【招商策略】美国变数——A股投资策略周报（1014）

美国本轮经济复苏得益于全球经济同步复苏以及美国财政赤字的增加。目前，新兴市场经济面临调整压力，同时减税和增加财政赤字对于美国经济拉动效应边际减弱。美国股票市场近期的调整可能是对经济前景减弱的反应。美股的大跌虽然在短期内影响全球风险偏好。但是，如果美国经济前景削弱，美国对中国的压力可能会趋缓，同时美元走弱也会降低人民币贬值预期。11月6日美国中期选举和11月30日阿根廷G20峰会成为重要的观察时间窗口。如果上述判断成立，则建议加大A股和黄金的配置。

核心观点

⚑ 【策略观点】2018年以来，美国特朗普政府在贸易领域持续发难，其中最关键的底气是美国经济数据的强劲。因此，特朗普政府对于贸易领域摩擦对美国经济影响不太担忧，但是，十月以来，美国股票市场出现了明显调整，情况似乎在起变化。

⚑ 【策略观点】美国自08年经济危机以来经历了三轮复苏，而本轮经济复苏始于2016年， 2017特朗普政府上台后，开启了大规模减税政策，对美国经济复苏延续进行了续命。共和党的一个重要的政策特征就是倾向于采取积极的财政政策，当前美国经济数据的强劲，美国政府赤字率的攀升功不可没。

⚑ 【策略观点】目前来看，受中美贸易摩擦的影响，全球经济不确定升温，新兴市场经济预期下调，中国从美国进口商品在8月已经回落至负增长，也导致美国8月出口增速开始出现调整。债务层面，美国国债余额再次突破了2017年的债务上限。如果中期选举中，共和党不能拿下参议院，则参议院一定会在债务上限问题上对特朗普政府予以掣肘。

⚑ 【策略观点】在全球经济同步复苏告一段落，美国单靠减税和赤字率攀升来维持一枝独秀是很难的。如果美国经济复苏终结，会有以下几个效果。第一，高估值的美国指数将会继续调整。引发全球风险偏好降低。第二，美元指数将会走弱。

⚑ 【策略观点】本轮美国经济强劲走势以来，美元并没有走的太强，2016年以来，海外投资者并未明显增持美债。其实两大金主，中国和日本对于美债的持有出现持续缓慢的回调。除此之外，特朗普政府需求的扩大出口，缩减贸易逆差，也会有弱美元诉求，因此如果美元贬值，人民币贬值压力将会减轻。

⚑ 【策略观点】最后，如果特朗普政府观察到经济数据削弱，股票市场持续调整，特朗普政府将会寻求跟中国达成新的贸易协议。

⚑ 【策略观点】总之，美国本轮经济复苏是在全球经济同步复苏的背景下实现，2018年强劲的经济数据得益于减税政策和政府开支的增加。强劲的经济数据是美元走强、美债收益率走高、美国对华态度日益强劲的根基。但是，当中国经济数据放缓，新兴市场整体面临下行压力下，单靠美国赤字率攀升和减税政策对美国的拉动效应将会递减。10月以来美股的暴跌已经预示了这一点。美国经济数据的削弱将会进一步加大特朗普政府对于高财政赤字的依赖，从而造成美元指数的走弱。如果11月民主党在中期选取中能够控制参议院，一定会在债务上限问题上对特朗普政府进行一定掣肘。以上情况发生后，特朗普政府对华的态度可能会发生变化。

⚑ 【策略观点】如以上判断正确，建议加大A股和黄金的配置。以上判断的观察时间窗口为11月6日美国中期选举，11月30日阿根廷G20峰会。

01

美国变数，中国机会

2018年以来，美国特朗普政府在贸易领域持续发难，分三批对2500亿中国出口美国商品征收25%的关税，美国在贸易领域对中国的挤压对中国投资者产生了巨大的压力。与中国自身金融去杠杆、经济数据有所放缓形成了共振，成为造成今年以来市场大幅回调的重要变量之一。

