信心比黄金重要，我们对市场三个担忧的看法（招商策略）——投资策略周报(0805)

近期，悲观情绪再度发酵，市场再度出现明显调整。我们详细分析了市场的三个重要担忧：经济下滑、去杠杆和中美贸易摩擦。我们认为，当前A股估值水平已经基本充分反映对三个担忧的悲观预期。而乐观变量开始逐渐出现。当前，中国经济仍有非常大的发展空间，企业盈利保持韧性，货币政策边际放松，去杠杆有节奏。政府对内对外的应对措施方向基本正确，正处在正确的道路上。市场也将会逐渐消化外部冲击带来的影响。我们建议投资者关注“大众消费”“智能革命”两个超级赛道，优选优质公司进行配置。

核心观点

⚑ 【策略观点】市场担忧点一：经济下滑。我们当前正处在2016年以来大规模刺激之后的下行阶段，经济数据确实会边际放缓。从企业盈利的角度来看，无论是上市公司还是工业企业盈利均保持了较强的韧性。这种韧性的出现，最重要的是产能过剩逐步消除，行业集中度不断攀升。首先是供给侧结构性改革的成功实施。其次，技术进步带来的行业集中的提升。最后，信息化对产业影响巨大。大数据、云计算、物联网技术进步大幅改善了企业经营管理。我们认为，本轮经济下行和此前几轮最大的不同是，上市公司多半属于行业细分领域龙头，很多都能够享受到供给侧改革、技术进步、信息化程度提升带来的竞争优势提升，因此企业盈利将会保持相对刚性。

⚑ 【策略观点】市场担忧点二：去杠杆造成的金融紧缩。商业银行“主动负债”，即剔除掉存款之后的负债部分，包括各类同业负债增速大幅回落，客观上抑制了资金通过各种途径投入股票市场。此前通过各种途径投入股票市场的资金开始逐渐撤出A股，A股估值水平承压。从7月以来，金融监管政策逐渐落地，细则的力度较此前宽松，同时央行也开始通过各种方式来鼓励银行提供信贷。虽然中央对“去杠杆”的基调仍在，但是边际上也强调“有节奏”，同时提到要保持流动性的充裕。因此，7月以来信用利差明显降低，信用债利率下行。商业银行主动负债增速开始企稳回升，金融监管和金融去杠杆的最大冲击基本过去。

⚑ 【策略观点】市场担忧点三：中美贸易摩擦。近期中美贸易摩擦的再度升级再次引发了市场的悲观情绪。事实上，中美贸易摩擦升温的根本原因来自于中国产业升级。对于中国而言，短期内中美贸易摩擦确实对外贸产生一定的影响，但是一方面，中国企业竞争力在不断提升，可以逐步开拓美国以外的海外市场，除此之外，中国国内市场空间巨大。与此同时，而中国政府始终在做着正确的应对，第一，我们并没有因为中美贸易摩擦就放弃开放进程，继续开放市场吸引外资。第二，加大对消费的政策支持力度，对农村，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。第三，不断强调科技创新，产业升级，通过减税、产业政策等一系列政策支持实体企业。

⚑ 【策略观点】当前A股估值水平横向全球范围处在最低的水平，纵向处在历史最低区间，已经对各种利空有了充分反映。短期内，也许恐慌情绪仍有反复，但是稍微拉长时间区间，大量公司估值水平已经有相当的吸引力。当前A股最大的两个增量市场，一个就是大众消费品，以“吃穿玩用医”为代表的大众消费品仍然有巨大的发展空间。三季度开始，消费增速有望季节性回升，将会迎来十一、中秋节、双十一的消费旺季，在“精准扶贫”“乡村振兴”以及个税改革落地，将会有助于消费增速的恢复。第二个大的空间以“智能革命”为代表的科技领域，我们认为，明年开始，科技板块将会迎来“三年科技上行周期”，三年技术上行周期，叠加政府科技三年投资周期，叠加未来三年的并购上行周期。当前，优质科技标的应该考虑逐步加大布局力度。

