【招商策略】政策基调更加积极， to BIG为选股首选原则——中央经济工作会议详评（1223）

2019年，要以优异的成绩迎接建国70周年，但是经济却面临下行压力，这样的背景下，财政货币政策转向，政策表述连跳两级，从中性偏紧转为中性偏宽松，回归到2015年定调2016年的状态。财政政策要加大力度，政府开支力度有望加大。同时，提高直接融资比例自2013和2015年之后再度提及，资本市场迎来五年一遇的监管政策友好期。

核心观点

⚑ 【核心观点】中央经济工作会议定调后，由于货币政策流动性闸门、资本市场严监管带来的杀估值基本结束。2019年资本市场迎来转折。产业政策方面，2015年定调2016年工作重点是三区一降一补，政策发力点在地产和基建相关产业链，带来了上下游的明显复苏。但是2019年政策发力点将会集中在先进制造业和现代服务业。配置方向理应相应调整。2019年To BIG——B(business 企业)，I（informatization信息化），G（government政府）成为2019年的重点选股方向。我们建议投资者关注两条主线，第一是先进制造业和现代服务业相关，先进制造业标的集中在国防军工、机械、通信、电子；现代服务业相关集中在计算机、通信、传媒、休闲服务；第二是稳增长的板块，包括轨交和市政园林。以上推荐符合我们在年度策略报告提出的配置方向。

⚑ 【策略观点】工作基调变化：“继续打好三大攻坚战”，三大攻坚战是三年目标，一定会继续坚持；坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，为新提法；以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年，为后面一系列财政货币政策的调整奠定了基础。

⚑ 【策略观点】货币政策定调：这是本次中央经济工作会议最重要的表述变化之一。在中央经济工作会议公报召开前，央行创设“TMLF”并下调利率，标志着货币政策重新进入扩张的状态。为期两年的货币紧缩的结束。货币政策连跳两级，进入中性偏宽松，由于货币政策偏紧带来的杀估值基本结束。

⚑ 【策略观点】财政政策定调：2018年定调2019年“积极的财政政策”后面加了“加力提效“，政策力度不言而喻。“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，2019年的减税规模和基建投资规模将会明显回升。则赤字率需要得到一定程度的放松，这个我们会在明年两会看到。

⚑ 【策略观点】前三大任务：2018年定调2019年的工作重点非常明晰，第一，推动制造业高质量发展。制造业被放在放在最首要位置，制造业取代三去一降一补行业成为明年政府重点发展的行业。第二，要推动先进制造业和现代服务业深度融合。第三，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。第四，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度。结合前面提到的“扩大地方专项债规模”，也就意味着交通和市政是政府开支的另外一个重要开支方向。

⚑ 【策略观点】资本市场政策：提高直接融资比例自2013和2015年之后再度提及，本次是2012年以来中央经济工作会议中，描述资本市场字数最多的一次，2018年定调2019年，对资本市场五年一遇的支持周期将在明年到来，而经济工作会议再提“提高融资比例”正好契合了这个时间窗口。

风险提示：政策力度不及预期，经济下行压力加大。

01

政策基调更加积极， to BIG为选股首选原则

本次中央经济工作会议定调较去年调发生了重大变化，主要任务发生了重大变化，资本市场重心也可能会发生重大变化。

2019年，要以优异的成绩迎接建国70周年，但是经济却面临下行压力，这样的背景下，财政货币政策转向，政策表述连跳两级，从中性偏紧转为中性偏宽松，回归到2015年定调2016年的状态。财政政策要加大力度，政府开支力度有望加大。同时，提高直接融资比例自2013年和2015年之后再度提及，资本市场迎来五年一遇的资本市场友好期，资本市场在本次经济工作会议被更加详细的描述，配合科创板的推出，资本市场政策有望转为更加积极。可以判定，由于货币政策流动性闸门、资本市场严监管带来的杀估值基本结束。2019年资本市场迎来转折。

产业政策方面，2015年定调2016年工作重点是三区一降一补，政策发力点在地产和基建相关产业链，带来了上下游的明显复苏。但是，2019年政策发力点将会集中在先进制造业和现代服务业。配置方向理应相应调整。2019年，To BIG——B(business 企业)，I（informatization信息化），G（government政府）成为2019年的重点选股方向。我们建议投资者关注两条主线，第一是先进制造业和现代服务业相关，先进制造业标的集中在国防军工、机械、通信、电子；现代服务业相关，集中在计算机、通信、传媒、休闲服务；第二是稳增长的板块，包括轨交和市政园林。以上推荐，符合我们在年度策略报告提出的配置方向。

