债券登记托管：基本概念、历史沿革和现实选择

冯源  刘爽

摘   要

本文系统梳理了债券登记、债券托管的基本概念和历史沿革，论述了在债券无纸化进程中债券登记、托管趋于集中是必然趋势。在此基础上阐述了中央登记托管制度产生的必然性、优势以及在我国债券市场的具体实践。最后提出政策建议：在多层次债券市场建设和对外开放的新形势下，应坚持以一级托管为主的中央登记托管制度，同时以“中央确权、穿透监管”为原则积极兼容多级托管服务，提升市场多层次服务水平，推动债券市场高质量发展。

关键词

债券登记  一级托管  多级托管  中央登记托管 穿透监管

习近平总书记在2019年中共中央政治局第十三次集体学习时指出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度。债券登记托管制度是债券市场的重要基础性制度，对保障债券市场安全有效运行至关重要。随着债券市场的发展，债券登记托管制度经历了不断探索和完善的过程，相关实践也推动了理论的不断进步。理论来源于实践，其发展成熟后又可以指导实践。适时对债券登记、债券托管的基本概念和历史沿革进行系统梳理，健全、完善符合我国现实国情的债券登记托管制度，对债券市场高质量发展具有重要意义。

债券登记、债券托管的基本概念

（一）债券登记

债券登记是指登记机构依据法律法规，受债务人委托，以簿记方式记录债券信息，确认债券权属的行为。

“依据法律法规”表明债券登记是一种要式法律行为[1]，具有如下效力：一是登记生效。债券权利以登记作为生效要件，登记是权利变动的基础和依据，债券权利的设立、变更和灭失都在债券登记后发生效力。债券登记结果具有权威性和唯一性，一经产生，即可排除其他人对债券权利的行使。二是公信效力。债券登记由权威机构依据法定或权威的程序作出，社会公众都相信其是真实的、正确的权利状态。债券登记机构应保证登记过户记录的真实、准确和完整。公信力还体现为保护善意第三人，即对于登记内容予以信赖者，法律根据信赖内容赋予法律效果，保护信赖登记的善意第三人的正当权益不被侵害。

“受债务人委托，以簿记方式记录债券信息，确认债券权属的行为”具有以下三层含义：第一层含义是确认债务人身份，即登记机构要求债务人提供一系列授权协议，并对债务人资格进行形式审核。第二层含义是记载债券要素及权利内容，包括债券基本要素（债券名称、代码、期限和利率等）和债券承销额度，以及债券持有人的权利和债券受押后的担保物权，例如求偿本金的权利、收益权、选择权等。第三层含义是确认债券权利的归属，宣告发行人和持有人之间的债权债务关系，并对债券权利的变动情况进行动态记录和确认，登记在册的债券持有人依法享有债券权利。确认债券权利的归属是债券登记的核心内容，是明确债权债务关系、保障投资者权益的重要途径，也是债券持有人交易债券的基础。债券登记贯穿于债券的全生命周期，只要有债券权属的变化，就有债券登记行为的发生。

（二）债券托管

债券托管是指托管机构接受债券持有人委托，对债券持有人的债券权益进行维护和管理的行为。

债券托管概念源于实物券时代，起初是指中介机构代客户保管纸质实物券的服务。债券托管的本质是一种服务、一种契约行为，自然人或法人参与公开发行债券的投资交易等金融活动，需要通过金融中介机构提供债券权益的管理和资产服务，自然形成了债券托管服务。随着债券无纸化发展，债券托管进一步演变成为债券持有人提供开立账户、维护和管理债券权益等服务。

