的积极性，一般来讲在一个持续上涨的行情中投资者交易会愈发活跃，而在一个持续下跌行情中交易则会变得冷清，因此，场内交易活跃程度受市场收益率影响，是市场走势的滞后或者同步指标。
综上所述，流动性指标的选择以及在传导过程中的领滞关系对判断市场当前状况具有较为重要的作用。基于此，我们构建了股市流动性指标体系，希望能从一个不同于其他商业研究和学术研究的角度更好地研判当前市场流动性状态。
基于市场流动性传导过程，我们构建了流动性指标体系的三个维度：资金面预期、场外资金供需，场内交易活跃度，共11个细分指标。
基于我们长期以来对市场流动性的跟踪，同时得益于目前众多研究者对市场资金面供需情况的较为全面细致的研究，并考虑数据的可得性和时效性，我们精选出了8个反映市场周度流动性的中微观指标，其中资金面预期类指标5个、场外资金供需类指标3个。另外，根据目前主流学术文献我们选取了3个反映市场微观流动性的指标。在大量数据分析的基础上，构建招商A股流动性指标体系，通过流动性指数及其三大类指标，反映股票市场流动性情况。
1、资金面预期指标
（1）银证转账净额
银证转账净额反映了当期个人投资者把资金从银行开立的个人结算存款账户中转移到证券公司的资金账户的数量，负号则表示转出。然而，银证转账金额仅代表了目前个人投资者资金账户的变动情况，并非实际发生交易的数额。由于我国A股市场固来以个人投资者居多，个人投资者的交易势必会对市场走势产生较为显著的影响，而每一期银证转账的变动情况直接反映了个人投资者对未来市场走势的判断，因此我们归类为资金面预期指标。
（2）基金发行份额
新基金入市需要建仓，增量资金流入股市往往提升股价，因此，基金发行是市场转暖的风向标之一。我们根据今年4月发布的《招商证券2016年二季度及全年市场资金面再解析》一文中的计算方式，按照股票型基金权益投资比例90%、混合型基金权益投资比例60%（2015年1-7月）和40%（2015年8月-现在）、债券型基金投资于股票的比例10%，构建基金发行份额指标。
（3）限售解禁市值
解禁限售股是指受到流通期限和流通比例限制的取得流通权后的非流通股可以上市交易，主要包括定增机构配售股份解禁市值、首发原股东限售股份、股权分置限售股份以及追加承诺限售股份解禁等。由于限售股解禁包含了重要股东在未来一段时间内减持套现的预期，因此限售股解禁的数量反映了当下及未来一段时间内资金需求方面的压力。
（4）IPO融资
IPO融资属于一级市场资金募集，是资金需求的一部分。IPO融资对股票市场的影响主要体现在两个方面：一是募集金额从二级市场“抽血”，二是网上公开发行冻结资金数额较大。当期IPO融资量会改变投资者对市场流动性的预期。
在2016年以前，IPO网上冻结资金对股票市场的影响较大，每一次大规模IPO都会伴随着资金需求增大，流动性萎缩。2015年年底，沪深证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合修订并发布《首次公开发行股票网上发行实施细则》，对原有发行细则做出修改，修改后新股申购采用“先申购，后缴款”原则，大幅减少了新股发行中投资者需要动用的资金数量。因此，IPO融资对市场资金面需求预期的影响也会相应发生改变。
（5）定向增发
与IPO类似，增发也是一级市场资金募集的主要形式之一，而其中定向增发占到了增发总量的绝大多数。对于机构投资者，定增可以使之以简洁和低成本的方式参与高成长公司或行业，较为轻易的获得公司或者行业高速发展带来的利润；对于普通流通股股东，定向增发可以提高每股净资产，对上市公司的业绩增长带来利好效应，使得投资者在二级市场上享受公司业绩提升导致的股价升值。因此，一方面定向增发的融资量反映了当期市场资金需求状况，一方面定增预期与实施对个股股价利好。
