【招商策略】决战Q4，风格因子定胜负——投资策略周报（0927）

随着疫情、美国大选等不确定在10月逐渐落地，A股将会迎来四季度的决战季。从历史来看，四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整，今年的四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年，金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。

核心观点

【观策·论市】总的来看，由于十一长假效应以及疫情反复，美国大选不确定性这些因素，市场在前期出现了一定的调整，随着疫情、美国大选等不确定在10月逐渐落地，A股将会迎来四季度的决战季。从历史来看，四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整，今年的四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年，金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。中期来看，我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑，展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

【复盘·内观】本周市场大幅调整，宽基指数均有不同程度的下跌。本周市场大幅下跌的主要原因在于：（1）国庆长假即将来临，市场体现出明显的节前效应；（2）美股波动较大，美元走强，大宗商品走弱，资金避险情绪明显；（3）抱团板块筹码继续松动；（4）部分事件的扰动；（5）流动性逻辑边际弱化，以及市场对蚂蚁即将上市带来的流动性虹吸效应的担忧。

【中观·景气】8月限额以上工业企业利润增速依然保持接近20%的增速，预计三季度非金融石油石化类上市公司盈利将会出现明显改善。收入继续好转以及费用端压力减轻是盈利修复的重要驱动力，工业品价格止跌以及需求好转带动收入上行，费用下降幅度较大可能与财务费用等压力减轻有关。采矿业利润水平出现明显提升，这与观察到的黑色和有色金属板块工业产值加速提升以及价格回暖相一致；制造业盈利修复自二季度就已经开启，目前部分领域如专用设备、仪器仪表等利润增长出现高位小幅放缓的趋势。

【资金·众寡】节前北上资金大幅流出，公募申购热情不减。9月21日~9月25日期间，北上资金再次转为大幅流出247亿元；融资资金前四个交易日合计净流入18.8亿元；当周新成立偏股类公募基金合计323亿份，较上周略有下降；ETF当周小幅净流出8.9亿元。行业偏好上，北上资金净买入的行业主要为周期类行业，卖出医药、食品饮料；融资客则买入医药、食品饮料和非银金融。市场调整情况下重要股东净减持和计划减持规模均继续下降。

【主题·风向】本周产业观察——我国将于2060年前实现碳中和，关注光伏风电。9月22日，习总书记在联大一般性辩论上宣布，中国将努力争取2060年前实现碳中和。光伏风电迎来发展机遇。根据招商电新游家训团队观点，光伏今明年国内实现全平价，头部组件公司2019年实现了较强的自由现金流，前者意味着摆脱补贴依赖，后者有助于摆脱融资依赖，行业估值体系重构的可能性在显著大于过去五年。风电板块，海上风电可能超预期。建议投资者关注投资机会。

【数据·估值】本周全部A股估值水平下行，全部A股PE（TTM）下行0.6X至18.1X，处于历史估值水平的70.9%分位数。板块估值涨跌分化，其中计算机、有色金属下跌明显，而纺织服装、医药生物估值上行。

【风险提示】经济数据低于预期，政策支持力度不及预期，疫情扩散超预期。

01

观策·论市——决战Q4,风格定胜负

三个交易日之后，三季度结束，将会进入四季度，从以往的A股表现来看，四季度的风格分化明显强于前三个季度，行业的差距拉大，风格较为极端。如果一旦猜错风格，前三季度的优势可能功亏一篑，对于业绩排名可能会产生较大的影响。

从定性的角度来看，四季度之所以风格波动比较大，我们认为有一下几个方面的原因：

首先，从业绩的角度，随着三季报的公布，全年业绩基本预期落地，此时，全年业绩预测将会全面回归现实。随着盈利预测调整，市场会对不同行业进行修正，同时，会对次年的业绩预测进行相应的调整。而市场的估值基准随之调整，也就是所谓的估值切换。因此，对于前期表现比较好的板块来说，前期往往市场有比较高的预期，而随着预期落地，盈利预测下调，往往可能会表现较差。总的来看，成长、小盘和高估值风格往往在四季度会跑输。而预期较低，前期表现较差、估值较低的板块，往往会迎来估值切换后的价值重估。从历史统计数据来看，四季度往往表现的价值占优（不显著），大盘占优（较为显著），低估值占优（显著）。

其次，对于有年度业绩考核的机构投资者来说，前三个季度无论是跑赢还是跑输，基本都会坚持风格，因为如果不是频繁调仓的投资者，应该会对原有观点和看法进行一定时间的减持，所以年中风格波动相对较小。一季度是重新选择方向和风格，四季度是最后的考核期限，因此，一季度和四季度的风格差异更大。而由于涉及全年考核，四季度机构投资者进行风格调整的概率更高。

