特稿 | 高坚：债券市场改革历程、意义及展望

Original 高坚债券杂志

原标题：债券市场改革历程、意义及展望 ——纪念改革开放后国债发行四十周年

作者：国家开发银行原副行长高坚

2021年是改革开放后重新发行国债四十周年。从1981年起，中国债券市场经历了艰辛探索、改革实践、发展壮大、国际接轨等阶段，发展成为今天世界上规模第二大的债券市场。这四十年来，债券市场经历了风风雨雨，它是改革开放的产物，又促进了中国的改革开放和经济发展。国债市场化改革为债券市场和金融市场的发展奠定了基础，也为之后中国经济的快速发展提供了强劲的动力。

改革的历程

国债市场化改革是中国经济体制改革的缩影，它涉及改革开放的各个方面，也见证了改革开放过程中的各种困难和挑战。

（一）财政体制改革揭开了改革开放的序幕

中国改革开放的总设计师邓小平明确了改革开放的方向。经济体制改革是一个系统工程，其实施要考虑多种因素。从计划经济到市场经济，最重要的一步是价格改革还是财政体制改革？毫无疑义是财政体制改革。因为价格改革意味着市场机制的建立，而财政体制改革则意味着激励机制的建立。激励机制是市场机制的核心和基础，是经济体制改革的出发点。财政体制改革是中国改革开放做的第一件事情，也是最重要的一件事情。财政体制改革通过分权将重要的经济关系放开，形成独立的经济主体，这是改革的前提。没有财政体制改革就无法激发地方、企业和个人的积极性，即使有市场化的价格机制，也不会发挥作用。因此，所有制和产权明确，是市场经济的前提。很多年后，看到米塞斯的经典著作《货币、方法和市场过程》，才对这一点有了更加深刻的理解。在这本书的序言中，理查德·艾伯林提出，“如果生产要素的私人所有权被宣布为非法，真实市场的价格——反映真实偏好、真实预期、关于稀缺状况的真实信息——就不可能产生。因为一方面，没有产权就不会有交易；没有交易的能力，就不会有竞价和出价；而没有竞价和出价，也就不会有真实的价格。另一方面，对市场经济的干预并不取消价格，而只是扭曲和打断信息的流动，因而会严重降低整个扩展利用劳动分工的效率。”[1]

改革开放以前，财政体制是统收统支。中央和地方、国家和企业、企业和个人之间都是行政关系。财政体制改革的总方针是分权，实施过程分为不同阶段。当时财政体制改革总的思路是“分灶吃饭”。1982年我到财政部时，正值改革开放初期，财政“分灶吃饭”政策出台，财政部与地方政府谈判，与国有大中型企业谈判。与地方政府谈判，主要由预算司负责，而与国有企业谈判主要由工业交通司、商贸司等负责。当时我在综合计划司工作，有机会参加各种会议。记得在谈判财政分权的会议上，时任工业交通司司长陶省隅和一些中央企业负责人争辩得很激烈。最终，财政部领导明确，要顾全大局，坚决执行党中央确定的改革方向。

很多经济学家认为价格改革是市场经济建立的起点。放在中国这种看法是不准确的。对这个问题，在20世纪90年代制度经济学兴起之后大家才有了新的认识。产权经济学是制度经济学的重要分支，道格拉斯·诺斯的产权理论从经济史的角度阐明了产权和制度对于经济发展的重要性。从这个意义上说，财政体制改革找到了正确的出发点。试想，产权的确定如果没有经济主体作为利益主体，就没有市场经济。价格改革发挥作用的前提是经济主体产权的确定。这说明，从计划经济到市场经济的关键环节是产权的确定。

20世纪80年代，不仅中央和地方的关系得到初步解决，国家和企业的关系、企业和个人的关系、财政和金融的关系也都得到了初步解决。改革开放前，金融业（当时主要是银行业）附属于财政。1982年，我到财政部工作时，在财政部灰色庄严的老楼中，有财政部的全部司局及分支机构。除了财政部、税务总局以外，还有人民银行、建设银行、中国银行的部分机构。而当时建设银行只是财政部的一个司局，一个机构两块牌子。当时没有独立的央行——人民银行的行长就是由时任财政部副部长吕培俭兼任的。

因此，20世纪80年代的改革，也是财政向金融分权的一个过程。第一步不是建立金融市场，而是使金融机构成为市场主体。可以说，80年代的财政体制改革为金融改革奠定了基础。金融改革的第一步，不是改革股票市场和债券市场，而是使金融机构摆脱财政功能，成为独立的金融实体。有了独立的金融机构，国债市场化的基础才奠定起来。1991年国债承购包销就是通过金融机构实现的。