1、工作基调变化

关键点评：1、相比2017年，三大攻坚战 “在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展”浓缩为“继续打好三大攻坚战”，三大攻坚战是三年目标，一定会继续坚持。

2、坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，为新提法。“市场化改革“”扩大高水平开放”是“改革开放”更加细化的描述，而这两个表述的重点强调，应该是针对2018年出现一系列特殊变化的应对。

3、以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年，类似的表述发生在2016年定调2017年——“以优异成绩迎接党的十九大胜利召开”。而2017年在“扩大总需求”的基调下，2017年的经济增速确实超出了市场预期。以优异成绩庆祝中华人民共和国成立70周年这个总基调的出现，为后面一系列财政货币政策的调整奠定了基础。

2、货币政策定调

点评：这是本次中央经济工作会议最重要的表述变化之一，为了“六个稳”“以优异的庆祝中华人民共和国成立70周年，而在“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”的基调下，货币政策到了需要调整的关口。

回顾历史，本次经济工作会议对货币政策的定调回到了2015年定调2016年的表述，而2016年从年初开始，以PSL等一系列的工具的使用，2016年央行开启了又一轮扩表之旅。

2016年定调2017年时，“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”变为“调节好货币闸门”，“稳健的货币政策要灵活适度”变为“货币政策要保持稳健中性”。货币政策的力度成为中性偏紧，央行停止了扩表，同时2017年1月13日，央行上调了MLF和逆回购的利率。标志着货币政策进入两年的中性偏紧的状态，A股也开启了连续两年的估值调整。

在中央经济工作会议公报召开前，央行创设“TMLF”并下调利率，标志着货币政策重新进入扩张的状态。为期两年的货币紧缩的结束。货币政策连跳两级，进入中性偏宽松。由于货币政策偏紧带来的杀估值基本结束。

3、财政政策定调

点评：一般财政政策都是“积极的”，如果“积极的财政政策”后面加了其他术语那就意味着财政政策力度发生了调整，例如 2015年定调2016年使用了“积极的财政政策要加大力度”，当年基建、地产双剑齐发，固定资产新开工计划项目投资者同比增长20%，达到50万亿，奠定了此后两年经济一复苏的基础。

2017年拿掉“加大力度”，配合控制宏观杠杆率。在工作基调中拿掉了“适度扩大总需求”，去年我们判断，新开工投放会在低位波动。结果2018年基建投资增速大幅下滑。

而2018年定调2019年，“积极的财政政策”后面加了“加力提效“，政策力度不言而喻。“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，2019年的减税规模和基建投资规模将会明显回升。则赤字率需要得到一定程度的放松，这个我们会在明年两会看到。

4、前三大任务

点评：多项工作任务中，前三项工作重点对于投资帮助最大，而前三项工作重点中，一定有一项是关于三农的。而另外两点几乎可以确立A股投资主线：

自2016年开始，首要工作是“三去一降一补”，因此，2016-2017年连续两年都是地产产业链包括上游周期品和下游消费品占优；2018年深化供给侧结构性改革还是排名首位，但是要“大力培育新动能，强化科技创新，推动传统产业优化升级，培育一批具有创新能力的排头兵企业。开启了转换的一年，但是由于今年，大的政策环境是流动性闸门，控制宏观杠杆率，全年杀估值。高估值的行业遭遇重创。流动性变化取代产业政策成为确定A股行业配置的核心力量。全年个股仅有222只上涨，主要集中在计算机行业、电子、医药、机械设备的细分领域。

2018年定调2019年的工作重点非常明晰，

第一，推动制造业高质量发展。制造业被放在放在最首要位置。这是“高质量发展”的具象。在前几年以供给侧结构性改革为主要工作重点之后，地产相关产业链，包括周期，地产相关消费盈利明显改善，但是制造业企业的盈利在2018年出现明显下滑，尤其是民营制造业，遭遇供给侧改革、控制宏观杠杆率一系列政策以及中美贸易摩擦的冲击，盈利能力明显下滑，但是制造业是中国经济的根基，同时外部环境明显恶化，因此，制造业取代三去一降一补相关行业成为明年政府重点发展的行业。

我们认为，在这样的背景下，政府会在财税政策、金融政策、产业政策、资本市场政策等一系列政策对制造业企业进行鼓励和扶持，尤其符合创新发展方向的的制造业企业，相应的对创新和研发也有相应的支持，2019年，在科创板推出的大背景下，资本市场对制造业企业也会相应的支持。这是明年资本市场的投资重点。

