利率市场化改革与国债收益率曲线的应用

Original 中债研发中心债券杂志

来源：中国债券信息网

摘要

2020 年5 月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（以下简称《意见》）正式发布。中央结算公司中债研发中心近期组织线上研讨会，集体学习《意见》，并以“利率市场化改革与国债收益率曲线的应用”为主题展开讨论，中央结算公司统计监测部、中央结算公司上海总部研发部、中债金融估值中心部分专家参加研讨会。参会专家认为可从宏观金融市场、微观金融主体和货币政策三个层面理解利率市场化改革，国债收益率曲线已在经济金融领域有广泛应用，也将持续在利率市场化改革过程中发挥重要作用。我国需进一步在价格层面联通债券市场和存贷款市场，并从税收制度、国债交易制度等层面完善国债市场，以进一步健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。作为国家核心金融基础设施，中央结算公司将在利率市场化改革过程中发挥重要作用。

2020 年5 月，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》（以下简称《意见》）正式发布，对新时代加快完善社会主义市场经济体制的目标、方向、任务和举措进行系统设计。《意见》指出“深化利率市场化改革、健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力”。中央结算公司中债研发中心近期组织线上研讨会，集体学习《意见》，并以“利率市场化改革与国债收益率曲线的应用”为主题展开讨论，中央结算公司统计监测部、中央结算公司上海总部研发部、中债金融估值中心部分专家参加了研讨会，研讨内容总结如下。

一

利率市场化改革持续深化

中债研发中心专家认为，利率市场化改革是一个持续深化的过程，可以从金融市场定价机制、金融机构内部资金转移定价、货币政策三个层面理解利率市场化改革。

一是市场化定价机制逐步成熟。市场化定价机制的形成需要三方面条件：一是市场可以自由有序进出，二是市场参与者能够公平有序竞争，三是市场价格不受约束。经过多年的发展，我国货币市场和债券市场已经形成较为成熟的市场化定价机制，存贷款市场的定价机制则正朝市场化的方向不断发展。

二是金融机构内部资金转移定价机制不断完善。目前，我国金融机构以商业银行为主体。从内部资金转移定价来看，我国商业银行内部可分为金融市场业务和存贷款业务。随着商业银行自主定价能力的稳步提升，与金融市场业务有关的内部资金转移已开始采用国债收益率曲线等市场化利率作为定价基准，而存贷款业务的内部资金转移定价基准也在适时向市场化利率基准转换。

三是货币政策调控方式持续转型。我国货币当局对货币市场和债券市场的货币政策调控主要采用以逆回购为主的公开市场操作；对存贷款市场的货币政策调控则采用降准、中期借贷便利（MLF）和存款基准利率等相关工具。随着货币政策调控方式的持续转型，货币当局未来可实现通过在货币市场进行公开市场操作，依靠债券收益率曲线实现利率在整个金融市场的传导。届时，我国货币政策也将从数量型为主向价格型为主完全转变，利率将进一步发挥其调节作用。

总结来看，以上三个层面分别代表了宏观市场、微观金融主体和货币政策，三个层面的利率市场化改革实际是相辅相成，同步推进的过程。

二

国债收益率曲线已广泛应用于经济金融领域

中债金融估值中心专家介绍了国债收益率曲线的应用现状，目前，国债收益率曲线已广泛应用于经济金融领域，具体包括宏观和微观两个层面的应用。

宏观层面的应用体现在以下几个方面：一是三个月期的中债国债收益率已正式进入SDR 利率篮子，助力人民币国际化进程；二是在中债国债收益率曲线基础上发布的“SKY”(上海关键收益率)指标进一步对接了上海国际金融中心建设，巩固了人民币定价权；三是中债国债收益率曲线已在财政部、人民银行及银保监会官方网站发布，提升了市场主体对国债收益率曲线的关注度和使用率，为利率市场化改革进一步奠定了基础；四是人民银行在《货币政策执行报告》等分析报告中持续采用中债国债收益率曲线反映债券市场利率变化情况，表明国债收益率曲线为货币政策的制定提供了有效参考；五是中债国债收益率曲线已成为国债做市支持操作价格区间定价基准，助力提升国债市场流动性；六是以中债国债收益率曲线为基础发布的中债估值已被财政部采纳作为增值税计算中的债券买入价，有力地支持了营改增改革。