1990年证券交易所出现，无纸化的股票交易使国债无纸化发行成为可能。虽然整个20世纪80年代，国债发行采取的是行政分配，但是财政体制改革中出现的新经济实体，特别是金融实体，确为国债市场化改革提供了制度基础。

改革开放初期，银行像出纳，财政像账房。现代银行治理是银行脱离财政、成为独立经济实体以后的事情。我毕业后去财政部参加面试，走在财政部老楼的走廊时，听见的是打算盘的声音。我当时想，这个单位有点像账房。当时，财政主要负责中央、地方和企业的财务管理。财政部的国库功能委托人民银行代理。

从计划经济向市场经济的转变推动了财政体制的改革，而财政体制改革则带动了税收体制改革和国债市场化改革。我认为，国债市场化改革是财政体制改革进程中起决定性作用的一步。因为只有经历了国债的市场化改革，财政才会成为市场经济的财政。当时，国外经常说我们的财政功能不全，说中国的财政部就像是国外财政部的“预算局”。由于国债进行市场化改革，国库现金管理才有了意义，才使财政部从外国人眼中的“预算局”变成了包括预算功能和国库功能的真正适应市场经济体制、行使公共财政职能的财政部。

（二）国债市场化改革是一个不平凡的过程

由于20世纪80年代初期财政分权，财政出现了较大的赤字。1979年、1980年、1981年财政共出现了270亿元的赤字，需要发行国债弥补财政赤字。因此，国债发行和国债市场是经济体制改革的需要。

尽管国债市场化改革是国债发行十年以后的事情，但是国债重新启动发行本身就是重大进步。20世纪50年代，我国发行过人民胜利折实公债、经济建设债券，先由中央发行，后由地方发行。1962年，中央、地方都停止发行了。1968年偿还了全部债务，周恩来总理宣布中国成为“既无外债，也无内债”的国家。直到改革开放时期，我们还认为债务是不好的，只有资本主义才发国债，社会主义不应该有国家债务。重新发行国库券应如何向认购者解释？记得1981年的国库券发行文件提到，这次发行国债就是一次性的。意思是发债是不得已而为之，解决财政困难后就不发行了。

1982年我入职财政部综合计划司时，是国债重新发行的第二年，当时综合计划司的国债处主管国债发行。1981年发行国债的背景是什么？后来听到时任财政部部长刘仲藜的回忆，才对这段历史有了进一步的了解。当时面临财政赤字的应对难题，学术界有人建议发行国库券，对于发行国库券的可行性，国务院领导征求荣毅仁意见。荣毅仁回答说，国家发行债务如同企业举债，企业只要有信用，债务资金能够产生效益，企业还款后还有赚头。因此，国库券发行的关键是信用和效益。这样国务院领导才下定决心做这件事情。

当时，发行国债是国务院的职能，国务院的中央国库券推销委员会的办公室设在财政部，说明财政部只是执行部门。那时发行的国债基本都是10年期的长期国库券，到期一次还本付息。国库券是纸质的，每年要印制、运输、保管、分配、兑付给投资人，然后收回并销毁。

当时的发行有三个特点。一是有很大的临时性。1981年发行办法明确一次性发行，说明解决了当时的财政赤字问题，就不再发行了。二是实行以爱国为主要动员力量的发行办法。到20世纪80年代中期，出现了个人投资者表达不满的声音，因为国库券期限长，难以变现。三是完全是行政分配。利率由国家确定，和征税的办法一样，不是投资人的自愿行为。从以上三个特点来看，此发行办法不能持久。1982年以后，财政赤字并未减少，除了1985年经常账户有少量结余外，其余年份都是赤字。因此，国债发行成为长期工作，而长期发行不能建立在临时性的行政分配办法上，国债改革势在必行。

1990年底我到财政部国债司工作时，国债发行形势十分严峻。我和当时的国债司副司长张加仑决定推进国债市场化改革。那时，国债利率还由国务院决定，国债市场化改革的目标是实现国债利率市场化，也就是市场决定利率。万事开头难，当时面临两个问题：一是市场化改革的目标是什么，二是如何起步。表面上看，这仅是工作上的改进，即做好国债发行，完成国债发行任务。然而，改革将涉及国债利率的市场化问题，一旦涉及利率市场化，就将涉及金融改革的核心问题。如此，国债市场化改革就受方方面面的制约。