第三，年底一般会召开中央经济工作会议，对全年经济进行总结，并对下一年经济经济计划和安排，因此，市场会针对此做出相应的行业配置及风格安排，使得四季度风格变化受政策影响比较大。

投资者如何考虑四季度布局，综合来看，经济所处的阶段和货币政策影响会比较大。

如果经济处在复苏期，货币政策比较宽松，那么投资者会沿着金融、可选、周期等顺经济周期的方向去做布局；例如2005/2006/2012/2016，今年比较类似；

如果经济处在复苏后期或者过热期，政策转为紧缩，则投资会重点考虑必须消费品，例如2007/2009/2013/2017；

如果经济陷入衰退，货币政策非常宽松，那么投资者会优先考虑TMT，例如2008年、2015年；

如果经济从过热逐渐恶化，货币政策逐渐转为宽松，则市场在大幅调整过程中，金融消费相对抗跌，例如2011年和2018年。

总的来看，由于十一长假效应以及疫情反复，美国大选不确定性这些因素，市场在前期出现了一定的调整，随着疫情、美国大选等不确定在10月逐渐落地，A股将会迎来四季度的决战季。从历史来看，四季度风格分化要明显强于前三个季度。偏低估值、价值和大盘风格整体略占上风。投资者会综合考虑经济和货币政策来进行风格调整，今年的四季度经济和货币政策的组合类似2006、2016、2012年，金融、周期、可选消费等顺经济周期相关的低估值板块可能会相对占优。

总的来看，我们对A股处在2019年1月以来的两年半上行周期大的判断没有变，市场将会逐渐演绎“从流动性驱动到经济基本面驱动”的逻辑。微观增量资金较前期明显放缓。中报业绩显示企业盈利加速改善，投资者仍在业绩超预期的领域加大布局力度。展望下半年至明年一季度，顺周期的领域业绩均在不同程度改善。保险银行等金融板块，建材、化工等周期板块，轻工家电等地产后周期消费，航空酒店机场影视等出行消费也有望依次恢复。科技领域的消费电子、电动智能汽车也将会在三季度开启复苏周期。估值性价比将会重新成为市场考量的重要因素。

02

复盘·内观——节前效应明显，市场继续缩量

本周市场大幅调整，宽基指数均有不同程度的下跌，其中中证1000、科技龙头指数跌幅均超4%，创业板指、消费龙头指数相对抗跌跌幅不超过3%，其余主要指数跌幅集中在2%-3%之间，从成交来看，本周市场成交持续缩量，周五成交额缩量至5586.7亿的规模，成交额已经回到5月末的水平，北向资金全周大规模净流出达247亿，从大类板块上来看，没有逆势上涨的板块，周期板块跌幅较深。

本周市场大幅下跌的主要原因在于：（1）国庆长假即将来临，部分投资者担忧各类不确定性，更倾向于“持币过节”，因此市场具有明显的节前效应；（2）美股波动较大，美元走强，大宗商品走弱，资金避险情绪明显；（3）抱团板块筹码继续松动；（4）部分事件的扰动；（5）流动性逻辑边际弱化，以及市场对蚂蚁即将上市带来的流动性虹吸效应的担忧。

从风格上来看，本周除了消费风格相对抗跌以外，各类风格均跌幅较深，其中周期风格跌幅超过5%，一方面，美元指数大涨，大宗商品下跌，对周期情绪冲击较大；另一方面，消费板块在调整盘整后，重新获得部分资金的买入，而近期基金发行继续维持热度，阶段性下跌带来了建仓的机会。从行业层面来看，28个申万一级行业中，除了医药生物上涨外，其余27个一级行业均录得了下跌，跌幅居前的有有色、汽车、房地产、建材、建筑装饰、交运、公用事业，绝大部分属于顺周期板块，跌幅较小的行业主要为消费类。

03

中观·景气——8月工业企业盈利点评

限额以上工业企业利润增速依然保持接近20%的增速，三季度以来企业盈利端呈现明显修复的态势。8月工业企业当月利润增速为19.1%，相比7月的19.6%略有放缓但依然维持在较高的区间，目前工业企业盈利接近2018年初的水平。规模以上工业企业与上市公司（非金融石油石化）的重合度相对较高，二者历史盈利趋势也存在一定的相似性；预计三季度非金融石油石化类上市公司盈利将会出现明显改善，顺利进入二季度以来的盈利上行周期。