根据托管层级的不同，债券托管分为一级托管和多级托管。其中，一级托管是指最终投资者以自己的名义将债券托管于中央登记托管机构（Central Securities Depository, CSD），由CSD直接管理投资者的债券权益；多级托管是指终端投资者将债券托管于中介机构，中介机构再以自己的名义托管于上一级中介机构，直至CSD，中介机构是其托管债券的名义持有人，终端投资者只能通过中介机构主张债券权利。以上两种托管模式相比，一级托管具有明显优势：法律关系清晰，投资者权益可以得到有效保障；中间环节少，操作风险小；监管便利，可控性强。而多级托管则存在挪用风险高、增加市场复杂性等问题。多级托管一般有以下特征：名义持有、混同账户和分级参与。其中，名义持有是指实际投资者在中介机构开立债券账户并托管债券，成为债券的受益人，而中介机构作为名义持有人持有债券，债券的所有权与受益权因“名义持有人”制度而分离，中介机构隔断了投资者和发行人之间直接的法律关系，投资者无法直接向发行人主张债券权利。混同账户是指中介机构以自身名义开立账户，混同记录其所有客户（包括次一级中介机构和投资者）的债券，该账户不表明单独客户的具体身份和信息，客观上加大了中介机构挪用客户债券的信用风险。分级参与是指多级托管的账户结构呈多层次的金字塔架构，从最终投资者到发行人之间存在多个持有层次，债券账户体系层层嵌套，投资者的债券权益亦需要层层追溯，增加了复杂性和穿透监管的难度，易产生信用风险和流动性风险，影响金融基础设施的平稳运行。正如《金融市场基础设施原则》指出的：“分级安排中固有的依赖关系和风险，会给金融基础设施、市场参与者以及更大范围的金融市场带来风险。”

国际实践中，多级托管模式大多是实物券时期的历史路径依赖所致，并不代表先进经验。在纸质化时代，由于信息技术受限，无法实现由一家机构服务全市场，每个投资者分别选择方便、熟悉的机构开立账户，对实物券进行分散托管，分散托管机构层层叠加，最后收拢到CSD，形成多级托管。因此多级托管只是历史发展早期因被动选择而逐步形成的固化利益格局，并不具有先进性。实践中已发生大量因次级托管机构有意或无意造成的风险事件，如2005年我国交易所回购风波、2008年美国雷曼公司挪用客户资产、2011年美国曼氏金融公司挪用客户保证金等。为克服多级托管模式的固有弊端，已实行多级托管的传统市场纷纷采取补救措施。一些国家建立一级托管制度以满足投资者需求，例如美国的中央托管机构——美国证券存托与清算公司（DTCC）于1996年推出直接登记系统DRS（Direct registration system），投资者可以直接以电子方式将其持有的证券登记在发行人的投资者持有名册上；还有一些国家和地区（如西班牙、中国台湾地区）辅以“穿透模式”防范多级托管的风险，即中介机构在CSD开立名义持有账户的同时，也必须在CSD为客户申请开立明细隔离账户，相应地，CSD在与次级托管机构总账户完成债券过户交收的同时，也为该托管机构名下客户的二级明细账户办理债券过户交收。

（三）债券登记与债券托管的关系

从概念属性上看，债券登记与债券托管是不同的概念。首先，两者的委托主体不同，债券登记由债务人驱动和主导，债券托管由债权人驱动和主导。其次，两者的权利义务关系不同，债券登记强调债务人和债权人的关系，债券托管强调债权人和托管机构的关系。最后，两者的功能和目的不同，债券登记是一种要式法律行为，其目的在于确权，而债券托管是一种服务，其目的在于确保安全和交易便捷。

从业务逻辑上看，债券登记与债券托管存在内在联系。登记是托管的基础。托管是对债券权益的管理，前提是要确认债券本身的真实性以及债券权属，因此必须依靠登记机构真实、合法的登记信息。此外，在电子化时代，信息技术的支持使得债券登记和托管在实务操作层面的边界逐步模糊，即登记和托管都以电子簿记方式作为实现手段，均表现为对债券账户信息的管理。

债券登记托管制度的历史沿革

（一）无纸化改变了债券登记、托管的形式

信息技术的发展使无纸化成为趋势，债券的存在方式从实物形态转变为电子形态。

从债券登记角度看，无纸化使债券登记的重要性日益突出。在实物券时代，债券的纸质凭证是权利载体。当债券发生转让时，对于记名债券，受让人可持有经原持有人背书的债券到发行人处确认债券权属；对于不记名债券，由受让人直接持券确认权属。债券无纸化颠覆了实物券时代的债券登记模式。纸质凭证不再是债券的权利载体，债券权益只能通过登记方式来确认，投资者持有债券、主张权利的依据是登记机构的债券账户上记载的数据信息。债券交收环节也不再需要实物券的交付，只需通过登记机构的簿记系统记录债券权属的转移。债券登记的作用和意义更加凸显。

从债券托管角度看，无纸化改变了传统的债券托管模式。实物券转化为托管账户中的电子簿记内容，托管行为转变为托管机构在电子系统里记录债券的数据信息。保存实物券的作用被最大程度压缩甚至取消，债券托管不再强调对实物券的保管，而更强调对托管账户信息的维护和管理。