第二， 要推动先进制造业和现代服务业深度融合。而在第二项任务中，要提到形成强大国内市场。我国市场规模位居世界前列，今后潜力更大。要努力满足最终需求，提升产品质量，加快教育、育幼、养老、医疗、文化、旅游等服务业发展。现代服务业中TO C产业有望将会得到政策支持。今年以来，服务业各个行业的细分领域，包括教育、传媒、医疗等行业遭遇了一些政策的冲击，未来产业政策有望更加积极。

第三， 加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。指出了制造业重点供给方向，以及现代服务业TO B端有望得到鼓励和扶持。这也意味着，明年财政开支的方向有望向这些领域倾斜，TO G（to government 政府）端公司收入增速有望加快。此外，加快信息化（informatization）显然是最重要的领域。

第四， 加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度。结合前面提到的“扩大地方专项债规模”，也就意味着，交通和市政是政府开支的另外一个重要开支方向。

综合以上，从产业政策的角度看，在经历2015-2017年重点扶持供给侧改革相关行业后，2018年迎来一个转折，龙头科技公司受到政策扶持，年内出台了一系列鼓励科技和研发的措施，可惜遭遇了中美贸易摩擦的影响。科技龙头只是出现了局部性的机会。2019年，政策清晰的全面支持先进制造业和现代服务业。政府会在财税政策、金融政策、产业政策、资本市场政策等一系列政策对先进制造业企业和现代服务业进行鼓励和扶持。政府专项债规模的扩大，开支重点也会在5G、工业互联网、制造业技术改造和设备更新、人工智能、物联网，传统基础设施建设集中在交通和市政类。

5 、资本市场政策

资本市场并非每一次中央经济工作会议都会重点强调，2013年定调2014年，2015年定调2016年提到了“提高直接融资比重”。而2014年5月8号, 《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布后，股票市场崛起。2016年股票市场再融资规模创下历史新高。

本次中央经济工作会议公报的八大重点工作第五点中提到，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。这是2012年以来中央经济工作会议中，描述资本市场字数最多的一次。

2018年定调2019年，对资本市场五年一遇的支持周期将在明年到来，而经济工作会议再提“提高融资比例”正好契合了这个时间窗口。

6、总结

2019年，要以优异的成绩迎接建国70周年，但是经济却面临下行压力，这样的背景下，财政货币政策转向，政策表述连跳两级，从中性偏紧转为中性偏宽松，回归到2015年定调2016年的状态。

同时，提高直接融资比例自2013年和2015年之后再度提及，资本市场迎来五年一遇的资本市场友好期，资本市场在本次经济工作会议被更加详细的描述，配合科创板的推出，资本市场政策有望转为更加积极。

可以判定，由于货币政策流动性闸门、资本市场严监管带来的杀估值基本结束。2019年资本市场迎来转折。

产业政策方面，2015年定调2016年工作重点是三区一降一补，政策发力点在地产和基建相关产业链，带来了上下游的明显复苏。但是，2019年政策发力点将会集中在先进制造业和现代服务业。配置方向理应相应调整。2019年，To BIG——B(business 企业)，I（informatization信息化），G（government政府）成为2019年的重点选股方向。我们建议投资者关注两条主线，第一是先进制造业和现代服务业相关，先进制造业标的集中在国防军工、机械、通信、电子；现代服务业相关，集中在计算机、通信、传媒、休闲服务；第二是稳增长的板块，包括轨交和市政园林。以上推荐，符合我们在年度策略报告提出的配置方向。

02

市场交易特征跟踪

估值方面，全部A股估值（TTM）继续降低，从13.71降至13.29，剔除金融后全部A股估值从18.81降至18.25。中小板估值从24.43降至23.60，创业板估值从43.07降至41.98。中小板指估值从19.94降至18.96，创业板指估值从29.29降至28.39。沪深300成分股估值从10.58降至10.29，中证500成分股估值从18.65降至16.44。

分项资金面方面，下周限售股解禁规模提升，首发解禁规模为333亿元，定增解禁规模为499亿元；上周全周重要股东二级市场减持38亿元，增持19亿元，净减持19亿元；上市公司回购规模环比上升，上周公布的已回购金额为52.80亿元。陆股通资金全周净流出39.1亿元，较前一周下降；两融余额有所下降，为7665.98亿元，较前一周减少42.69亿元；上周截止至2018月12月20日，新成立偏股型基金20.4亿份，规模较上周增加8.12亿元。

今年以来IPO明显放缓，11月共8家公司上市发行，募资规模97亿元，相对2017年，IPO公司数目下降明显，募资规模减小明显，12月截至目前有2家公司上市发行，募资规模7亿元。11月有48家上市公司拿到再融资批文，12月截至目前有56家公司获得再融资批文，获批文节奏有所上升。

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