特朗普政府敢于对华甚至对全球其他国家均以提高关税作为威胁，起最关键的底气是美国经济数据的强劲。因此，特朗普政府对于贸易领域摩擦对美国经济影响不太担忧，而在美国经济数据强劲的背景下，选民尤其是共和党选民也对特朗普政府普遍持支持态度。此前美国投资者也不以为意，美国股票指数在回购和经济数据推动下迭创新高。也成为特朗普政府得以邀功的理由。

但是，十一以来，美国股票市场出现了明显调整，情况似乎在起变化。

我们用美国制造业PMI和非农就业指数构建了一个经济合成指标，我们会发现，美国自08年经济危机以来经历了三轮复苏，其中09-11年由于欧债危机，14-15年由于新兴市场危机拖累，经济数据有所削弱，而本轮经济复苏始于2016年，这轮经济复苏主要动力是中国重新开启一轮房地产和基建投资周期，而美国政府也开启了财政赤字周期。中美两国的同步债务扩张，引发了全球经济复苏。而美国经济在外需强劲和财政支出增速回升背景下，经济逐步回暖。2017特朗普政府上台后，开启了大规模减税政策，对美国经济复苏延续进行了续命。而本轮经济复苏后，美联储终于着手开始加息。

事实上我们看到，共和党有一个非常重要的政策特征，就是就任后，倾向于采取积极的财政政策，要么就是大规模减税（里根、特朗普），要么就是大幅对外用兵增加军事开支（老布什、小布什）。但是无论如何，美国财政赤字都会不断扩张，而财政赤字扩张，前期对经济有明显拉动，但是效应都是不断削弱。里根政府后期，小布什在任后期经济增速都出现了明显回落，相应的出现了1987年美国股灾，以及2008年美国金融危机。

目前来看，特朗普政府依然没有走出这个套路，因此，当前美国经济数据的强劲，美国政府赤字率的攀升功不可没。

但是，目前经济形势来看，受中美贸易摩擦的影响，全球经济不确定升温，新兴市场经济预期下调，中国从美国进口商品在8月已经回落至负增长。

从出口增速来看，2008年以后，美国对中国出口增速与美国整体出口增速呈现显著的正相关。中国的进口需求是全球新兴市场需求的代表，中国自美国进口同比负增长，也导致美国8月出口增速开始出现调整。

债务层面，目前美国债务水平加速攀升，美国国债余额再次突破了2017年的债务上限。如果中期选举中，共和党不能拿下参议院，则民主党控制的参议院一定会在债务上限问题上对特朗普政府予以掣肘。从这个角度来看，11月6日举行的中期选举又有着另外一层重要意义。

但是无论如何，在全球经济同步复苏告一段落，美国单靠减税和赤字率攀升来维持一枝独秀是很难的。如果美国经济复苏终结，会有一下以下几个效果。

        第一，高估值的美国指数将会继续调整。引发全球风险偏好降低。对于A股的冲击，主要是影响海外资金的风险偏好。当然，反过来，如果中国能够在此时出台一定的经济对冲政策，改变海外投资者对中国经济的预期，则在中国开放的大背景下。人民币资产反而可能会出现避险效果。因此，如果美国经济数据一旦出现削弱，中国要做的就是在贸易问题上不轻易松口，同时适时适量的采取一定的经济增长措施，尤其应该重视资本市场价格，当中美资本市场出现逆转之时，将会对特朗普政府形成一定的压力。

        第二，美元指数将会走弱。在所有美元指数的影响因素中，美国的财政赤字是最关键的因素之一。而不是美国的利率水平。其实道理非常简单，美国财政赤字增加，就会发行美债，本质就是超发美元。美元自然会贬值。而美国国债30%是海外投资者持有，美元贬值，相当于对持有美债的国家征收“铸币税”。

从1980年代以来的历史来看，共和党总统在任时期，伴随着赤字率的攀升，美元往往是走弱的，无论是1985年广场协议后，还是老布什在任时期，其中，2001年开始的美元超期贬值周期，就正好发生在2001-2009年小布什在任时期。