（二）债券登记、托管由分散走向集中是历史发展的必然

债券登记在最初是由发行人自行办理的，随着市场发展和交易规模的扩大，产生了由专业登记机构集中办理登记的需求。在西方一些国家和地区，债券登记机构通常由市场公认机构来完成，例如欧清银行和明讯银行。还有一些国家由法律法规授权的机构来完成，例如，根据《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令〔2009〕第1号），中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）是主管部门在银行间市场指定的登记机构。

随着债券无纸化和非移动化的发展，债券托管从极度分散走向高度集中，安全性和效率不断提升，规模经济效益不断增加。在20世纪60年代之前，债券以实物券方式流通，且采用分散托管的制度。随着债券交易规模的增加，实物券的交付带来巨大的业务量，超出了债券市场后台的可承受能力，最终导致美国证券市场出现“纸处理危机”。危机推动了中央托管制度的建立，即投资者将债券集中托管在一个托管机构，买卖债券不需要实物交付，仅需中央托管系统的划拨。中央托管因其可以发挥规模效应和网络效应，提升债券市场整体运行效率，已成为国际标准和实践普遍推荐的模式。1989年，国际专业组织国际30人小组（G30）最早提出“建立中央证券托管机构”；2001年，国际清算银行和国际证券委员会组织发布的《证券结算系统建议》中指出，出于安全与效率的原因，应在可能的最大范围内实现中央托管；通过将托管结算操作集中于单一实体，可以实现规模经济并有效降低成本。

我国债券市场的登记、托管也经历了从分散到集中的过程。市场早期由分散的金融机构办理债券登记并代为保管债券，随着债券发行和交易规模的扩大，分散的登记、托管引发一系列虚假发行、超冒信用、私卖挪用等欺诈行为，酿成严重的金融风险，危害了债券市场乃至整个金融体系的健康有序运行。实践证明，分散的登记、托管不利于市场的安全和效率，我国开始从实践和法律层面推动债券集中的登记、托管。1996年，中央结算公司成立，实现了银行间市场债券集中的登记、托管。依照《中华人民共和国证券法》，“在证券交易所和国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的证券的登记结算，应当采取全国集中统一的运营方式。”债券集中的登记托管制度从法律层面得以确立。

坚持和巩固中央登记托管制度

（一）中央登记托管的含义

中央登记托管[2]是指CSD依据法律或中央政府部门授权，同时履行对债券的中央登记和中央托管职能，实现债券中央登记和中央托管的一体化。

中央登记托管包含“中央登记”和“中央托管”两个要素。其中，中央登记是指针对某类债券或在某一集中性交易场所，由唯一登记机构依据授权对债券权属进行确认，并维护投资者名册的活动。中央登记的实质是中央确权，而实现中央确权的关键是账户架构。账户体现最终权益，真实反映债券和资金流动，是实现底层穿透的核心环节。中央托管是指由一家托管机构最终接受债券持有人委托，对债券持有人账户及债券相关权益进行集中管理和维护的行为。履行中央托管职能的机构称为中央托管机构。

“中央登记”与“中央托管”一体化是最安全、高效的方式。一方面，债券无纸化使得中央登记和中央托管业务的一体化成为可能。在无纸化时代，电子簿记系统作为债券登记和托管的实现手段，债券账户作为债券权利和义务的载体，债券登记与托管均通过对债券账户信息的维护来实现。另一方面，债券交易（或非交易过户）需要登记和托管紧密联系，以实现债券权益的快速转移。中央登记机构与中央托管机构的分离使得两个机构之间需进行频繁的数据传输，对债券交易结果的最终确认可能会出现延迟。中央登记和中央托管的一体化使得债券权益的转移、维护和管理仅通过CSD的账户体系即可完成，债券交收和变更登记同时发生，有效提升交易结算的安全性和效率。

（二）中央登记托管在我国债券市场的实践

我国债券市场的中央登记托管制度因治乱而生。我国债券市场曾因分散托管和缺乏统一登记而经历曲折的发展阶段。为扭转混乱局面，国家批准设立中央结算公司，结束了债券分散登记托管的历史，并陆续发布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》（财国债字〔1997〕25号）、《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（中国人民银行令〔2000〕第2号）、《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令〔2009〕第1号）等重要文件，确立了中央登记托管在我国债券管理制度中的基础地位。