改革的起步必须突破两大限制：一是利益的问题，二是思想认识的问题。国债的行政分配发行方式也面临既得利益的问题。从外部来说，当时银行系统反对国债的承购包销，原因是当时国库券的分配渠道之一是银行系统，而银行系统在此过程中获取手续费收入。后来，经时任财政部部长王丙乾协调，国库券的分配一部分通过承购包销，一部分通过银行系统。从内部来说，之前国债通过财政系统分配，也形成一种权力。1991年国债承购包销后，地方财政系统对于直接将国债销售给承销商非常不满。1992年，财政部组织中央和地方一同承购包销就是兼顾地方财政部门的要求。为继续推进改革，渐进的方法可兼顾各方利益，但改革的方向是不可改变的。

1992年底，市场利率上升。如果不改变票面利率，仅按照承购包销的方式发行国债是不可行的。当时国债司给财政部领导报告，要求按照市场利率发行国库券。部领导安排办公会议研究国债按照市场利率发行的问题，与会的司长，除国债司司长以外，全部持反对意见。他们认为，国债就应通过爱国的方式发行，并且不认同市场化改革，如承购包销方式，他们认为这种渠道让证券公司赚了钱。财政部内部出现的意见分歧，完全不是因为利益问题，而是因为认识问题。对于国债的发行方式，当时财政部各司局仅了解通过行政分配和鼓励爱国来发行的方法，而不了解市场化的概念。

这里要说明一下，当时我脑子里装的市场化方案并不是凭空产生的。当时我从学校出来，对于市场经济有一些概念性的认识。同时，也得益于当时财政部的国际合作交流意识比较超前。1983年财政部派我到意大利学习，我了解了银行业务、金融业务，了解了国债市场和公司债市场。1986年我在日本经济企划厅学习，访问了大藏省，了解了日本国债的招标发行方式，因为当时是带着中国国债发行的问题去研修的。1988年到1992年，我师从许毅老师读财政学博士，当时写的论文是“国债论”。以上是我推动国债市场化改革的知识基础。

改革不仅存在认识和利益的问题，还存在步骤和速度的问题。在较短时间内有较大进步，这一步就算跨过来了。如果速度慢，这一步可能就迈不过来。原因很简单，在改革过程中新旧事物同时存在，对新事物的不适应也总是存在的。因此，1993年一部分国债通过一级自营商进行无纸化发行时，老百姓买不到国库券，批评就多起来了。

1992年底，财政部办公会议否决了国债司进一步实现利率市场化的方案。事实上，当时财政部并没有决定利率是否市场化的权力，该权力由国务院赋予。然而1993年，在国债发行困难的时候，我们提出发行20亿元无纸化国库券，卖给一级自营商，部领导同意了，因为此举可以减少一部分国债推销的压力。和时间赛跑，每年要做一些新事情，这就是当时我们的指导思想。1994年国债向利率市场化的方向前进的条件仍然不具备，但我们还是推出了向个人发行的储蓄债券和配合央行公开市场操作的短期国库券。

为什么推出储蓄债券？这里有个故事。1993年发行了两期国库券，分别是3年期和5年期。刚发行完，两期国库券就从100元跌到98元。其实这就是发行时的票面利率低于市场利率、市场不接受的反应。大多数个人购买国库券并不会考虑市场的价格变化，基本就是持有到期。但是那时购买国库券的个人中已经有相当一部分是改革开放后富裕起来的。有一次我在北京市宣武区国债服务部检查国债发行进度，有一个当时富裕起来的个体户模样的人见到我就问，你就是那个卖国库券的司长吧？他当时很激动，一定要把国库券退给我。我让他安静下来，并问他原因。他说，你们财政部说国库券是金边债券，但是我买后就亏了2元，所以要按照原价退给我。我解释说，金边债券是指到期保证还本付息，国库券发行后不能退回，市场价格波动，你不要卖出就是了。第二天，他给我打了电话，说他还是觉得不舒服，最后按照98元的价格卖出去了。

这件事对我有一个启发，就是应该在中国推出不上市的储蓄债券。此前我写过一个关于美国发行储蓄债券的材料，作为国债司的研究资料。在1994年，我们就推出了储蓄债券。储蓄债券不上市，但是记名，与无记名国债不同。当时以凭证的形式出现，因此就称为凭证式国债，后来改为电子凭证。

1994年，人民银行开始行使央行的职能。国债就成为财政政策和货币政策最早的结合点。1994年初，时任人民银行货币政策司司长吴晓灵和我商量能否发一些短期国库券，用于央行的公开市场操作。我和预算司同志达成一致意见，并在请示刘仲藜部长后发行了两期短期国库券。后来预算司说短期国库券还本付息太快，决定不再发行了。虽然当时财政部已经认识到国债将在财政政策和货币政策的结合上发挥重要作用，但是当时财政部的主要精力还是放在税收、财政支出安排、日常预算编制和财务管理上，并没有现代财政政策与金融政策之间协调的概念。