风险提示：贸易摩擦加剧，海外经济波动，产业扶持力度不及预期

01

信心比黄金重要，我们对市场三个担忧的看法

5月27日，我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心，6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险，6月18日我们的观点是《静候黎明》认为市场企稳仍需要等待一系列利空落地。

7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。

8月开始，我们认为市场也应该有较多机会，重点推荐大众消费、金融等板块。但是，8月头几个交易日，市场情绪出现崩坏。中小板指、创业板指均创了年内新低。但是我们认为A股投资者已经开始过度恐慌。

市场担忧点一：经济下滑

我们在此前的多篇报告里面已经阐述过“夏式信贷周期理论”我们当前正处在2016年以来大规模刺激之后的下行阶段，经济数据确实会边际放缓，市场对经济预期逐渐转向悲观，对企业盈利转向悲观。

但是，从企业盈利的角度来看，无论是上市公司还是工业企业盈利均保持了较强的韧性。这种韧性的出现，最重要的是产能过剩逐步消除，行业集中度不断攀升。

第一，供给侧结构性改革的成功实施。此前几轮经济刺激后，制造业投资大幅回升，造成产生扩张，而刺激效应消退后，产能过剩导致价格大幅下跌，企业盈利受到较大影响。而2016年以来重启基建和房地产投资后，制造业投资，尤其是过剩产能投资达到严格控制，使得产能过剩问题得到很好的解决。

同时，在供给侧改革过程中，政府积累的大量的经验，对于需求和供给的匹配更有经验和心得。即便需求下滑，政府可以相应的缩减产能或者产量的形式，让大部分企业尤其是头部能够保持较好的盈利能力——一方面，持续的盈利保证企业债务杠杆随时间推移不断降低，另外一方面，政府不会因为要“救”过剩产能行业而被迫选择重启刺激。

其次，技术进步带来的行业集中的提升。中国制造业处在不断的升级过程中，伴随着技术不断进步，各行业对技术水平的要求不断提升，对产品质量和品质不断提升。只有持续投入研发，并不断加强生产管理提高生产品质的公司，才能够在技术进步浪潮中存活下来。越来越多的中小企业在逐渐淘汰。

中国制造业技术进步的另一个效果是很多行业逐渐实现了国产替代，很多行业开始了国产替代，在这个过程中，很多优质企业不断扩大业务范围，抢占市场份额。

手机行业就是一个非常明显的例子，目前，国内手机基本被华为、小米、oppo、vivo和苹果手机占据，杂牌子、小品牌在不断被淘汰，而以三星、索尼为代表的海外品牌在中国也明显势微，国内手机行业集中度明显集中。

第三，信息化对产业影响巨大，近年来，越来越多的行业龙头过去几年投入巨资在IT建设，信息化程度明显提升，信息化程度的不断提升，结合大数据、云计算、物联网技术进步大幅改善了企业经营管理。而中小企业缺乏信息化的投入，竞争力逐步下降，也是造成行业集中度度提升的原因。

因此，我们认为，本轮经济下行和此前几轮最大的不同是，上市公司多半属于行业细分领域龙头，很多都能够享受到供给侧改革、技术进步、信息化程度提升带来的竞争优势提升，因此，企业盈利将会保持相对刚性。

从改革开放开始，中国已经保持6%以上的增速40年，无论是从增速还是持续时间，都堪称奇迹。未来即便经济增速存在一定程度下滑，仍然是全球主要大型经济体增长最快的国家之一。针对经济增速的下滑，我们看到国家已经开始采取一些措施，例如基建保增长、减税、鼓励消费的一系列战略。

经济增长点方面，我们在多篇报告中反复强调，我们正面临一轮“智能革命”的技术浪潮，在汽车、家居、政务、制造、商务等各个领域，都迎来快速智能化带来的产业发展和技术进步，产生了大量的新增需求。