中央登记托管在我国债券市场的实践主要体现为“中央登记、一级托管”的业务模式。我国债券市场在建立之初，利用计算机与通信技术迅速发展的契机，汲取国际多级托管的教训，充分发挥后发优势，摒弃多级托管沉疴，建立起“中央登记、一级托管”制度。具体而言，对银行间市场机构投资者，中央结算公司履行中央确权、一级托管职能；对境外投资者，以“全球通”作为入市主渠道，境外投资者直接在中央结算公司开立账户，以“中央确权+结算代理”实现安全与效率的统一；在澳门MOX[3]模式下，境外CSD和中央结算公司合作，代投资者在中央结算公司开立明细账户，实现中央登记确权。

中央登记托管制度自建立至今，展示了强大的生命力和适应性，奠定了债券市场健康快速发展的基础。在中央登记托管制度的保驾护航下，我国债券市场迅速成长壮大，目前已成为全球第二大债券市场。事实证明，我国建立中央登记托管制度是充分释放后发优势、符合我国国情的最优实践，是遵循国际规则、世界领先的成功案例。因此，应坚定道路自信、制度自信，始终坚持并不断夯实中央登记托管制度。

（三）坚持以一级托管为主的中央登记托管

“中央登记、一级托管”是中央登记托管的主要体现。坚持中央登记托管，重点是维护一级托管的主体地位。如前文所述，一级托管具有法律关系清晰、穿透性强等特点，与中央登记相结合，可以最大程度兼顾市场安全和效率。在“中央登记、一级托管”制度下，终端投资者可直接向CSD主张债券权益，没有混同账户风险，投资者权益可以得到切实保障；监管机构可通过CSD直接获取终端投资者交易信息，便于实现审慎监管；债券结算直接通过CSD的账户体系完成，中间环节少，债券交易结算效率高，且债券账户和资金账户一一对应，能有效降低中介机构的操作风险。我国市场发展早期就曾通过一级托管制度防范各种挪用客户债券的乱象。以一级托管为主的制度设计凝聚着我国债券市场发展的经验和教训，是监管部门智慧的结晶，并被实践证明行之有效、兼具安全性与效率，应坚定不移地贯彻落实。

在当前和未来债券市场政策制定和业务实践中，应充分考虑继承和发扬现有制度优势，敏锐辨识业务实质和利弊得失，避免开历史倒车。例如，个别业务领域拟为投资者开立混同账户，推行多级托管和名义持有。对此应认识到，混同账户、名义持有不利于投资者权益的确认和维护，CSD不掌握债券交易情况和资金运行情况，客观上增加了名义持有人挪用客户债券、违规操作等风险，不利于市场风险的监测和防范。而且在我国法律环境中，无法充分保护名义持有下的投资者权益。国际上按传统实行多级托管的国家均通过立法明确名义持有下的投资者权益，如德国构造证券共有权（pooled property）概念以支持混同账户，美国创设证券权益（security interest）概念来保证投资人证券权益的实现，法国则采用非分割所有权（undivided property，中介没有实际所有权，所有权归最终投资者）概念。不论何种模式，必须在法律层面如民法典、证券法等法律中清晰界定，而我国没有这样的法律基础。又如，拟在境外机构入市模式中嵌入多级托管。在这种情况下，境内CSD对境外投资者的详细信息不掌握，人民币债券市场离岸化，形成离岸托管、离岸交易和离岸价格，一旦形成尾大不掉的格局，将对我国在岸债券市场的收益率曲线和基准利率形成冲击。再如，拟摒弃国际通行的“前台多元化，后台一体化”格局，搞多后台交叉互联，在不同托管机构间互开名义账户。这实际上增加了业务环节，意味着成本的增加、风险的提高，增加了信息归集难度，加剧信息碎片化，降低了监管效率。

监管部门反复强调底层穿透原则，资管新规也明确规定“单独管理、单独建账、单独核算”，债券市场的业务模式应与此保持一致。一级托管是实现透明持有、穿透监管最简单、最高效、最有力的制度安排，坚持以一级托管为主的中央登记托管是实现监管目标的最优选择。

