【招商策略】近期股票市场“异象”的启示——A股投资策略周报（0819）

近期，市场继续调整，悲观情绪浓厚。这样的环境下，A股出现了若干从未出现的情况。国企改革提速，国企股权激励数量大幅增加，国有资本买壳数量明显增加。同时民营上市公司股权激励数量大幅增加。股票ETF逆势遭遇大幅增加。股票回购的规模大幅增加。以上“异象”的出现，预示着在市场情绪平复后，有可能为未来A股的长期牛市奠定基础。

核心观点

⚑ 【策略观点】国企改革再提速。2018年5月，《关于改革国有企业工资决定机制的意见》发布；2018年7月《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》发布。7月底，副总理刘鹤担任国改革领导小组组长。8月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革“双百行动”动员部署视频会，国资委主任肖亚庆宣布，国企改革“双百行动”已正式启动。当前的国企改革，有三个方面的提速：第一，混改提速。第二，股权激励等长期激励方案提速。第三，国有资本投资、运营公司改革提速。国企改革提速，资本市场异象一和异象二与此有关。

⚑ 【策略观点】异象一:股权激励数据快速增加。2017年以来，国企进行股权激励的次数明显增加，2017年进行股权激励的次数远超2016年，2018至今已经有46家国企进行了股权激励，已超过去年同期数量，并超过除2017年以外年份的全年数量。国企能够开始大规模做股权激励，与国企改革提速有很大的关系。对于上市公司来说，虽然在当期股权激励的大幅增加对股价形成了压制，另外从长远来看，将会奠定了未来市场走强的坚实基础。对于民企来说，通过股权激励绑定管理层，一方面有助于公司经营的稳定，以及公司大股东和管理层利益一致化，另外一方面，将会有助于管理层更加看重股价。无论如何，2018年如此多的股权激励的已经为未来A股牛市奠定了坚实的基础。

⚑ 【策略观点】异象二:近期国资买壳明显增加。今年以来，根据我们的统计，一共发生过19起国有企业买壳行为，较以前明显增加。若考虑全部股权受让情况，今年7月，国资股权受让事件为21次，排2010年以来单月第四，今年以来已经发生过107起股权受让事件。今年以来国资买壳的明显增加，与国企改革进度提速不无关系。在当前国企更加市场化的机制下，对国有资产证券化是实现市场化经营的重要手段，也能够方便国资企业进行更加市场化的激励机制的建立。而近期壳价值下跌的速度已经明显放缓，基本在十亿左右波动。

⚑ 【策略观点】异象三:2月以来中小创ETF规模暴增。今年以来股票市场持续调整，但是今年以来股票型ETF却是持续增加的，股票性ETF从2018年1月下旬的700多亿至2018年8月16日，继续呈现单边增加的态势，增加至1200亿份。中小创类增加明显，中小创类ETF从年初的100多亿份，到8月16日，增加值近400亿份。在创业板一路创新低的情况下，份额持有数量却持续创新高，真正践行了“逆向投资”。今年以来，陆股通净流入近2000亿，股票ETF的“神秘投资者”大规模增持，对于减缓A股下跌的速度和幅度做出了贡献。

⚑ 【策略观点】异象四:上市公司回购规模继续大幅增加。今年A股连续震荡下调的情况下，上市公司股票回购规模明显扩大。截至目前，2018年已实施的股票回购规模合计约253亿，创A股市历史回购新高。其中近三个月的股票回购规模均超过了30亿，尤其7月回购规模高达63亿元。是有史以来单月回购规模的较大值。

01

市场观点——近期股票市场“异象”的启示

5月27日，我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心，6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险，6月18日我们的观点是《静候黎明》认为市场企稳仍需要等待一系列利空落地。

7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。

当前市场悲观情绪浓厚，对于改革的预期悲观。但是，我们也应该看到，中国经济仍有非常大的发展空间，企业盈利保持韧性，货币政策边际放松，去杠杆有节奏。政府对内对外的应对措施方向基本正确，正处在正确的道路上。市场也将会逐渐消化外部冲击带来的影响。我们建议投资者关注“大众消费”“智能革命”两个超级赛道，优选优质公司进行配置。

8月27日，人大常委会将会对个税改革方案进行二审，个人所得税降低有望或将落地，而精准扶贫、乡村振兴继续推进，我们认为将会有利于以“吃穿玩用医”为代表的大众消费品公司；同时，我们认为智能革命当前正在发生，应该逐步加大对以云计算、5G、半导体、人工智能、智能汽车等为代表的科技领域，布局未来三年科技上行周期。