营业收入继续好转以及费用端压力减轻是本次盈利修复的重要驱动力。前8个月工业企业营业收入累计同比增速回升至-2.7%（前值-3.9%），工业品价格止跌以及需求好转带动收入上行。每百元营业收入中的成本和每百元营业收入中的费用均处于缓慢下行的状态，尤其是费用下降幅度较大，这可能与企业的财务费用等压力减轻有关。

采矿业利润水平出现明显提升，制造业盈利增速高位略有放缓，电力、热力、燃气及水的生产和供应业利润增速基本与上月持平。前8个月采矿业利润总额累计同比增速为  -38.1%（前值为-41.6%），当月增速已经修复至-10.8%左右，其中细分行业利润水平均出现不同程度提升，尤其是黑色金属矿采选业和有色金属矿采选业当月利润增速已经突破40%，这与我们观察到的黑色和有色金属板块工业产值加速提升以及价格回暖相一致。

制造业盈利修复自二季度就已经开启，目前部分细分领域利润增长出现高位小幅放缓的趋势。专用设备、仪器仪表、汽车制造等行业在过去几个月经历了较为快速的利润修复。进入8月后盈利增速出现小幅放缓（分别为15.7%、25.9%、55.4%），但与其他行业相比增速依然处在高位。8月利润加速改善的行业集中在原材料加工领域、通用设备和电气机械及器材等，其中原材料加工板块中的石油煤炭等燃料加工、黑色金属冶炼加工、化学纤维制造、橡胶和塑料制品等板块利润改善幅度最为突出。

04

资金·众寡——陆股通节前大幅流出，公募申购热情不减

从全周资金流动的情况来看，9月21日~9月25日期间，北上资金再次转为大幅流出，当周净流出247亿元；融资资金小幅净流入，当周前四个交易日合计净流入18.8亿元。另外，当周新成立偏股类公募基金合计323亿份，较上周继续下降不过仍属单周较高水平；ETF当周小幅净流出8.9亿元。

本周新成立公募基金仍保持在较高水平，另外科创50ETF发行完毕，投资者申购热情高涨，认购规模远超计划上限，这些基金在未来阶段的建仓利好科创板短期表现。

从ETF净申购来看，本周ETF转为净申购，净申购12.3亿份，宽基指数ETF多表现为净赎回，行业类ETF净申购，科技和券商ETF净申购规模较高。具体来看，股票型ETF总体净申购12.3亿份，对应资金净流出8.9亿元。其中，创业板ETF净赎回5.9亿份；中证500、上证50ETF分别净赎回1.5亿份、2亿份。行业方面，信息技术和券商ETF分别净申购5亿份和10.8亿份；金融地产ETF净申购2.4亿份。

本周（9月21日~9月25日）北上资金持续流出，当周净流出247.1亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的集中在汽车、休闲服务和有色金属。持续大幅卖出医药、食品饮料和金融。如果从大类行业来看，本周北上资金各大类板块的相对净买入额排序为科技>周期金融>消费医药。

个股方面，净买入规模较高的主要包括紫金矿业（+8亿元）、中国中免（+5.8亿元）、三棵树、立讯精密等；净卖出规模较高的包括贵州茅台（-34.3亿元）、沃森生物（-18亿元）、五粮液（-17.7亿元）等。总体来看，北上资金相对偏好周期行业，而净卖出主要集中在食品饮料、医药等此前抱团的重仓行业。

两融方面，融资资金在前四个交易日净流入18.8亿元。从行业偏好来看，本周融资资金净买入较多的为医药、食品饮料、非银金融等。融资客集中卖出电子、有色金属等。从个股来看，融资净买入较高个股包括贵州茅台、沃森生物、第一创业等，医药和券商个股较多；净卖出最多为中国中免、中国平安等。融资客与陆股通偏好继续分化。

从资金需求来看，重要股东净减持规模下降，计划减持规模继续收窄。本周重要股东二级市场增持15.5亿元，减持132亿元，净减持117亿元，减持规模较前期下降，其中净减持规模较高的行业主要集中在医药、食品饮料、化工等行业。另外，公告的计划减持规模为74亿元，相比前期继续下降。

05

主题·风向——我国将于2060年前实现碳中和，关注光伏风电

本周市场普跌，Wind全A指数周度下跌3.72%，创业板指跌2.14%，沪深300跌3.53%。本周涨幅居前的主题为疫苗、血液制品、次新股相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、功率器件——重点第三代半导体材料MOSFET涨价 行业或呈现高景气度

MOSFET是一种高频、功率低的功率器件，主要用于开关电源、通信电源等中低压高频领域，是目前最主要、价值含量最高、技术壁垒最高的功率器件，同时也是第三代半导体材料核心应用领域之一。