当时我认为，在市场利率和银行利率差不多时，就是推进国债利率市场化的最佳时机。1991年国债发行改革的第一步——实现承购包销发行正是在这样的时机实现的。1995年，时机又出现了。1995年8月1日，在上海讨论第二期国债发行时，国务院确定的票面利率与市场利率较为接近，但还是偏低。我们认为可在划款期和手续费上填补这个差额。上午九点半左右，我给当时在北戴河开会的时任财政部副部长刘积斌汇报上海会议情况时，希望得到同意的答复，以便做一个划款期招标的试点。此前，国债司已研究了各种向招标过渡的方式，其中比较可行的是划款期招标，因为这样可以不用改变国务院确定的利率。在和上海市财政局综合处负责人商量后，我们都认为当时是一个试行划款期招标试点的机会。这个建议迅速得到了刘积斌副部长的肯定答复。1995年在国债招标试点完成后，我向刘积斌副部长作汇报，提出这次还不是价格或利率招标，能否采取国际上通行的招标办法，立即得到了他的认同。1996年1月，财政部在深圳证券交易所发行国债时实现了无纸化价格招标发行，刘积斌副部长亲临此次发行现场。1996年，刘仲藜部长和刘积斌副部长都亲临10年期记账式附息国债的发行现场。

从20世纪90年代国债市场化改革开始，国债发行经历了承购包销、一级自营商制度，到1996年全面实现无纸化、招标发行，品种多样，国债一、二级市场全面建立起来。国债的市场化改革，为此后金融债券市场和公司债券市场的快速发展奠定了基础。

（三）国债市场化改革为金融市场发展和财政政策、货币政策的实施与配合创造了条件

1.国债市场化改革提供了第一个市场化利率

利率市场化不仅是国债改革的核心，也是金融改革的核心。因为利率是金融产品的价格，没有由供需双方决定的利率，就没有真正意义的金融市场。从这个意义上说，1990年以前我国没有金融市场，因为没有市场化决定利率的机制。1990年我们有了证券交易所，股票价格开始由市场决定，真实地反映了股价所代表的收益率水平。直到1996年国债实现招标发行，才建立了真正意义上的国债市场，并提供了债券市场利率的基准。更有意义的是，国债利率市场化以及此后的金融债利率市场化，也推动了银行利率的市场化。

1996年国债实现招标发行以后，通过投标最后确定的国债发行利率就是这期国债同期限的无风险利率。当时银行的存贷款利率仍由央行行政决定，利率还没有市场化。在国债市场化改革15年以后，银行存贷款利率市场化的进程才开始。然而，如今的贷款市场报价利率（LPR）仍和债券市场利率有差别，因为存在银行的间接融资成本以及债券投资人基础的差异。

2.为债券市场化发展奠定了基础

随着国债的市场化改革，金融机构开始进入资本市场，证券中介行业迅速发展起来。1991年的一级自营商制度主要是为保证国债承销制度的稳定性，同时也培养出一部分高质量的证券中介机构。

3.国债市场化改革为公司债市场的发展夯实了基础

在国债市场化改革的基础上，国家开发银行（以下简称“国开行”）紧随其后实现市场化改革。国债市场化改革和金融债券市场的发展，为企业债券市场和公司债券市场的发展奠定了基础。在国债发行实现无纸化之后，企业债完全按照国债的方式开始无纸化发行，并在交易所进行交易。1998年国家计委批准的企业债发行指标仅为40亿元，原因是20世纪90年代企业发债出现诸多问题，国家对于企业债券的发行规模进行了控制。在2000年以前，由于非市场化发行和违约的出现，企业债将每年发行额度控制在40亿元。那时只有国开行的三个客户——三峡公司、中广核公司和铁道部，是国家计委批准的企业债券主要发行体，国开行也是这几家企业的唯一承销商。

2000年之后，我国经济迅速发展，地方政府平台债和企业债券市场也发展起来了。国开行设计了第一只地方政府平台债，即苏州城投公司发行的平台债，并为其承销。从此地方政府平台债迅速发展起来。

4.国开行金融债券的市场化改革

20世纪90年代后期，国开行在金融机构中率先进行了金融债券的市场化发行。国开行是市场化债券发行、债券品种创新的领先者，是浮动利率债券、本息分离债券、投资人和发行人选择权债券、资产证券化等重要金融产品的创新者。直至今日，国开债的收益率曲线仍是债券市场的定价基准之一。