因此，本轮美国经济强劲走势以来，美元并没有走的太强，而从各国的反应来看，大家对于美国的这套玩法已经烂熟于心。2016年以来，海外投资者并未明显增持美债。其实两大金主，中国和日本对于美债的持有出现持续缓慢的回调。而日本正是1985年美元贬值的最大“冤大头”。

除此之外，特朗普政府需求的扩大出口，缩减贸易逆差，也会有弱美元诉求，因此，如果美元贬值，另外一个大的外部冲击——美元升值带来的人民币贬值压力将会减轻。一方面，中国的货币政策将会有更大的空间，而人民币贬值预期的消失，也有利于外资对中国资产的稳定预期。

如果我们的判断成立，黄金将会迎来潜在难逢的好机会。

最后，如果特朗普政府观察到经济数据削弱，股票市场持续调整，尤其是贸易战后，中国对美国出口反而增加，而美国对中国出口反而负增长，完全没有达到他预想的目的。在国内经济压力下，特朗普政府将会寻求跟中国达成新的贸易协议，很有可能要求中国重新大规模进口美国石油天然气、农产品、芯片，同时，寻求要求人民币重新升值。

总之，美国本轮经济复苏是在全球经济同步复苏的背景下实现，2018年强劲的经济数据得益于减税政策和政府开支的增加。强劲的经济数据是美元走强、美债收益率走高、美国对华态度日益强劲的根基。但是，当中国经济数据放缓，新兴市场整体面临下行压力下，单靠美国赤字率攀升和减税政策对美国的拉动效应将会递减。10月以来美股的暴跌已经预示了这一点。美国经济数据的削弱将会进一步加大特朗普政府对于高财政赤字的依赖，从而造成美元指数的走弱。如果11月民主党在中期选取中能够控制参议院，一定会在债务上限问题上对特朗普政府进行一定掣肘。

以上情况发生后，特朗普政府对华的态度可能会发生变化，为了维持经济增长，可能转而寻求与中国达成大量进口美国商品以及要求人民币升值的协议。这种变化出现的时候，标志着此前压制中国股市的中美关系恶化、人民币贬值将会明显缓解。中国政府的正确应对是，实施推出一定的稳增长的措施稳定国内预期，一定量抛售美债，在与特朗普的贸易谈判中保持原则。

如以上判断正确，建议加大A股和黄金的配置。以上判断的观察时间窗口为11月6日美国中期选举，11月30日阿根廷G20峰会。

02

市场交易特征跟踪

估值方面，全部A股估值（TTM）回落，从14.96降至13.7，剔除金融后全部A股估值从20.95降至19.07。中小板估值从25.81降至23.21，创业板估值从45.04降至40.16。中小板指估值从22.57降至20.31，创业板指估值从35.75降至31.96。沪深300成分股估值从11.68降至10.89，中证500成分股估值从19.8降至17.74。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模小幅增加，以定增解禁主，首发解禁规模为56亿元，定增解禁规模为155亿元；上周全周重要股东二级市场减持6.19亿元，净增持13.4亿元，一定程度受市场大幅下调的影响；上市公司回购规模大幅增加，上周公布的已回购金额为84.64亿元。受外围市场剧烈波动的影响，陆股通资金大规模流出，全周净流出近170亿元；两融余额继续下降至8127.6亿元，较前一周减少181.62亿元，两融余额连续19周下降；新成立偏股型基金8.6亿份，较前一周明显下降。

今年前几个月IPO明显放缓， 9月共有11家公司上市发行，募资131亿元。9月共有27家公司拿到再融资批文，较8月的36略有下降；10月截至目前有4家上市公司拿到再融资批文。

-  END  -

相 关 报 告

分 析 师 承 诺

招商策略研究

公众号ID：zhaoshangcelve

前瞻·慎思·严谨

关注

重 要 声 明

本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。