以制度创新兼容债券市场多层次服务

多层次债券市场建设和对外开放的新形势对债券登记托管制度提出了新要求。在坚持一级托管为主的中央登记托管制度的同时，也应考虑到市场上客观存在的多层次服务需求。例如，在债券市场对外开放的大背景下，尽管全球通模式为境外投资者在CSD直接开户提供了便利，并获得大部分境外投资者的认可，但仍有小部分境外投资者（主要是中小投资者）出于交易和结算的便利，习惯由自己熟悉的境外托管行提供服务。在这种情况下，应着眼于债券市场开放大局，赋予境外投资者自主选择的权利，为投资者提供多级托管业务模式的选项。这要求我们不断进行制度创新，丰富中央登记托管制度的内涵，以“中央登记、穿透式多级托管”作为现行“中央登记、一级托管”主模式的补充，积极兼容可能出现的多级托管。需强调的是，中央登记托管制度所兼容的多级托管，绝不是名义持有、不穿透的多级托管，而是经过制度改良的信息穿透的多级托管，其主要特征是坚持“中央确权”和“穿透监管”。

首先，坚持“中央确权”，无论市场机构如何介入托管业务，债券登记确权职能都应当由CSD履行。中央登记确权，意味着所有境外投资者虽然可通过各类中介机构开展投资和交易，但其需要在CSD开立明细债券账户。当发生债券业务纠纷时，应由掌握真实确权信息的CSD提供判断依据。换言之，在CSD系统中准确记载的投资人账务信息，是判断相关权责的最终标准。

其次，坚持“穿透监管”，CSD要能够完全掌握实际投资者的明细数据和账务信息，实现对债券和资金实时监测，并将监测情况及时上报监管机构。“穿透监管”是落实中央关于“发展穿透式监管新技术”以及资管新规“单独管理、单独建账、单独核算”精神的客观要求，是防范债券市场对外开放过程中各类金融风险的必要之举，也是积极应对多级托管制度调整的有效措施。《金融基础设施原则》要求“金融基础设施应识别、监测和管理由多级参与安排产生的实质性风险”“金融基础设施应确保规则、程序和协议允许其收集间接参与者的信息”。前文已述及，债券多级托管存在多种弊端，给债券市场带来潜在风险，因此在对外开放中若不得不嵌入多级托管的制度安排，则必须坚持穿透监管，在登记结算环节为持有和交易提供底层穿透。具体可作如下制度安排：一是CSD在为托管行开设代理总账户的同时，也为托管行代理的每个终端投资者开立单独的债券账户，管理投资者权益，以直接的账户基础消除误报和欺诈风险，无论中间有多少层级托管机构，CSD的账簿都可以准确记载每个终端投资者的明细数据。这也符合国际标准关于CSD为投资者开立“独立隔离账户”(individual segregated account)的要求。二是由CSD向终端投资者提供债券券款对付（DVP）结算服务。其中，交易双方通过交易平台达成交易的，CSD通过与交易前台之间的直通式处理（STP）接收成交数据并形成结算指令；交易双方在场外直接达成交易的，终端投资者通过托管行向CSD发送相关结算指令，结算指令应包含终端投资者账户信息。三是CSD为终端投资者提供实时查询或对账服务。托管行或其他机构所提供的数据与CSD数据不一致时，以CSD数据为准。

“中央确权、穿透监管”是中央登记托管制度的精髓，是多层次债券市场建设应秉承的基本原则，也是在债券市场积极贯彻中央防控金融风险、深化金融改革精神的必然选择。结合市场发展实际需要，积极兼容以信息穿透为前提的多级托管，必须以“中央确权、穿透监管”为准绳。一方面，依托安全高效的中央登记托管服务体系，消弭多级托管不穿透、不安全的风险；另一方面，通过分工协作、合作共赢的制度安排，推动具体服务链条下沉延伸，发挥托管行积极性，为各类市场参与者提供多层次、差异化、互补性服务，满足因多元化市场主体和交易机制产生的多元化服务需求，持续提升多层次债券市场建设水平，推动债券市场高质量发展。

注：

1. 要式法律行为指依据法律规定必须采取一定形式或履行一定程序才能成立的民事法律行为。

2. 本文的“中央登记托管”指债券的中央登记托管。

3. MOX是中华（澳门）金融资产交易股份有限公司的英文简称。

参考文献

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[7] 中国人民大学课题组. 证券登记结算法律制度完善研究[J]. 证券法苑, 2014, 10(1):355—392.

 ◇ 本文原载《债券》2021年4月刊

 ◇ 作者：中央结算公司中债研发中心副总经理

                 中央结算公司中债研发中心

 ◇ 责任编辑：刘颖  鹿宁宁

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