国开行成立时人员主要由国家计委下辖的六大投资公司和建设银行的一部分骨干组成。作为“专家的银行”和“投资的银行”，国开行的优势是明显的，但是国开行没有网点，不能吸收储蓄，只能发行金融债券。在没有债券市场的情况下，国开债的认购是通过央行行政分配给各个商业银行的。

1998年时任国开行行长陈元到任后，果断决定通过市场化方式发行金融债券，从此解决了市场化资金来源的问题。虽然国开行发债是在国债市场化的基础上发展起来的，但是自其发债以来实现了多项创新，推动了中国债券市场的发展。当时在国开行资金局工作的负责人高兴国曾经在建设银行信托公司工作（那时银行承销国债主要是由具备证券资格的信托公司负责），是国债市场化发行的支持者，也是国开行市场化发债的主要倡导者。由于实行市场化发债，发行额度取决于新增贷款规模和还本付息的需要，不再受制于年初确定的发债规模。虽然贷款和债券发行规模也由央行确定，但是在执行中灵活性较大。我在国开行分管负责发行金融债券的资金局。我们做的第一个创新就是推出了以7天回购为基础和以1年期存款为基础的浮动利率债券。其中7天回购利率仍然是今天最重要的浮动利率品种。在此基础上，国开行推出了固定利率和浮动利率债券的掉期业务，从此出现了市场化的短期业务。此后，国开行推出了本息分离债券，增加了市场中的贴现债券品种。同时陆续推出了选择权债券，如投资人选择权债券，提高了投资人持有债券期限的灵活性。国开行推出发行人选择权债券是为了推出解决银行资本金问题的次级债，当时为了避免称为“次级债”，国开行在首次发行时将这期债券称为“发行人选择权债券”。在债券创新过程中，国开行培养了一大批债券领域的专家，如时任交易中心主任戎志平后来成为期货市场的资深专家。

2006年和2007年，陈元行长和我两次拜见时任人民银行行长周小川，争取国开行率先开展资产证券化业务。2007年，周小川行长同意成立资产证券化小组，由财政部、人民银行、银监会和税务总局等单位共同组成，国开行作为ABS的试点单位。早年我曾要求资金局与信托公司进行资产证券化的探讨。后来设计方案就是按照探讨总结的模式进行的。如此，避开了当时法律上不支持特殊目的公司（SPV）的限制，形成后来的特殊目的信托（SPT）模式。国开行和建设银行试点的资产支持证券（ABS）和抵押支持证券（MBS）后来为中国资产证券化的发展奠定了基础。

国开行在债券市场开展的市场化创新，不仅使自身发行的政策性金融债成为投资人青睐的主要投资品种，还增强了国开债的流动性和可选择性，使国开债成为债券市场的重要券种。国开行的市场化发债和创新为利率市场化提供了重要条件。

金融市场和创新经济

金融市场是一种制度进步的表现。发达市场经济国家的经济体制一直在变化，而在经济体制中，这个变化就是金融深化和金融化。

（一）金融史上的国债

中世纪教会的债务、17世纪在英国和法国发生的君主债务，是最早的政府债务，也就是现在的国债。这些债务是由政府企业帮助偿还的，也经常转化为政府企业的股权，从而实现了“债转股”。16世纪中叶，英国成立了第一个以入股形式进行海外贸易的特许公司——莫斯科公司。1581年出现了土耳其公司，1660年出现了著名的英国东印度公司，到1680年，这种公司已经达到49个。法国、荷兰、普鲁士也先后成立了类似的公司。但当时的股份性质公司主要从事商业和贸易活动，和后来资本高度社会化，在资本主义信用制度的基础上发展起来的现代股份公司还不完全一样，但它们是现代股份公司的前身。[2]因此，马克思说，“这种公司就是现代股份公司的前驱”[3]。

（二）证券和证券市场

股票和债券的标准化，使小额短期资金转化为长期大额资金成为可能。这件事情在资本主义出现以前的英国和荷兰就已经开始了。在马克思看来，有价证券和现实中的资本是不同的。这就如同我们现在所说的，证券与其底层资产或基础资产是不同的。马克思指出，一切有价证券都不是真正的资本，而是虚拟资本。银行资本由现金和有价证券两部分组成。有价证券又分为三部分，一是商业票据（汇票），二是公债、国库券，三是各种股票。尽管有价证券是虚拟的，但证券是所有权的转化形式。债券是债务的转化形式，股票是股权的转化形式。它们和法定货币（fiat money）用于交换商品一样，只是交换价值得以实现的形式。不能因为其虚拟性而否定有价证券对提高金融和经济效率的作用。虚拟所增加的金融风险，是由金融的跨期性质决定的。法律关系的标准化推动形成的有价证券及其市场即资本市场，是现代社会进步的强大杠杆。

