【招商策略】制造业投资：一季度中国经济的“白衣骑士”--观策天夏·第一话
我们在此前的一季度策略报告中认为一季度应该是周期+成长双轮驱动。为什么我们把握2017年三季度周期行情后，在沉寂了一个季度之后再度看多周期。这一轮周期和上一轮有何不同？有哪些新的方向可以重点关注？而这背后，又隐藏着怎样的风险。《观策天夏》系列报告第一话，带您走进纷扰的投资数据，剖析数据背后的逻辑和故事。
核心观点
🔹《观策天夏》系列报告是2018年招商策略团队推出的新系列报告，用我们独到的看数据的眼光，发觉市场盲点、追踪热点话题、分析投资机会。采用“轻深度”的形式，简明扼要、深入浅出。
🔹2016年，政府和居民开始加杠杆，通过基建和房地产大规模投资，地产和基建投资增速显著回升。带来了经济的明显回暖。在经济明显回暖，甚至有点过热后，由于政府对于自身继续加杠杆持明显负面态度，地方债务扩张、PPP等融资模式受到约束；同时，地产调控政策和融资政策不断收紧。于是乎地产、基建投资在新的一年下滑似乎已经成为定局。如果制造业投资仍然保持萎靡则投增速下滑几成定局。
🔹但我们认为，制造业投资完成额增速显著滞后于企业盈利改善。本轮自2016年以来企业盈利大幅改善有，2017年以来工业企业资本开支明显增加，伴随工业用地面积增速的大幅回升，我们已经开到投资完成额先行指标大幅回升。工业用地面积增速领先完成额约一年的时间，因此，2018年一季度制造业投资完成额回升是大概率事件。若一季度基建投资和房地产投资由于惯性没有大幅下滑，则制造业投资回升会导致一季度经济数据大概率超预期。
🔹有四个方向制造业投资回升明显，第一是受益于地产和基建投资需求回升后大宗商品价格上涨，而受供给侧改革影响较小的行业，如化工、工业金属；第二，地产销售同比高增带来耐用消费品消费回升，相关制造业投资需求回升，如家电汽车；第三，消费电子和通信技术快速发展，相关行业资本开支增速持续保持高增长，例如面板、消费电子、通信等、第四，制造业投资升温带来机械设备需求回升，相关行业扩产需求提升。
🔹在这样的环境下， 两个投资思路供参考： 第一， 一季度如果这些扩产的行业正如他们所预期的需求也跟随提升。那么这些行业的上市公司企业盈利将会保持高速增速增长。反之，如果扩产速度过快，而需求没有随之跟上，那么等待这些行业的就是价格战。 第二， 既然制造业投资开始回升，那么对于上游原材料、设计施工、设备的投资需求必然会提升，而且会很快体现在业绩和报表上，这个思路似乎更加确定。相关收益领域有：上游的钢铁、水泥、 有色金属。 中游的对应领域的设计施工，例如化工施工中国化学、中化岩土等，厂房的杭萧钢构等。 相关领域的设备： 如面板、半导体、 3C 自动化、化工、机械设备等。
🔹 风险提示：一季度地产和基建下滑超预期。如果一季度数据回升，市场对经济过于乐观，则本报告中提示的二季度风险将会出现
《观策天夏》系列报告是2018年招商策略团队推出的新系列报告，与《涅槃论》系列报告不同，后者主要讨论长期问题或者趋势变化问题，文章相对深入、较长和晦涩。而《观策天夏》则是用我们独到的看数据的眼光，发觉市场盲点、追踪热点话题、分析投资机会。《观策天夏》采用“轻深度”的形式，简明扼要、深入浅出。
一、迟迟等不来的制造业投资回升
投资对中国经济边际贡献巨大，因此，有很多经济研究人员将研究中国经济等同于研究投资。以前肯定没问题，以后就很难说，不过当前，我们仍然以这个视角来看。
基建加房地产加制造业投资贡献投资比例大约在75%左右。其中制造业：基建：房地产≈4:3:2。
2016年，政府和居民开始加杠杆，通过基建和房地产大规模投资，地产和基建投资增速显著回升。带来了经济的明显回暖。
在经济明显回暖，甚至有点过热后，由于政府对于自身继续加杠杆持明显态度，地方债务扩张、PPP等融资模式受到约束；同事，地产调控政策和融资不断收紧。于是乎，地产、基建投资在新的一年下滑似乎已经成为定局。
如果制造业投资仍然萎靡，那么新的一年，投资增速下滑似乎已经定局。这已经成为市场近乎一致预期。我们来看看制造业投资。
2016年，政府和居民开始加杠杆，通过基建和房地产大规模投资，同时供给侧改革实施落地，产能得到有效去化，大宗商品价格大幅上涨，工业企业盈利全面改善。
