特稿 | 中国建设银行金融市场部总经理刘方根谈债市发展与建设
原标题：持续完善基础建设 推动债市稳健发展
作者：中国建设银行金融市场部总经理 刘方根
经过多年的发展，中国债券市场成效显著，品种日益丰富，对外开放水平不断提高，市场功能日趋完善，在优化资源配置、支持实体经济发展等方面发挥了重要作用。但债券市场在立法执法、互联互通、主体行为规范和制度建设等方面仍有需要完善之处。本文结合工作实践，提出了推动债券市场高质量发展的建议。
债市发展 市场建设 法律制度
债券市场发展取得显著成效
经过多年的发展，我国债券市场规模已突破100万亿元，在优化资源配置、支持实体经济发展等方面发挥了重要作用。
（一）品种日益丰富
目前，我国债券市场已发展成为包括国债、政策性金融债、地方政府债、公司债、资产支持证券等18个大类30多个小类的市场。债券市场不断推陈出新，为各类融资主体提供资金支持。在支持绿色发展方面，推出绿色系列债券，包括绿色金融债券、绿色资产证券化产品、非金融企业绿色债务融资工具、碳中和债等；在支持中小企业融资需求方面，推出中小企业集合票据、中小企业私募债、小微企业扶持债券、小微企业增信集合债券、创投企业债券等；在衍生产品方面，推出利率互换、国债期货、信用缓释工具等。2000年，在债券市场存量中，61%[1]为国债，37%为政策性金融债，公司信用类债券占比不足2%。2021年一季度末，公司信用类债券规模占比已达到26.20%，地方政府债规模占比达到22.17%。
（二）对外开放水平显著提高
我国债券市场不断加大对外开放力度，丰富全球资产配置选择，促进境内外债券市场互联互通。随着主体资格限制和额度限制逐步被取消，境外投资者目前可通过合格境外机构投资者制度（包括合格境外机构投资者QFII和人民币合格境外机构投资者RQFII）、结算代理制度和香港“债券通”参与我国债券市场。同时，全球三大主要债券指数[2]陆续纳入中国债券。截至2021年3月末，境外机构和个人持有境内人民币债券资产3.56万亿元，市场规模占比为3.50%。2020年通过债券市场净流入外资1861亿美元。
（三）市场功能日趋完善
一是债券市场为各类市场主体提供融资服务，发行主体包括政府机构、金融机构、企业、境外机构[3]和境外企业。
二是债券市场为广大投资者提供资产保值增值手段，投资者结构日益丰富。非银行金融机构、资管类产品和个人投资者的投资比重日益增长。截至2021年3月末，非银行机构的持仓占比已达41.5%。
三是债券市场为资本市场提供定价基准，助力货币政策有效传导。债券市场形成了多条市场化、高效透明的债券收益率曲线，为其他资产提供定价基准，同时也成为疏通货币政策传导机制不可缺少的一环。
（四）制度建设取得明显成效
一是确定了统一的执法机构，畅通了债券纠纷司法救济渠道。《人民银行 证监会 发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号）确定由证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》明确了相关案件的审理原则和诉讼主体资格认定等，稳定了债券投资者的预期。
二是法治基础进一步巩固。新修订的《中华人民共和国证券法》从全面推行债券发行注册制、进一步提高信息披露要求、完善投资者保护制度、显著提升违法违规成本等方面，对债券市场的各项基础性制度进行了完善。《公司信用类债券信息披露管理办法》在部门规章制度层面对信用类债券的信息披露和违约处置工作进行了统一。
三是加强对债券发行的监管。《公司债券发行与交易管理办法》强调了承销机构的相关责任，压实发行人及其控股股东、实际控制人以及承销机构和证券服务机构的责任，严禁逃废债等损害债券持有人权益的行为。
四是完善对中介机构的约束制度。监管机构提出承销机构建立承销报价内部约束制度的总体要求，明确提出评级机构需降低高评级主体比例，提高评级区分度。
五是健全投资者保护制度。政策层面支持金融机构联合打击企业逃废债行为，并明确对债权人委员会运作的约束机制，强化债券资管机构忠诚履行对广大公众投资者的受托责任，以充分发挥机构投资者的市场稳定作用。