国企改革再提速。本轮国企改革提速始于2014年，2014年2月19日，中石化宣布启动油气销售业务重组，引入民资实行混合所有制，被视为混合所有制改革的破冰之举；2014年10月底，党中央国务院批准成立了国务院国企改革领导小组，国务院副总理马凯任组长。资本市场最初对于国企改革有很高的热情，投资机会也层出不穷。2015年后，资本市场出现调整，国企改革逐渐淡出了资本市场视野。

进入2018年以后，国企改革提速。2018年5月，《关于改革国有企业工资决定机制的意见》发布；2018年7月《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》发布。7月底，副总理刘鹤担任国改革领导小组组长。8月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革“双百行动”动员部署视频会，国资委主任肖亚庆宣布，国企改革“双百行动”已正式启动。

当前的国企改革，有三个方面的提速：

第一，混改提速。

第二，股权激励等长期激励方案提速

第三，国有资本投资、运营公司改革提速。

国企改革提速，资本市场两大异象与此有关。

1、异象一:股权激励数量快速增加

2017年以来，国企进行股权激励的次数明显增加，2017年进行股权激励的次数远超2016年，2018至今已经有46家国企进行了股权激励，已超过去年同期数量，并超过除2017年以外年份的全年数量。国企能够开始大规模做股权激励，与国企改革提速有很大的关系。

2017年5月，《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》，“将中央企业所持有部分非上市股份有限公司的国有股权管理方案和股权变动事项，企业集团内部国有股东所持有上市公司股份流转、国有股东与上市公司非重大资产重组、国有股东通过证券交易系统转让一定比例或数量范围内所持有上市公司股份等事项以及中央企业子企业股权激励方案的审批权限，下放给企业集团”。2017年开始，国企的股权激励数量开始明显增加。

刚刚开始的“双百行动”，中“双百企业”原则上都可以选择一种或多种中长期激励工具，扩大员工持股试点范围将优先选择“双百企业”。国企未来股权激励数量有望继续增加。

同时，民营企业做股权激励的公司数量暴增。市场下跌对于二级投资者来说是一种痛苦，但是对于董事会和管理层，如果基本面没有发生太大的变化，那么就是做股权激励计划难的的好机会。今年以来伴随市场的下跌，做股权激励的公司越来越多。今年以来，刚过了8个多月，已经有646家上市公司实施了股权激励计划。数量比2017年多了三分之一，涉及股权激励行权市值也增加了近一倍。虽然近期股价持续下跌，但是如此多的上市公司进行了股权激励，为未来上市公司改善经营，释放利润奠定了基础。

对于国企来说，股权激励实施，未来更有动力去提升企业经营效率和业绩。而国有资本运营和投资公司更加看重资本回报，国有资本、国有企业管理人以及混改参与的民间资本形成了“一致利益方”。对于上市公司来说，虽然在当期股权激励的大幅增加对股价形成了压制，另外从长远来看，将会奠定了未来市场走强的坚实基础。

对于民企来说，通过股权激励绑定管理层，一方面有助于公司经营的稳定，以及公司大股东和管理层利益一致化，另外一方面，将会有助于管理层更加看重股价。

无论如何，2018年如此多的股权激励的已经为未来A股牛市奠定了坚实的基础。

2、异象二:近期国资买壳明显增加

今年以来，根据我们的统计，一共发生过19起国有企业买壳行为，较以前明显增加。

若考虑全部股权受让情况，今年7月，国资股权受让事件为21次，排2010年以来单月第四，今年以来已经发生过107起股权受让事件。

本轮改革强调国有企业市场化经营体制的建立，国有资本从“管经营”向着“管资本”推进，对于国有资本“国有资本投资公司建立以战略目标和财务效益为主的管控模式，对所持股企业考核侧重于执行公司战略和资本回报状况。国有资本运营公司建立财务管控模式，对所持股企业考核侧重于国有资本流动和保值增值状况。”在更加注重企业经营效率和市场话运营大背景下。股权激励成为对于国企管理层进行市场化激励的重要手段之一。

国资出面收购上市公司股权，通常有两个方面的考虑，收购方就是国有企业资本运营业务，买壳的目的有可能是为未来旗下优质资产证券证券化进行储备。另外一种可能性是。国有资本运营公司想要进行新兴产业的投融资，先行介入相关行业上市公司，为未来进一步进行产业延伸提供基础。

今年以来国资买壳的明显增加，与国企改革进度提速不无关系。在当前国企更加市场化的机制下，对国有资产证券化是实现市场化经营的重要手段，也能够方便国资企业进行更加市场化的激励机制的建立。

