【招商策略】悲观的市场存在哪些转机？——A股投资策略周报（0826）

上证指数在上周出现单日成交金额低于1000亿的情况，市场成交清淡，虽然在利空逐渐落地后，市场抛盘减少，但是由于谨慎情绪浓厚，场外资金普遍加仓意愿较淡，大家都在等待转机来临。我们列示了一些可能会出现转机。

核心观点

⚑ 【策略观点】个税修正案将要进入二审：8月27日，个税改革方案将会提交人大二次审议，若减税幅度超预期，将会市场情绪产生正面影响，同时，也有助于提升市场对于改革的预期。为什么此次个税改革如此备受关注？我们认为有以下原因：（1）2017年，个人所得税超越营业税，成为继企业税和增值税的第三大税种，占总税收8.3%，2018年1-7月占比更是提升至8.6%。2007年至2011年，纳税起征额从2000元提高至3500元，2011年至今已逾7年，因此新的个人所得税法亟待出台。（2）当前我国居民人均可支配收入实际和名义增速低于GDP实际和名义增速，2018年上半年，城镇居民实际可支配收入增速为5.8%，低于2017年同期的6.5%。（3）7月社会消费品零售总额30734亿元，同比增长8.8%，社会消费品零售总额增速持续放缓，自2008年23%的增速连续下降至目前的9%左右。可以看到，在当前扩大内需的背景下，降个税可以直接增加居民可支配收入，进而直接拉动消费需求。

⚑ 【策略观点】对中小企业的实质性支持措施出台：国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议8月20日在北京召开。会议提出“对国有和民营经济一视同仁”、“加大金融支持力度”、“强化货币信贷政策传导”、“完善资本市场”、“提高财税政策支持精准度，做好税费减免、融资担保”等工作。中小企业融资问题，经营成本问题近年来成为市场关注的焦点，虽然前有营改增，后有增值税下调，但是整体来看，增值税仍然保持较高速度增长，中小企业的税负并未有明显降低。国务院促进中小企业发展工作领导小组会议召开后，后续可能会有配套措施，帮助中小企业降低负担，提高效率。

⚑ 【策略观点】人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币汇率有望企稳。8月24日晚，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币随机大幅升值，人民币汇率企稳回升，有两个方面好处：第一，降低人民币汇率贬值对市场情绪的负面冲击；第二，有助于外资继续流入A股，今年以来陆股通净流入资金2141亿，上半年流入速度较快，但是6月汇率快速贬值开始，流入A股的速度明显放缓。8月31日，MSCI将会将A股在新兴市场指数的权重因子从2.5%上调至5%，若人民币升值，则更有助于外资流入A股。

⚑ 【策略观点】半年报及三季报情况好于预期。从目前的企业盈利情况来看，上市公司盈利仍稳健，从已经公布的上市公司情况来看，收入增速同比仍有14%，利润增速达到24%。从工业企业盈利情况来看，前六月工业企业利润增速达到17.2%，我们此前在报告分析过，在供给侧改革、技术进步和信息化推动的三重作用下，行业集中度的提升有助于头部企业公司保持盈利韧性。

⚑ 【策略观点】总之，当前的估值水平反应了极度悲观预期，而转机逐渐开始出现，我们仍然维持市场已经在逐渐筑底，并有结构性机会出现的判断。短期内，我们仍然重点推荐有事件催化和预期差的大众消费以及非银金融，逐步布局科技三年上行周期。

01

市场观点——市场有哪些转机？

5月27日，我们发布《关注六月流动性冲击》提出了我们对于市场的担心，6月1日《枕戈待旦》继续提示市场风险，6月18日我们的观点是《静候黎明》认为市场企稳仍需要等待一系列利空落地。

7月月报开始，我们转为相对乐观，我们撰写《科技风再起》《极致悲观情绪的修复》《反弹进行中，精选中报预告景气领域》提示市场反弹机会，重点推荐包括云计算、半导体、新能车、创新药、军工、5G等板块。

当前市场悲观情绪浓厚，对于改革的预期悲观。但是，我们也应该看到，中国经济仍有非常大的发展空间，企业盈利保持韧性，货币政策边际放松，去杠杆有节奏。政府对内对外的应对措施方向基本正确，正处在正确的道路上。市场也将会逐渐消化外部冲击带来的影响。我们建议投资者关注“大众消费”“智能革命”两个超级赛道，优选优质公司进行配置。

上证指数在上周出现单日成交金额低于1000亿的情况，市场成交清淡，虽然在利空逐渐落地后，市场抛盘减少，但是由于谨慎情绪浓厚，场外资金普遍加仓意愿较淡，大家都在等待转机来临。我们列示了一些可能会出现转机。

1、个税修正案将要进入二审

6月19日，《个人所得税法修正案（草案）》（以下简称草案）提请十三届全国人大常委会第三次会议审议，备受社会关注。此前在两会期间，税改呼声就高居不下：提高个税的起征点、降低企业税负。7月28日，《个人所得税法修正案(草案)》向社会征求意见结束。中国人大网显示，草案征集意见超过13万条。在众多意见中，关于再提高起征点至1万；以及关于综合征税和专项附加扣除的具体操作问题呼声最高。而为什么此次个税改革如此备受关注？我们认为有以下原因：