同时，政府已经着手开始提升居民的消费能力，对农村居民，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。中国国内消费提升潜力巨大。也会为经济韧性提供基础。

因此，基本面的角度来看，经济增速下滑非常正常，而当前估值水平基本已经反映了经济下行的悲观预期。

市场担忧点二：去杠杆造成的金融紧缩

2012开始，金融创新不断演绎，金融体系自主信用扩张能力不断增长，带来了金融的繁荣。2017年开始，金融监管逐渐趋严，对过去金融体系信用扩张能力实行限制。

如果我们用商业银行总资产规模与央行总资产规模进行比较，该比值从2017年以来停止攀升，保持稳定。商业银行总资产增速也逐步回落至6%左右的合理水平。

对于股票市场，这个过程中，商业银行“主动负债”，也就是剔除掉存款之后的负债部分，包括各类同业负债增速大幅回落。客观上抑制了资金通过各种途径投入股票市场，同时，此前通过各种途径投入股票市场的资金开始逐渐撤出A股，A股估值水平承压。

今年以来，资管新规正式实施，客观上造成了资金供应的相对不足，新增社融负增长，信用风险担忧提升。也对股票市场产生了负面情绪冲击。

但是，从7月以来，金融监管政策逐渐落地，细则的力度较此前宽松，同时央行也开始通过各种方式来鼓励银行提供信贷，例如定向降准、MLF定向鼓励银行买中低评级债。虽然中央对“去杠杆”的基调仍在，但是边际上也强调“有节奏”，同时提到要保持流动性的充裕。因此，7月以来信用利差明显降低，信用债利率下行。商业银行主动负债增速开始企稳回升，金融监管和金融去杠杆的最大冲击基本过去。

市场担忧点三：中美贸易摩擦

中美贸易摩擦成为今年影响市场的最大黑天鹅，上周，美国美方宣布将对原产于中国的2000亿美元进口商品加征10%关税；8月1日，美国贸易代表莱特希泽发表声明，拟将对2000亿美元中国产品加征关税税率从10%提高至25%。

中国给予了反击，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的5207个税目约600亿美元商品，按照四档不同税率加征关税。

中美贸易摩擦的再度升级再次引发了市场的悲观情绪，同时，部分“学者”采用了非常悲观的描述，例如：“200年来的重要关口”“中美关系40年基础荡然无存”。这种吸引眼球的表述确实能够达到广泛传播的目的，但是，在当前的市场环境下也加重了市场恐慌。

事实上，中美贸易摩擦升温的根本原因来自于中国产业升级。此前中国作为中低端加工业的“世界工厂”，在全球产业链中担当加工厂和全球最大的市场的角色，经历了多年发展，中国工业体系体系已经逐步完善，逐渐寻求向着制造业中高端进军，这个进程是历史发展的必然，也是中国改革开放以来不断积累的结果。当然，中国制造业的升级必然开始与美国产业发生重合产生正面竞争，也就意味着：

无论中国怎么做，只要我们寻求发展，试图改变作为全球产业链中中低端加工的角色，寻求向着中高端制造业进军，就一定会与美国发生产业重合。

美国无法容忍全球其他国家的发展，对其优势产业低位形成冲击，对于竞争对手一定会进行遏制。有些人认为中国只要“be humble”就可以跟美国相安无事，是把美国当傻子和瞎子，最终也只是自欺欺人。

但是，从历史进程来看，并不是美国针对谁，打击谁，那个国家就没有发展。美国与苏联的争霸持续几十年，两个国家都实现了快速的发展和技术进步，而苏联最终解体的原因也不是因为美国竞争，而是自身的体制、产业发展出了问题。同样，1970年代开始，日本崛起为全球第二大经济体后，美国对逐步崛起的日本发动了一轮又一轮贸易战、汇率战。但是，日本在不断的贸易摩擦中，不断发展，在70-80年代贸易摩擦不断升温的年代，始终保持了5%左右的经济增长。最终造成日本所谓的“失落的20年”一方面是其在1985年“广场协议”后连续选择错误的财政货币政策，最终导致泡沫的产生和破裂，对经济产生了巨大的负面影响。而日本经济增速回落的根本原因，是日本迎来了不可逆转的人口老龄化，日本的人均GDP在1990年代就保持三万美元以上，老龄化以及很高的生活水平，使得居民国内需求萎缩，经济增长乏力。