而近期壳价值下跌的速度已经明显放缓，基本在十亿左右波动。

3、异象三:2月以来中小创ETF规模暴增

今年以来股票市场持续调整，但是今年以来股票型ETF却是持续增加的，股票性ETF从2018年1月下旬的700多亿至2018年8月16日，继续呈现单边增加的态势，增加至1200亿份。中小创类增加明显，中小创类ETF从年初的100多亿份，到8月16日，增加值近400亿份。

其中，华安创业板ETF和易方达创业板ETF增加份额最为明显。

在创业板一路创新低的情况下，份额持有数量却持续创新高，真正践行了“逆向投资”。今年以来，陆股通净流入近2000亿，股票ETF的“神秘投资者”大规模增持，对于减缓A股下跌的速度和幅度做出了贡献。

4、异象四:上市公司回购规模继续大幅增加

今年A股连续震荡下调的情况下，上市公司股票回购规模明显扩大。截至目前，2018年已实施的股票回购规模合计约253亿元，创A股市历史回购新高。其中，近三个月的股票回购规模均超过了30亿元，尤其7月回购规模高达63亿元。是有史以来单月回购规模的较大值。

股票回购有助于改善市场资金面，且普通回购对股价具有显著的提振作用。近期证监会召开党委会和主席办公会，其中提出要加快完善上市公司股份回购制度，促进上市公司优化资本结构、提升投资价值。7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。

02

A股现在估值到了什么位置了？

1、A股估值：分板块估值情况

进入八月，整体A股的估值水平延续了逐渐下移的趋势。截至8月17日，整体A股的市盈率估值水平回落至13.8X，低于历史均值21.9X，并且较为接近于减去一个标准差的位置（12.3X）。非金融A股的市盈率估值水平回落至19.1X，低于历史均值26.6X，同样也较为接近于减去一个标准差的位置（17.9X）。

不同板块的绝对估值水平处于回落的态势，但是相对于整体A股的估值水平有一定的差异。截至8月17日，上证50板块的绝对估值水平回落至9.6X，低于历史均值（15.1X）但是高于一个标准差的水平（6.7X）；相对估值方面，上证50板块相对于整体A股的估值水平略有反弹，自六月初的0.62X回升至目前的0.69X。沪深300板块也出现了类似的情形，即绝对估值水平持续回落，但是相对于整体A股的估值水平出现一定程度的反弹。

截至8月17日，中证500板块的绝对估值水平回落至19.1X，低于历史均值（15.1X）以及一个标准差的水平（23.3X）；相对估值方面，中证500板块相对于整体A股的估值水平也继续回落。中证1000板块也出现了类似的情形，即绝对估值水平持续回落，同时相对估值水平也保持回落的态势。

创业板（剔除温氏）和中小板板块的估值水平已经回落至一个标准差以下的位置。

2、A股估值：分行业估值情况

我们选取了2010年至今一级行业的估值变动数据，并将目前的估值水平（以最新交易日2018年8月17日为准）与历史情况相比。根据历史数据可以得到各个行业估值的九十分位数、十分位数、均值、标准差等，从而得到目前的估值处于历史的何种区间内。

通过对比发现大多数行业目前的估值水平已经回落至历史均值以下，其医药生物、电子、有色金属、电气设备、农林牧渔、传媒、轻工制造、非银金融、汽车、钢铁等的估值已经非常接近或者低于历史估值的十分位数，即与历史估值的低位非常接近。

3、A股估值与海外市场对比

与世界其他主要股市相比，全部A股的估值处于中等偏下水平，上证50和沪深300的估值较低。

03

市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）继续回落，从15.46下降至14.69，剔除金融后全部A股估值从22.34下降至21.12。中小板估值从27.38下降至26.03，创业板估值从46.89下降至44.41。中小板指估值从23.95下降至22.69，创业板指估值从37.02下降至35.28。沪深300成分股估值从11.70下降至11.14，中证500成分股估值从21.40下降至20.24。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模略有回升，以定向增发机构配售股份规模为主，首发解禁规模为辅，其中首发解禁规模为84亿元，定增解禁规模为425亿元；上周全周重要股东二级市场减持9.63亿元，净减持6.26亿元，由净增持转为净减持；上周公布的回购实施规模出现回落，合计回购金额达7.1亿元。陆股通资金净流出9.1亿元；两融余额继续下降至8748.03亿元，较前一周减少21.09亿元，新成立偏股型基金7.33亿份。

今年以来IPO和再融资明显放缓。8月截至目前共有2家公司上市发行，募资16亿元。7月再融资批文下发数目有所下降，8月下发节奏仍然缓慢，截止目前仅有16家上市公司拿到再融资上市批文。

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