问题出在什么地方：很多人的解释是，供给侧改革限制产能投放，因此，制造业普遍不敢投资。这个理由用在钢铁煤炭企业似乎说的通，但是钢铁和煤炭占制造业投资比例毕竟比较低，不能解释问题的全部。那么问题出在哪儿？
二、制造业投资回升有时滞
这个时滞包含两个层面：
第一、从企业盈利改善到企业决定增加资本开支的时滞。道理非常简单，这么多年，中国经济整体处在相对过剩的状态，因此，企业经营管理人员必须看到确定的需求复苏后，才敢做出新的资本开支决策。何况，2017年上半年，很多经济学家就已经给中国经济判了“死刑”，动辄就上了钝刀剃刀。资本家观望是很正常的。
第一个时滞已经非常清楚，在2017年以来，已经有很多资本家开始决定增加资本开支，自2017年二季度开始明显回升。有两个指标可以证明我的观点。
百城工业用地面积增速。
工业企业上市公司资本开支增速。
很显然，前者在2017年7月转正，到前三季度月累计同比数达到8.8%，累计至11月，同比增速回升至10.8%，创下了2011年以来的新高。说明有很多工业企业开始拿地。相应的，工业企业上市公司资本开支增速到前三季度同比增速回升至16%，接近2011年以来的新高。
我们可以推测，在企业盈利增速大幅改善后，工业企业终于开始增加资本开支。
第二，从企业增加资本开始到制造业投资者回升的时滞。这个道理更简单，因为制造业投资在国家统计局公布的数据只有完成额数据。这个完成额，是按照投资进度逐步确认投资完成情况，显然是滞后于资本开支的。
我们用100大中城市供应土地面积增速和制造业投资额来看，似乎工业用地面积同比增速回升后一年，制造业完成额增速才会回升。2016年三季度至2017年一季度制造业投资完成额的回升，应该是对应2015年三季度至2016年一季度用地工业用地增速的回升。
而工业用地土地面积增速在2017年一季度开始明显回升至今，因此，我们合理推测，2018年一季度制造业投资完成额将会拐头向上。这成为一季度最重要的变量。
因此，我们推测，一季度，在地产投资和基建投资仍惯性的情况下，在制造业投资回升拉动的情况下，中国经济应该是超预期的。
但是，我们必须看到，目前，监管政策非常严酷，通道业务被完全堵死，而通道业务是过去地方政府和地产重要的融资方式，在强监管大环境下，地方政府和房地产企业融资变得异常之艰难，如果二季度之后，地产和基建快速回落，制造业投资将会独木难支。同时，快速上行的融资成本从另外一方面将会抵消部分制造业的融资热情。因此，
全年来看，投资增速下滑仍是大概率事件。二季度成为中国经济可能的分水岭。
三、哪些行业投资需求回升
企业盈利明显改善，同时受供给侧影响较小的行业资本开支增速较高。主要分为三类：
第一类：受益大宗商品价格大涨，而政府供给侧改革相对不严格的行业里。最大的赢家是化学制品、化学纤维大炼化，工业金属。。
第二类：耐用消费品。地产销售超预期，带动汽车家电等行业需求回升。因此，汽车、白色家电等行业投资回升明显
第三类：消费电子及通信。过去两年，消费电子继续创新迭出，而国产化进程加速，大量电子产业链在向大陆转移，通讯技术快速发展。因此，光学光电子、电子制造、通信设备等行业资本开始加速。
第四类：制造业投资需求回升，机械行业需求回升，扩产需求提升。因此，专用设备、通用设备等资本支出较快。
对于A股投资而言，对于一季度而言，有一下思路可供参考：
第一，如果这些扩产的行业正如他们所预期的需求也跟随提升。那么这些行业的上市公司企业盈利将会保持高速增速增长。反之，如果扩产速度过快，而需求没有随之跟上，那么等待这些行业的就是价格战。因此，我们需要甄别上述细分领域相关上市公司的需求是否能够跟扩产速度匹配。
第二，既然制造业投资开始回升，那么对于上游原材料、设计施工、设备的投资需求必然会提升，而且会很快体现在业绩和报表上，这个思路似乎更加确定。
相关收益领域有：
上游的钢铁、水泥、有色金属。
中游的相关领域的设计施工，例如化工施工中国化学、中化岩土等，厂房的杭萧钢构等。
相关领域的设备：例如面板设备、半导体设备、3C自动化设备、化工设备、机械设备等。
四、本报告的主要风险
如果一季度地产和基建投资大幅下滑，则上述逻辑不成立。
如果一季度数据明显回升，市场对经济过于乐观，则本报告中提示的二季度风险将会出现。
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