对于中国而言，短期来看，中美贸易摩擦确实对外贸产生一定的影响，但是一方面，中国企业竞争力在不断提升，可以逐步开拓美国以外的海外市场，除此之外，中国国内市场空间巨大，中国2017年人均GDP只有8600美金，日本是3.8万美元，美国是6万美元。中国2017年人均消费支出仅有2.6万人民币，农村仅有1.1万人民币，提升空间巨大。我们不说达到日本、美国的水平，哪怕能达到日本人均GDP的一半，中国的GDP总量仍然有翻番的潜力。

而中国政府始终在做着正确的应对，第一，我们并没有因为中美贸易摩擦就放弃开放进程，继续开放市场吸引外资。第二，加大对消费的政策支持力度，对农村，采取了“精准扶贫”“乡村振兴”两个战略，对城镇居民，逐步加大减税力度，鼓励消费。第三，不断强调科技创新，产业升级，通过减税、产业政策等一系列政策支持实体企业。

只要我们在面临经济增速下滑和外部冲击的大环境下，保持定力不继续加杠杆刺激房地产基建。对外加大开放，对内鼓励消费、鼓励科技创新。把握好前智能革命的浪潮带来的技术进步和新增长机会，以及着力提升居民收入和生活水平。中国经济仍有望保持相对韧性。

对于A股而言，当前A股估值水平横向全球范围处在最低的水平，纵向处在历史最低区间，已经对各种利空有了充分反映。短期内，也许恐慌情绪仍有反复，但是稍微拉长时间区间，大量公司估值水平已经有相当的吸引力。

行业而言，当前A股最大的两个增量市场，也就是赛道级别的大机会，一个就是大众消费品，地产消费逐渐见到天花板，以“吃穿玩用医”为代表的大众消费品仍然有巨大的发展空间。三季度开始，消费增速有望季节性回升，将会迎来十一、中秋节、双十一的消费旺季，在“精准扶贫”“乡村振兴”以及个税改革落地，将会有助于消费增速的恢复。

第二个大的空间是以“智能革命”为代表的科技领域，我们认为，明年开始，科技板块将会迎来“三年科技上行周期”，三年技术上行周期，叠加政府科技三年投资周期，叠加未来三年的并购上行周期。当前，优质科技标的应该考虑逐步加大布局力度。

02

市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）出现回落，从16.06下降至15.19，剔除金融后全部A股估值从23.46下降至21.98。中小板估值从29.70下降至27.03，创业板估值从50.05大幅下降至45.89。中小板指估值从26.38下降至23.50，创业板指估值从39.66下降至36.50。沪深300成分股估值从11.99降至11.43，中证500成分股估值从22.64下降至21.16。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模继续缩小，首发解禁与定向增发机构配售股份规模相当，其中首发解禁规模为99亿元，定增解禁规模为92亿元；上周全周重要股东二级市场减持9.38亿元，净增持7.73亿元；并且在市场大幅下调背景下，上市公司纷纷推出股票回购计划，上周公布的回购实施情况中，合计已回购金额达36.7亿元。陆股通资金净流入72.6亿元；两融余额继续下降至8877.93亿元，较前一周减少74.69亿元，新成立偏股型基金18.89亿份。

从首发融资和再融资情况来看，今年IPO明显放缓， 8月截至目前还未有公司上市发行。7月再融资批文下发数目有所下降，8月下发节奏仍然缓慢，截止目前仅有3家上市公司拿到再融资上市批文。

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