微观层面的应用体现在以下几个方面：一是债券发行，长期国债和地方政府债券在发行时均采用中债国债收益率曲线作为招标定价基准；二是公允价值计量，目前已有超过1000 家境内外金融机构使用中债国债收益率曲线和中债估值作为金融资产公允价值计量的参考；三是风险管理计量基准，银保监会推荐将中债国债收益率曲线作为银行市场风险管理的计量比较基准和保险业保险准备金计量参考基准；四是产品定价基准，以中债国债收益率曲线等中债价格指标作为浮动利率基准的证券约有2.5万亿元，覆盖了永续中票、优先股、证券公司永续次级债等证券品种。

三

进一步深化利率市场化改革，健全国债收益率曲线

专家们又对如何进一步深化利率市场化改革，健全国债收益率曲线做了相关讨论。

就深化利率市场化改革而言，有专家认为我国需要在价格传导上进一步联通债券市场和存贷款市场。一方面，可以进一步推进债券市场的注册制改革，使得更多融资主体在债券市场进行融资，扩大市场化价格机制配置金融资源的范围，从而对存贷款市场形成替代性竞争，使商业银行的存贷款定价机制逐步向市场化定价机制并轨。另一方面，我国需进一步扩大信贷资产证券化和信贷资产流转市场，使得商业银行在信贷资产定价方面更多参考债券二级市场价格，从而完善商业银行的市场化定价机制。

此外，还有专家进一步指出，联通债券市场和信贷市场也有利于提升金融供给质量，服务普惠金融的国家战略。一方面，进一步推进债券市场注册制改革可以完善金融领域的风险定价机制，有效缓解融资难的问题，也可以促进债券市场和信贷市场的竞争，有效缓解融资贵的问题；另一方面，扩大信贷资产证券化和信贷资产流转市场，可以盘活信贷存量，缓解商业银行的资本约束，进而提升商业银行服务中小微企业的数量和质量。

就健全国债收益率曲线而言，专家们认为我国可以进一步完善国债市场，提升国债收益率曲线的基准属性。一是完善国债税收制度，有专家认为可以恢复对国债利息征税，从而提升国债收益率与其它债券收益率的可比性，进一步便利投资者使用国债收益率作为定价基准；也有专家认为，可以不再对国债资本利得进行征税，降低国债交易成本，提升国债市场流动性，从而健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。二是扩大国债市场的对外开放程度，进一步允许境外投资者参与国债回购交易，提升国债市场流动性，使得国债收益率曲线充分反映市场的供求关系。三是在国库现金管理、国债回购等以国债为担保品的金融业务中，对国债引入逐日盯市机制，充分发挥国债价格在风险管理中的信号作用，进而也提升国债作为担保品的使用效率。

四

中央结算公司在推进利率市场化改革方面将发挥重要作用

专家们结合实际工作，对中央结算公司在推进利率市场化改革方面可以发挥的重要作用也进行了热烈讨论。

首先，中央结算公司作为国家核心金融基础设施，有效支持了债券市场的稳健运行，而债券市场的稳健运行是利率市场化改革深入推进的基础。其次，中央结算公司下属子公司中债金融估值中心发布的债券收益率曲线，是重要的市场化基准利率，在利率市场化改革中发挥了基础性作用。再次，中央结算公司下属担保品中心开展的担保品业务有效提升了债券市场流动性，其引入的担保品逐日盯市机制也充分发挥了债券价格的信号作用，助推了债券收益率曲线的进一步完善。从次，中央结算公司下属企业债中心推进的企业债注册制改革，将有效提升债券市场对实体经济的金融供给，并助推债券市场与信贷市场的有效联通。最后，中央结算公司下属子公司银登中心是信贷资产流转的重要场所，其在盘活信贷资产存量，联通信贷资产与债券二级市场方面也发挥了重要作用。

联系人：中央结算公司研发中心 唐洁珑

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