2、场外资金供需类指标
（1）融资净买入
融资净买入是指投资者当期实际融入资金买入股票的金额与实际偿还金额的差值，直接反映了当期场内杠杆资金流入流出的变化情况。从历史数据来看，融资买入额的走势和上证综指的走势具有一定的领先或同步关系。相比业界普遍使用的融资融券余额指标，融资净买入能更直观的反映出流量的状况。
（2）沪港通已用额度
沪港通已用额度包括沪股通和港股通两部分，我们仅考虑沪股通部分，即当期实际通过沪港通机制流入A股市场的资金。相比于QFII、RQFII等海外资金，沪港通已用额度占到了其中较大比例，并且数据每天更新，使得投资者能够更好跟踪短期场外资金流入流出情况。从2014年11月沪港通开通以来，沪港通已用额度大体上是市场走势的同步偏滞后指标，但是在数次上证指数探底阶段都显示出了沪股通已用额度骤增的“抄底”倾向，说明海外资金对A股市场较为敏感，且具有一定的导向作用。
（3）减持金额
我们用重要股东当期实际减持金额作为减持金额的代理变量。产业资本作为企业生产经营的最直接参与者，对公司的经营情况更为了解，重要股东增持减持行为对市场行情有一定的指示意义。
3、场内交易活跃度类指标
（1）非流动性指标
从市场微观结构的角度，股市流动性可以从四个维度进行衡量：市场宽度、深度、弹性和即时性。考虑到微观金融结构数据在较长的样本期内很难获得，我们借鉴Amihud（2002）论文中的非流动性比率，利用个股交易数据计算股票市场流动性。非流动性指数计算方法为：
该比率给出了每一单位交易金额引起的价格变化，该比率越小，说明股票的流动性越好。非流动性指数是学术界最常用的反映市场流动性状况的指标，但用日收益率反映价格冲击大小并非最合适，因为日收益率所计算的价格变化经常部分来自与交易因素无关的、反映公司基本价值变化的因素，这部分价值变化反映在开盘价的跳空高开或低开里，日收益率并不能很准确的反映交易引起的价格变化。因此，我们在接下来的指标选取时，对这一问题进行了修正。
（2）流动性指标
借鉴黄峰等（2007）采用单位振幅下的换手率指标构建的流动性指标，解决了非流动性指标的不足。因为日内价格振幅（（当日最高价-当日最低价）/当日开盘价）排除了非交易因素引起的价格变化情况。
流动性指标的计算方法如下：
该比率反映了单位价格振幅下股票换手率的大小，指标越大，代表目前市场交易越活跃，即微观流动性越好。该流动性的定义没有量纲，消除了绝对价格和流通股本的差异。
（3）换手率
我们同样考虑市场上最常用的考量市场活跃程度的市场换手率指标。换手率是指市场中的股票在一定时间内转手买卖的频率，是股票微观流动性强弱的最简单直观的反映。
为研究流动性指标与市场走势的关系及其领先滞后关系，我们采用向量自回归模型对流动性指标和市场收益率建模。
1、向量自回归模型介绍
传统的经济计量方法是以经济理论为基础来描述变量关系的模型。但是，经济理论通常并不足以对变量之间的动态联系提供一个严密的说明，而且内生变量既可以出现在方程的左端又可以出现在方程的右端使得估计和推断变得更加复杂。为了解决这些问题而出现了一种用非结构性方法来建立各个变量之间关系的模型，即向量自回归模型（VAR）。
向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一，因此近年来VAR模型受到越来越多的经济工作者的重视。
VAR(p) 模型的简单数学表达式是：
VAR模型通过相互内生的变量构建联立方程，能较好反映出变量间相互影响的绝大部分。其次，VAR模型的另一个重要的应用是分析经济时间序列变狼之间的因果关系。在本文的研究中，运用VAR模型可以对流动性指标和市场走势的领先滞后关系有更为科学和直观的检验。
2、流动性指标与市场走势领滞关系检验