受上游晶圆供应紧缺情况的持续影响，近日深圳两家MOSFET厂商已经启动涨价，涨幅达到20%。其高景气度一方面来自于包括新能源汽车、光伏风电、消费电子快充等新兴行业的需求驱动，另一方面，未来国产的较大替代空间和制程上的较少约束将进一步促进产能布局。从这两方面来看，MOSFET的涨价或将反映目前功率器件行业的高景气度。（研报社）

2、特斯拉电池日——特斯拉电池日五大看点 着重强调电池材料革新

9月23日，电动汽车制造龙头企业特斯拉在美国当地时间举办了“电池日”。其中覆盖销售业绩、未来需求、电池创新、智能驾驶等重点内容。

• 今年销量指引。2019年销量增长50%，今年有希望实现30-40%的销售增长。

• 未来电池需求。10TWh（10,000GWh）电池生产，其中包括3500GWh紧凑和中型车的电池需求；900GWh的豪华车和SUV；1100GWh皮卡；3000GWh的semi；1500GWh小型车和Robotaxi。

• 电池日创新带来的变化。电池日包括5部分，电池设计、电池工厂、正极材料、负极材料、整车电池一体化。如果这5部分的创新都能兑现，续航能力将提高54%，成本将下降56%，超级工厂的投资将下降69%。实现部分目标将需要12-18个月，完全实现则需要大约3年。

• 推出新车型。大约3年后，有信心能制造出一款售价25000美元、续航>520km的车型上，并采用以上新技术。

• Cybertruck已经收到了超过60万辆订单，预计销量将达到每年25万到30万辆。（招商电新）

3、面板——京东方收购中电熊猫两条产线 进一步推动产业结构优化

京东方A发布公告称，拟收购中电熊猫南京和成都两条产线，收购金额高达121.17亿元，其中收购南京G8.5公司80.83%股权，成都G8.6公司51%股权。京东方表示，收购两条生产线部分股权符合京东方成为半导体显示领域全球领导者的发展目标，能够有效完善京东方产品和产线体系，并能与京东方现有产线高效联动，进一步强化集聚发展。（科创板日报）

4、海上风电——海上风电迎“装机潮” 2019-2021年新增并网装机或达10.8GW

Wood Mackenzie数据显示，预计中国海上风电新增容量不断提升，将从2019年的9％增加到2028年的18％。自2019年，海上风电补贴退坡逐步影响2021年后投运的项目，竞价机制的出台也相继在数个省区陆续执行，并取代当前的标杆上网电价制度，预计在“十四五”中后期发力。开发商为享有目前较高的电价补贴水平，正抓紧最后窗口期，力争于2021年底前实现项目竣工。据Wood Mackenzie分析师预测，这三年的新增并网装机将达到10.8GW。2023-2028年，中国海上风电市场仍将保持4GW以上的年新增装机。（Wood Mackenzie）

5、战略性新兴产业——四部门联合印发战略性新兴产业《指导意见》

2020年9月11日，国家发展改革委等四部门联合印发了《关于扩大战略性新兴产业投资 培育壮大新增长点增长极的指导意见》。聚焦重点产业投资领域、打造产业集聚发展新高地以及增强资金保障能力。给出四方面政策保障措施，即深化“放管服”改革、优化项目要素配置、完善包容审慎监管以及营造良好投资氛围。（发展改革委）

6、建材工业——工信部印发《建材工业智能制造数字转型行动计划（2021-2023年）》

《计划》提出到2023年，基本完善建材工业信息化支撑体系，明显增强创新能力，推广应用成效显著的目标，促进智能制造关键共性技术取得突破，大幅提升全行业数字化、网络化、智能化水平，持续改进经营成本、生产效率、服务水平，推动建材工业全产业链高级化、现代化、安全化，加快迈入先进制造业。（智能制造推进合作创新联盟）

7、游戏——“告别分成”，游戏《原神》不使用华为及小米应用商店作为下载渠道

9月28日，米哈游公司旗下有望成为头牌产品的二次元手游《原神》即将全平台公测。本次公测该游戏使用TapTap为米哈游在《原神》游戏主页提供的官方下载渠道之外的唯一下载平台，避免应用商店高分成。游戏垂直分发渠道和买量渠道崛起，以及云游戏创新将冲击传统应用商店模式，使头部游戏公司受益。（金融时报）

8、互联网医疗——国务院印发《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》

国务院办公厅日前印发《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》，提出加力推动线上线下消费有机融合，进一步培育壮大各类消费新业态新模式。积极发展互联网健康医疗服务，大力推进分时段预约诊疗、互联网诊疗、电子处方流转、药品网络销售等服务。（新华网）