从以货币和银行存贷款为基础的商品经济，到以资本市场为基础的现代市场经济，再到创新经济，市场经济在世界范围内经历了银行主义、公司主义、金融主义、管理主义和股权主义等多个阶段。

（三）传统经济和创新经济

理解债券市场，就要重新理解金融；理解金融，就要重新理解经济。现代经济的本质特征是创新经济而不是市场经济。而现代金融是创新经济的本质特征。现代金融就是正在实现金融深化和金融化过程中的金融。

熊彼特说，创新就是要素的“新组合”。熊彼特和新熊彼特主义把创新理解为技术创新，并没有把握创新经济的本质，这就导致了科学主义或技术主义的出现。创新经济包括技术要素的新组合、管理要素的新组合和金融要素的新组合。技术和资金都是企业的供应链上游，可以从市场上购买。技术可以在知识产权市场上购买，而资金可以在资金市场上购买。在知识产权市场上购买的技术如果没有被新技术所替代，就要支付垄断价格。一旦被新技术所替代，其价格就是竞争价格。不管价格如何，知识产权并不是企业的创新要素。企业的创新要素是管理要素和金融要素。这里的金融要素就是股权和债权。企业通过管理要素和金融要素的新组合，实现市场的竞争，比如并购和资产重组等都属于金融要素的重组（熊彼特所说的“新组合”），而金融要素的新组合依靠的是资本市场。熊彼特说，资本是企业家和生产要素的中间环节。资本不是生产要素，而是创新要素。在创新经济中，金融家和企业家是经济的主要“玩家”。这里的金融家不是资金链的供给者，而是企业要素重组的参与者。

银行是市场经济的产物，在中世纪银行是创新者。一旦这种模式建立起来，并且可以被复制，银行就不再是创新者，而是延续者。因此，仅在特许的情况下，银行才能获得垄断利润，而在非特许的情况下，银行不能获得垄断利润，因为这时银行采用的是复制技术。

股票和债券在欧洲出现时是创新技术，证券交易所在阿姆斯特丹出现时是创新技术，此后就是延续技术。直到20世纪60年代后掉期和期货期权陆续出现，衍生产品市场的建立才是创新技术。美国20世纪80年代住房资产证券化的出现，是创新技术，但是一旦资产证券化产品成为复制技术，就没有创新的技术含量，其价格就会向资金价格看齐。资金价格就是中性利率水平加风险溢价。这就是经标准化的金融产品的价格会向资金价格靠拢的原因。由此市场得到交易成本降低的好处。

当金融家能够做到针对企业的需求量身定制金融服务时，每一次金融家与企业家的结合都会创造新的价值。我所说的金融家和企业家的深度创新结合，就是这个意思。这是现在具有时代意义的创新经济的本质特征。

创新经济不是完全竞争经济，也不是垄断竞争经济。创新经济中金融和企业的创新是必然与一定时期的垄断相关联的。没有一定时期的垄断价格，创新者就没有动力。因此，反垄断机构应该鼓励准入和竞争，限制过多的特许垄断和不正当竞争，但不应限制创新者的垄断。创新者的垄断会由于新晋创新者的出现而自动消失。

（四）金融家和企业家的深度创新结合

创新经济是相对于传统经济而言的。与传统经济不同，创新经济依赖于要素的重组，要素重组包括技术要素的重组、管理要素的重组、金融要素的重组。企业不是生产单位，而是解决问题单位，是创新单位。因此，创新企业大多数不是技术研发企业，而是应用科技成果，通过管理要素和金融要素的重组，开发自己的品牌产品，占领或开辟新的市场。科技研发企业依靠的是知识产权市场，非科技企业则可能是应用新技术的创新企业。因此，创新不等于科技。现在我们一提到创新，就认为是科技，这是不准确的。熊彼特早期的著作，把要素重组主要理解为科技要素的新组合，后来新熊彼特主义并没有脱离这个窠臼。

现在越来越多的企业创新实际上是金融要素的重组。在创新经济条件下，宏观经济政策有所不同。二战以来，凯恩斯主义经济学思想主要基于“三驾马车”，而创新经济下的宏观经济政策应该是“六个轮子”：前两个轮子是财政政策和货币政策，中间两个轮子是金融市场和企业家，后两个轮子是消费和投资。