经济金融学的数理模型大多只能分析变量之间的相关关系，经济学诺贝尔经济学奖得主格兰杰（Granger）运用VAR模型开拓了一种用于分析经济变量之间因果关系的方法，即格兰杰因果关系检验。其主要逻辑为：若在包含了变量X，Y的过去信息的条件下，对变量Y的预测效果要优于只单独由Y的过去信息对Y的预测效果，即变量X有助于解释变量Y的将来的变化，则认为变量X是引致变量Y的格兰杰原因。
通俗来说，Granger解决了X是否引起Y的问题，主要看现在的Y能够在多大程度上被过去的X解释，加入X的滞后值是否使解释程度提高。
首先，我们对流动性指标体系中每一个流动性指标在样本期内与市场收益率的领先滞后关系进行了检验。
其次，为了更好反映我们流动性传导过程中的资金面预期、场外资金供需、场内交易活跃度对市场的影响，我们通过指标与市场的相关关系，运用VAR模型和脉冲响应函数确定权重，构建了周度资金面预期指数、场外资金供需指数和场内交易活跃度指数，并对这三个指数和市场走势的领先滞后关系做了检验。
再次，为了考察这三类指数在不同市场阶段的领滞关系是否发生变化，我们对样本期进行分段研究，考察在市场上涨、下跌、震荡行情中，指标对市场走势的相关性与解释度。
3、样本选取与数据获取
本文样本期选择自2013年1月至2016年7月，数据均来自于WIND和招商证券策略研究团队。所有指标都转化为了周度数据，本文中市场走势指标选用上证指数周收益率作为代理变量。
1、流动性各指标与市场走势相关性及领滞关系
首先，我们根据各指标不同的时间频度统一转换为周度数据，并对2013年以来的各指标进行了统计分析。
样本期从2013年1月至2016年7月共183期，其中仅有IPO融资和沪港通已用额度的观测数偏少。IPO发行受政策面影响较大，在样本期内时断时续，而在2013年全年、2014年上半年、2015年下半年等几段时间内IPO暂停，因此样本数较少。沪港通自2014年11月17日开通，因此2013年至2014年年底这段时间内并没有观测数据。
从2013年至今，市场周收益率均值接近0，偏度-0.74，峰度5.13，显示出了较为明显的“尖峰厚尾”特性。在样本期内，市场周收益最大涨幅为9.5%，而最大跌幅达到了-13.3%。
另一方面，从绝对数额来看，银证转账净额、限售解禁、定向增发是影响资金面预期的主要指标，而融资净买入是场外资金供需的主要指标。
从全样本市场周收益与流动性指标的相关关系来看，基金发行份额、融资净买入、流动性指数与市场走势的相关性较强，相关系数分别为0.42、0.67、0.69。而这三个指标分别属于资金面预期指标、场外资金供给指标和场内交易活跃度指标。
从选取的流动性指标之间的相关关系来看，限售解禁与基金发行份额、IPO融资与银证转账净额、基金发行和减持金额等都具有较强的相关关系。尽管从经济含义上并不能较好解释这些指标的强相关性，但从中可以看到，金融流动性指标之间存在一定的内生性，金融系统的复杂性导致各指标之间存在联系。因此，运用VAR模型处理各内生性指标对市场走势的影响是合理、有效的。
另外，从市场收益率与各流动性指标之间的相关系数符号来说，仅有银证转账、IPO融资、非流动性指标是负向关系。银证转账净额、限售解禁、定向增发、减持金额的符号与我们在流动性传导逻辑中的假设不同。
然而值得注意的是，这一现象与我们的流动性传导逻辑并不矛盾。在上文的逻辑推演过程中我们也强调，市场预期、资金供需等指标需要一定时间被市场消化，而相关系数仅反映流动性指标与当期市场收益率的相关性，并不能反映流动性指标对市场未来走势的影响。从研究和投资者的角度来说，更关心的是利用目前已知的流动性信息，是否能够对未来的市场走势有准确的研判。