9、知识付费——逻辑思维母公司思维造物计划上市 关注知识付费

9月25日晚间，北京思维造物信息科技股份有限公司（以下简称“思维造物”）预披露了A股IPO招股说明书，拟公开发行股票不超过1000万股，占发行后总股本的比例不低于本次发行后公司总股本的25%，拟募集资金10.37亿元，用于公司主营业务建设。

思维造物线上通过“得到”App等平台；线下，通过“得到大学”等提供通识教育及技能培训服务，处于终身教育行业第一梯队。（中国基金报）

本周产业观察——我国将于2060年前实现碳中和，关注光伏风电

9月22日，习总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上宣布，中国将提高国家自主贡献力度，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。在非石化能源中，水电受到资源限制，核能存在安全问题。相比之下，风能与太阳能或是我国发展新能源较好选择，建议投资者关注光伏风电的投资机会。

光伏

近年来我国光伏产业发展较快，产能和装机量都位于世界前列。2010年以来，我国光伏装机容量大幅上涨，占全球装机容量的比例由2.6%上升至34.7%。并且，我国光伏各环节产业规模较大。根据光伏行业协会，2018年我国多晶硅产量为25.9万吨，同比增长7.0%，占全球多品硅产量的58.1%。硅片产能146.4GW，产量107.1GW，同比增长16.8%；电池片产能128.1GW，产量85.0GW，同比增长18.1%；组件产能130.lGW，产量84.3GW，同比增长12.4%，硅片、电池、组件国内产量占全球总产量比重都在70%以上。

我国光伏未来发展空间巨大。2019年，我国光伏发电为2238亿千瓦时，占总发电量的比例为3.1%。根据国际能源署（IEA）2019年发布的《世界能源展望报告》，在3种情形（目前政策延续、实施已经承诺的政策、实现可持续发展所需要的政策力度）下，2040年我国光伏发电占比将提升至11.2%、13.2%、23.4%。可以预见，未来十年我国光伏装机量将有大幅提升，未来光伏发展的空间和潜力较大。

风电

风电未来发展空间较大，且目前国内产能在全球处于领先地位。2019年我国风力发电量占总发电量为3638亿千瓦时，占总发电量的比例为5%。根据国家能源局发布的《风电发展“十三五”规划》，到2020年底，风电累计并网装机容量确保达到2.1亿千瓦以上，其中海上风电并网装机容量达到500万千瓦以上；风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%，今年风机进入抢装期。长期来看，根据各机构预测，至2040年我国风力发电有望达到总发电量的15%-20%，未来行业发展空间巨大。全球对比来看，我国风力发电组装机容量为2104亿瓦特，占全球装机容量的近34%。

根据招商电新游家训团队观点，光伏领域，目前有两个变化值得跟踪，一是今明年国内实现全平价，二是头部组件公司2019年都实现了较强的自由现金流，前者意味着摆脱补贴依赖，后者有助于摆脱融资依赖，行业估值体系重构的可能性在显著大于过去五年。风电领域，海风发展有超预期可能。从产业态势上看，风电是由陆上到近海，再到深远海的发展，目前海上风电还在快速发展阶段。2020年是欧洲海风平价元年，预计随着地补政策逐步明朗，补贴过后，国内海风也将实现平价。海风各环节均有较强壁垒，部分环节价值量提升显著，产业格局更好的环节成长性会更强。此外，沿海各省对海风的支持力度有可能超预期。建议投资者关注相关投资机会。

06

数据·估值——整体A股估值下行

本周全部A股估值水平下行。截至9月25日收盘，全部A股PE（TTM）下行0.6X至18.1X，处于历史估值水平的70.9%分位数。创业板本周下行，PE（TTM）下行1.4X至51.0X，处于历史估值水平的56.2%。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.5X至13.8X，处于历史估值水平的84.1%分位数。代表小盘股的中证1000指数PE（TTM）下行1.3X至31.5X，处于2014年以来历史估值的39.4%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨跌分化，其中，纺织服装、医药生物逆势上涨，而计算机、有色金属下跌明显，跌幅超2.0X。其中，纺织服装板块估值上行0.6X至27.3X，处于61.3%历史分位；医药生物板块市盈率上行0.5X至48.4X，处于历史估值水平的92.3%分位；计算机板块估值下行3.1X至67.3X，处于88.2%历史分位；有色金属板块估值下行2.9X至40.5X，处于历史估值水平的54.1%分位。截至9月25日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是休闲服务、计算机、国防军工、医药生物、电子。

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