现代经济中的生产要素不再是资本和劳动，而是中间产品和知识。作为生产要素的知识是技能知识，主要是指劳动者和管理者的技能。这种技能的增加，可能体现为劳动者的规模效率提升，不一定随着劳动力数量的增加而成比例地增加。即使劳动力的供给没有增加，技能劳动的供给也可能增加。这是因为技能劳动的贡献是因为经验的增加而增加的。因此，经济增长的潜力不应以就业和失业为标准，而应以知识的生产和供给为标准。

企业不是生产单位，而是创新单位，是解决企业生存问题的单位。除生产要素外，企业还有管理要素和金融要素。管理要素的重组是企业家的贡献，而金融要素的重组对于企业创新的贡献，常常不是企业家做的，而是金融家做的。

中间产品是过去的技术知识的结晶，相当于罗默所说的科技存量知识。而知识是人脑不断生产出来的，知识的存量包括全部人类知识，从实质性知识、方法论知识、理念知识、哲学知识到信仰知识。

与罗默的AK模型不同，存量知识的积累不收敛。而创新知识因新知识的出现而折旧，在企业层面增长是收敛的。而新企业不按照规模经济增长。与使用人力资本概念的卢卡斯的模型不同，知识的进步不受人力资本的局限。

如果就业不构成经济增长潜力的限制，经济的周期波动就价格刚性的问题，是资产泡沫的变化。因此，宏观经济政策就不是经济周期的结果，而是经济周期的原因。

西方低增长、低通胀的原因在于金融化。大量资产金融化以后，交易频率增加，对货币的需求也增加了。金融化是创新经济中金融要素重组的结果。

科技属于生产力层面的问题，金融属于生产关系层面的问题。从两者的关系来看，现在是生产关系不能适应生产力的发展。

理解了金融化和创新经济中金融的核心作用，就了解了金融市场深化的意义，也理解了宏观经济理论，特别是凯恩斯主义和新凯恩斯主义理论的缺陷。金融化会增加市场中交易的产品、金融资产，特别是证券化资产，也会增加对货币的需求。因此，金融化发达的美国和欧洲，货币的增加并没有导致通货膨胀。

（五）金融深化和金融化

金融深化和金融化是创新经济的特点。在金融深化和金融化的过程中，债券市场将发挥重要作用。金融不是一种固化的形式，而是不断演化的过程，分工细化、通过标准化降低交易成本、金融与企业紧密结合，是这个过程的三大基本特征。从历史来看，金融深化表现为银行业向资本市场发展、资本市场向衍生产品市场发展，以及商业银行业向量身定制的投资银行业发展的过程。随着资产证券化的发展，实物资产逐步转化为能够随时进入市场交易的具有流动性的金融资产。这一金融化的过程在经历过金融革命的英国和美国表现得犹为突出。这一过程的出现，使得交易所需要的货币也会成倍增加，这就是发达国家采取长期量化宽松而不发生恶性通货膨胀的原因。

显然，资产证券化这一债券市场的创新成分正在大规模影响创新经济的发展和宏观经济政策的变化。因此，债券市场的发展要放在创新经济和创新金融的框架下加以思考。金融是现代社会的核心。而债券资本市场即公司债市场是金融市场的核心。债券市场的发展与中国经济的发展紧密相关。

历史经验证明，一旦金融家和企业家脱钩，金融就失去价值。这时资本的价值就蜕化为货币的价值，并取得代表资金成本的利率回报。金融的价值在于创新金融（不是金融创新）和创新企业的结合。当国开行开辟资产证券化市场时，属于国内创新，因为中国的资产证券化模式不同于国外。然而，一旦资产证券化成为复制技术，证券化产品在二级市场的价值就会向资金价值靠拢，而一级市场的量身定制仍然具有创新特点，从而能够保持较高的附加回报。

进一步完善发展我国债券市场

目前，我国债券市场总规模达到100多万亿元，从存量规模上看，已成为世界第二大债券市场，但仍有不足之处尚待完善。

（一）存在的问题

1.债券市场的意义没有得到充分认识

债券市场虽然有了长足发展，但是与庞大的银行体系相比，债券市场仍未得到足够重视，缺少一个部门来统一规划债券市场的长期发展战略。

2.国债的基准作用需要得到充分发挥

目前国债的基准作用仍然发挥得不够充分。目前国债的流动性不够理想，主要原因有两个：一是国债的投资人主要是银行，而银行通常倾向于持有到期，这降低了国债的流动性；二是国债持有期利息收入免税，使投资人更不愿意在市场中进行交易。解决这个问题的办法是让国债更多地在交易所市场交易，或者在银行间市场更多地鼓励证券中介机构的参与。同时，建议国债发行能够更好地涵盖不同的期限结构，进行定期发行。