因此，我们运用VAR模型得到的脉冲响应函数考察某一流动性指标受到冲击后对未来市场走势的影响。其次，运用格兰杰因果检验考察流动性指标与市场走势的领先滞后关系。
从VAR模型的脉冲响应函数结果来看，流动性指标对于未来市场收益的影响基本符合我们的逻辑假设，除了银证转账净额和减持金额。银证转账净额在短期内与市场正相关，说明个人投资者资金更多向股票市场配置会引起短期内市场的上涨，但是这一现象在6周以后发生反转，从侧面反映出个人投资者由于缺少资金和信息优势，长期来看并不会获得较多的超额收益。而减持金额与市场正相关，说明重要股东对未来市场走势的研判较为准确，具有一定的信息优势。
其次，从各指标对于市场走势的领滞关系可以看出，银证转账净额、融资净买入是市场未来收益率的显著领先指标。同时，在样本期内，市场收益也会反过来影响银证转账净额和融资净买入，形成正反馈效应。而场内交易活跃度的三个指标都是滞后指标，与预期相符。
综上所述，我们从流动性传导过程的角度选取的共11个流动性指标的确能够较好概括当前市场的流动性状况，并且对未来市场走势的研判具有较好效果。
为了更为直观清晰的反映资金面预期、场外资金供需、场内交易活跃这三类指标对市场走势的影响，我们构建了资金面预期指标、场外资金供需指标、场内交易活跃指标。
2、三大类指标与市场走势相关性及领滞关系
通过各指标对市场收益率的脉冲响应函数，我们确定了每一类中各指标的权重，构建了资金面预期指标、场外资金供需指标、场内交易活跃指标。
从三大流动指标性指标与市场收益率的直观比较中我们发现，从2013年初至2014年年底这段时间，资金面预期指标基本没有什么显著变化，波动较小。但是，自2015年年初至2015年7月资金面预期指标波动持续增大，而这段时期市场经历了一波疯牛行情，说明资金面预期指标的波动剧烈程度与市场走势具有较强相关关系。
场外资金供需指标在2014年年底之前波动也较小。但是自从沪港通开通以来，尽管沪港通资金流入占到整体市场资金流入的比例较小，但场外资金供需情况与市场周收益显示出了较强的相关关系。特别是2015年7月、2016年1余额的场外资金供需指标暴跌与市场大跌时间段较为吻合。
场内交易活跃度指标自2014年7月开始逐步攀升，随着2015年年初以来的上涨行情，场内交易活跃度指标在3月下旬达到历史高点随后逐步下跌，与之相对应的是，市场在2015年6月中旬开始急速下跌。场内交易活跃度指标较好反映出了市场发生反转的可能。
我们对三大指标在不同市场阶段与市场走势的相关关系做进一步研究，发现场内交易活跃度在各类市场行情中对当期市场收益都有较强的相关关系。由于我们选用的场内交易活跃度指标是市场交易情况的直接反映，因此与当期市场收益具有较强的相关性是合理的。
其次，场外资金供需指标与当期市场收益的相关关系在近年来逐步增大，特别是在2014年年中至2015年年中的这波上涨行情中，场外杠杆资金对于推动股市的上涨具有显著作用。值得注意的是，自今年年初以来，市场对资金面的供需情况越来越重视，这也反映在了场外资金供需指标与周收益的相关性显著提升上。这一阶段，场外资金供需指标与市场周收益的相关性达到了0.81。
资金面预期指标由于其时滞性，对于当期市场收益并没有较强的相关关系，特别是在最近两个半年时间段内，其相关系数仅有0.01与-0.04。
我们对我们所构建的三大类流动性指标与市场走势的领先滞后关系进行了检验，发现在不同市场行情阶段，三大流动性指标与市场走势的领滞关系会相应发生改变。这一现象反映了市场不同阶段流动性传导路径的不同。
我们发现，在2013年年初至2014年年中大约一年半的市场震荡下行阶段，场外资金供需指标、场内交易活跃度指标与市场走势的领滞关系基本没有发生变化。在这一阶段，无论是场外流量资金进出还是场内存量资金交易都是市场走势的滞后变量，即市场的震荡下行导致市场部分资金出逃，市场交易活跃度下跌。