个人所得税于2011年税改后下降，但2012年开始个人所得税所占比率逐步回升，并还有继续升高的趋势。2017年，个人所得税超越营业税，成为继企业税和增值税的第三大税种，个人所得税全年税额为1.20万亿，占总税收8.3%，2018年1-7月占比更是提升至8.6%。此外，2007年至2011年，纳税起征额从2000元提高至3500元，2011年至今已逾7年，因此新的个人所得税法亟待出台。

其次，当前我国居民人均可支配收入实际和名义增速低于GDP实际和名义增速，2018年上半年，城镇居民实际可支配收入增速为5.8%，低于2017年同期的6.5%。此外， 7月社会消费品零售总额30734亿元，同比增长8.8%，社会消费品零售总额增速持续放缓，自2008年23%的增速连续下降至目前的9%左右。可以看到，在当前扩大内需的背景下，降个税可以直接增加居民可支配收入，进而直接拉动消费需求。

8月27日，个税改革方案将会提交人大二次审议，若减税幅度超预期，将会市场情绪产生正面影响，同时，也有助于提升市场对于改革的预期。

2、对中小企业的实质性支持措施出台

8月24日讯  国务院促进中小企业发展工作领导小组第一次会议8月20日在北京召开。会议提出“对国有和民营经济一视同仁，对大中小企业平等对待，把工作重点放到为企业发展创造环境上来。要加大金融支持力度，加快体制创新和技术创新，健全激励机制，强化货币信贷政策传导，缓解融资难融资贵问题。要完善资本市场，拓宽中小企业直接融资渠道，更好满足融资需求。要提高财税政策支持精准度，做好税费减免、融资担保等工作，确保已出台政策落地见效。”

中小企业融资问题，经营成本问题近年来成为市场关注的焦点，虽然前有营改增，后有增值税下调，但是整体来看，增值税仍然保持较高速度增长，中小企业的税负并未有明显降低。国务院促进中小企业发展工作领导小组会议召开后，后续可能会有配套措施，帮助中小企业降低负担，提高效率。

3、人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币汇率有望企稳

从4月20日开始，人民币开启了贬值通道，至8月14日，最低贬值6.935，伴随人民币贬值，市场逐渐开始担心人民币汇率贬值对市场的负面冲击。8月6日央行，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。

8月24日晚，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币随机大幅升值，截止8月25日收盘，在案价格升至6.819。去年5月，外汇市场自律机制核心成员基于市场化原则将人民币对美元汇率中间价报价模型在原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”基础上，又加入了“逆周期因子”这个要素。

去年5月开始，人民币开启了大幅升值的历程。

人民币汇率企稳回升，有两个方面好处，第一，降低人民币汇率贬值对市场情绪的负面冲击；

第二，有助于外资继续流入A股，今年以来陆股通净流入资金2141亿，上半年流入速度较快，但是6月汇率快速贬值开始，流入A股的速度明显放缓。8月31日，MSCI将会将A股在新兴市场指数的权重因子从2.5%上调至5%，若人民币升值，则更有助于外资流入A股。

4、半年报及三季报情况好于预期

从目前的企业盈利情况来看，上市公司盈利仍稳健，从已经公布的上市公司情况来看，收入增速同比仍有14%，利润增速达到24%。从工业企业盈利情况来看，前六月工业企业利润增速达到17.2%，我们此前在报告分析过，在供给侧改革、技术进步和信息化推动的三重作用下，行业集中度的提升有助于头部企业公司保持盈利韧性。

总之，当前的估值水平反应了极度悲观预期，而转机逐渐开始出现，我们仍然维持市场已经在逐渐筑底，并有结构性机会出现的判断。短期内，我们仍然重点推荐有事件催化和预期差的大众消费以及非银金融，逐步布局科技三年上行周期。

02

市场交易特征跟踪

估值方面，上周全部A股估值（TTM）小幅回升，从14.69上升至14.87，剔除金融后全部A股估值从21.12上升至21.13。中小板估值从26.03上升至26.34，创业板估值从44.41上升至45.14。中小板指估值从22.69上升至22.97，创业板指估值从35.28上升至35.62。沪深300成分股估值从11.14上升至11.38，但是中证500成分股估值从20.24下降至20.19。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模回落，以定向增发机构配售股份规模为主，首发解禁规模为辅，其中定增解禁规模为355亿元，首发解禁规模为38亿元；上周全周重要股东二级市场减持11.95亿元，净减持5.91亿元，股东减持规模有所缩小；并上市公司回购热情不减，上周公布的回购实施情况出现回升，合计已回购金额达14.72亿元。陆股通资金净流入115.6亿元；两融余额继续下降至8651.12亿元，较前一周减少96.91亿元，新成立偏股型基金41.12亿份。

从近几周的首发融资和再融资情况来看，今年前几个月IPO明显放缓， 8月截至目前共有2家公司上市发行，募资16亿元。7月再融资批文下发数目有所下降，8月下发节奏仍然缓慢，截止目前仅有24家上市公司拿到再融资上市批文。

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