3.信用债市场需进一步发展

按信用风险的不同，债券市场分为利率债市场和信用债市场。发达的金融市场通常以公司债市场为主体，而公司债属于信用债市场，所以信用债市场是发展公司债市场的关键。

信用债市场的发展需要思想认识和制度两方面的进步。解决思想认识问题的方法包括投资者教育及市场主体权责利的明确。首先要理解债券市场的风险。利率债市场上主要是机构投资者，风险意识和风险管理水平较高，不容易出现问题。然而，信用债市场的投资人除了中小银行以外，还有企业和个人投资者，其对于市场和发行人的经营状况缺乏足够的研究。很多中小金融机构也投资信用债，因为其经营成本高，需要较高的投资收益才能实现盈利。不同的投资人有不同的风险偏好。风险是不能避免的，只能分散、对冲和管控。近些年债券市场出现的问题以及市场和监管的态度，是影响债券市场发展的主要原因：

第一，刚性兑付导致承销商承销债券的意愿下降，也影响了债券市场的融资功能。近年来，刚性兑付有所打破。但个人投资者仍对刚性兑付有所依赖。

第二，评级的信用度取决于评级质量。中国评级制度不断发展和完善，评级机构的质量有所提高。然而，大多数评级机构还是维护发行人的利益，影响评级的公正程度。近年来投资者对企业和市场的研究水平不断提升，信息传播速度加快，评级质量应有新的突破。

第三，信用衍生产品或者信用风险缓释工具应在市场上推广。目前，信用违约互换（CDS）等产品还不够发达，应该对其适当推进。

第四，企业或地方政府可能存在道德风险。现在民营企业和国有企业都存在“逃废债”的可能性。因为企业和地方政府都是利益主体，而信用文化需要制度保障。最近发生债券违约的发行主体，很多是AAA级国有企业，这些事件对市场有重大影响。

（二）债券市场展望

在经济日益全球化、我国经济结构持续改善和金融市场发展的背景下，债券市场才能获得自身的发展。

首先，经济全球化要求金融市场一体化。目前我国人民币国际化的进程正在不断深入。人民币国际化要求债券资本市场对外开放。全球通、香港债券通加速了债券市场的对外开放进程。2020年以来，境外投资者对中国债券市场情有独钟。

其次，债券市场的发展还与经济结构的变化直接相关。例如，随着养老保险业规模的扩大、社会保障体系和公益事业的健全和发展以及机构和个人收入的增加，各种养老保险基金和基金会也将有较快发展，这将增加各类股权和债权长期资金的规模，而长期资金有助于稳定债券市场。企业的股权资金充足，偿债能力就会提高，这对债券市场的发展是有积极意义的。现在很多企业资本金不足，导致短债长用，是债券市场面临的一个重要问题。

再次，债券市场是金融市场的一部分。金融市场的结构服从经济结构的变化。现代企业的生产要素不是传统意义上的资本和劳动，而是中间产品和知识。企业各种管理职能，如前中后台，战略、研发、市场等主要部门，都是管理要素；资本可转化为金融要素。管理要素和金融要素都是企业的创新要素。而技术进步通常不是企业创新要素，而是学校、研究单位的产出，并在知识产权市场进行交易。创新企业可以购买知识产权。资本作为企业家和生产要素的中间环节，成为管理要素和金融要素重组中必不可少的元素。金融要素是企业资本结构的各个结点。当用资本购买知识产权和其他中间产品时，资本不会创造新的价值，其起到的是货币的作用，而不是资本的作用。而当资本与管理要素和金融要素结合时，其会创造新的价值，因而起到资本的作用。

最后，如果把债券市场的地位和作用简单地理解为融资工具或市场工具，那就没有充分理解发展债券资本市场的意义。债券市场作为资本市场的组成部分，目的是为企业创新发展服务、为宏观经济政策服务、为经济全球化服务。从这个意义上说，中国债券资本市场的发展具有广阔前景。

注：

1.艾伯林：序言[A]. 米塞斯. 货币、方法与市场过程[C]. 戴忠玉，刘来平，译. 北京：新星出版社，2007：13.

2.高坚. 中国的国债问题[M]. 北京：中国财政经济出版社，1993：39-40.

3.马克思. 资本论（第一卷). 495.

◇ 本文原载《债券》2020年12月刊

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