2014年下半年开始，房地产、大宗商品和银行理财等渠道的投资机会明显减少，增量资金开始逐步布局股票市场，融资交易加速增长，带动了股票市场的上涨行情。这一阶段，我们流动性指标的领滞关系出现明显变化。资金面预期与市场走势出现了正反馈效应，说明市场投资者预期未来市场会好转。并且，场外资金供需指标转变为了市场走势的领先指标。
2015年上半年，市场持续走高形成了一段“疯牛行情”，我们回顾这一阶段的上涨，杠杆资金大规模入市是重要因素之一，并且随着股市走高，投资者投资热情被点燃，市场交易火爆。在我们的流动性指标中，可以发现明显的场外资金对市场走势的领先关系，以及场内交易活跃度对市场走势的滞后关系。
2015年下半年，市场泡沫破裂，股票市场大跌。在大跌行情期间，产生了较为显著的正反馈效应。即场内交易不活跃、微观流动性萎缩导致市场下跌，而市场下跌进一步2016年年初至今，市场经历了2015年的大涨大跌后进入了震荡盘整阶段，而我们的流动性指标领滞关系也类似于2014年下半年的牛市起步阶段。资金面预期与场外资金供需成为了影响市场走势的领先指标。
因此，我们认为我们所建立的基于市场流动性传导过程的流动性指标体系在研判市场流动性情况上是切实有效的。运用我们构建的资金面预期指标、场外资金供需指标以及场内交易活跃度指标，结合当前市场行情阶段的大致情况，可以对当前市场流动性状况有较好的描述，并且对于未来短期内市场走势具有较好的判断能力。
我们根据资金面预期指标、场外资金供需指标以及场内交易活跃度指标这三大指标自2016年年初至2016年7月底的数据，对当前市场流动性状况做简单描述，并对后市做一定研判。
从资金面预期指数来看，今年年初第一周资金面预期指数触及区间最低值-12.46，此后指数逐步企稳。区间均值为-0.54，说明在最近这半年多时间内资金面预期处于相对低点。然而，从7月初开始，市场资金面预期指数逐步小幅走高，并在7月第四周（7月18日-7月24日）达到区间最大值3.28。资金面预期指数的大幅波动往往与市场短时间内大幅波动息息相关，反映了7月下旬市场的几次大幅波动的情况。
从场外资金供需指数来看，经历了年初最低点-53.46后，指数逐步攀升并稳定。然而最近的两个月内，场外资金供需情况并没有较大变动，资金入市积极性并不高。
从场内交易活跃度指数来看，经历了年初一段交易冷淡期后指数在三月中旬到四月中旬逐渐回暖，但之后又小幅下跌。与资金面预期指数相类似的是，最近一个月场内交易活跃度有所攀升，对市场短期内具有积极作用。
基于我们构建的资金面预期指标、场外资金供需指标以及场内交易活跃度指标，我们运用VAR模型及脉冲响应函数确定各指标权重，建立了更为直观的招商A股流动性指数。
我们发现，今年以来我们构建的招商A股流动性指数与当期市场周度收益率的相关系数达到0.8，能较好反映市场流动性状况对市场走势的影响。
7月中旬以来，我们的A股流动性指数连续三周环比回落，其中7月20日前后流动性指数大幅回落，说明在7月底市场调整之前，流动性已经有所恶化。根据最新数据测算，招商A股流动性指数为-0.055，处于6月底以来最低水平。近期市场情绪疲弱，股东减持、IPO和再融资加速等继续对市场流动性带来负面影响，资金面预期和资金供需情况均不乐观，预计未来两周流动性指数仍将维持低位运行。
相关报告
1、《 A股市场到底缺不缺钱？——2016年二季度及全年市场资金面再解析》，2016年4月
2、《谁是你的对手盘——A股机构投资者深度分析》， 2016年4月
3、《银行资金入市渠道及监管影响——股市流动性研究之三》， 2016年6月29日
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。