六是地方政府债市场发行规范化，市场化水平不断提升。近年来，财政部持续出台政策促进地方政府债市场建设，优化地方政府债发行设计和管理，完善信息披露和信用评级，促进形成市场化融资约束机制，推动地方政府债市场流动性提升和高质量发展，地方政府债换手率从2018年的27%大幅提升至2020年的58%。
债券市场发展中面临的问题
（一）非市场化发行问题较为突出
一是发行人强势压低利率，发行利率大幅偏离估值，干扰市场定价机制。2020年，在AAA级大型国有企业发行的债券中，发行利率偏离度超过15BP的有1091只，占比为52.30%，金额高达2.59万亿元，占比为50.07%。甚至有非金融企业发行的债券，其发行利率低于同期限、同评级品种市场利率约65BP，低于当日同期限的国债收益率。
二是一级市场的非理性价格战仍广泛存在。其方式主要为“锁价发行”与“低价包销”，承销商与发行人在名义上签订的是促进承销的余额包销协议，实际以高比例包销甚至全额包销方式开展投资业务。这种行为使得一级市场的定价功能弱化，有碍市场发挥正常的价格发现功能和资源配置作用，挤出其他投资者，降低债券流动性，不利于金融体系风险分散。
（二）发行人偿债约束软化
一是打破刚性兑付与逃废债边界不清。部分发行人以打破刚兑之名行逃废债之实，出现资产转移等疑似逃废债现象。在发行人无还款意愿的情况下，投资者处于绝对弱势，只能逆向选择，容易造成投资者信心崩塌，引发系统性风险。目前监管机构和自律组织对逃废债行为进行了制度约束，但尚需提高立法层级，加大惩罚力度。
二是债券投资者保护仍需加强。近年来，在银行间市场债券违约后，投资者维权成本较高，投资者凭借自律机制与自身力量难以与地方保护主义和逃废债等行为抗衡，容易造成不良反应的蔓延。迫切需要建立预防、发现、预警、处置债券违约事件的权威机构，以保护投资者的正当利益，维护市场公平秩序。
（三）评级可信度较低
一是评级机构竞争激烈，导致评级虚高。国内债券发行人的评级普遍大幅高于国际水平，全市场信用债券的评级中枢为AAA。截至2021年3月末，AAA及以上等级债券余额的占比达46.77%（只数占比达24.67%），严重虚高。
二是评级跟踪调整不及时，难以发挥评级的预警功能。2019—2020年，共计16只债券在违约前主体评级仍为AAA，涉及金额185.61亿元。某国企在违约前一个月发行的中期票据债项评级为AAA，在违约消息扩散后评级才出现断崖式下调，丧失了评级的跟踪预警功能。
三是评级区分度不高，难以发挥定价指导作用。国际评级机构的评级分布接近正态分布，以标普截至2019年末对美国发行人的评级分布为例，整体以BBB+为中枢，基本上呈现对称分布。对比来看，截至2020年末，我国信用债发行主体的信用评级为AA-及以上的占比高达85.14%，而A+至C等级的发行主体占比不足10%，接近“真空”状态。过度集中的评级分布难以对市场发行和交易提供有效的定价指导。截至2021年一季度末，评级为AAA的信用债券隐含评级分布在AAA+至C区间，其中AA+及以下占比高达60%，实际交易价格与评级产生严重偏离。
（四）部分债券的市场流动性不足
一是债券市场整体流动性仍有较大提升空间。2020年末，我国债券市场托管量（含商业银行同业存单）已达114.3万亿元，2020年全市场整体换手率约为228%[4]，其中国债换手率约为249%。而2020年美国债券换手率[5]约为502%，其中美国国债换手率约为804%。
二是不同券种的市场流动性差异较大。从2020年的换手率来看，利率债和短期品种的流动性相对较好，国债、政策性金融债、短期融资券和同业存单的换手率分别为249%、521%、489%和445%；企业债、中期票据、地方政府债和公司债的市场流动性相对偏低，换手率分别为58%、161%、58%和8%。究其原因，债券发行“碎片化”、发行定价市场化程度不高、投资者过于集中等问题，制约了部分债券品种的流动性。
（五）债券投资者的风险定价能力有待提升
一是没有形成有效的风险定价体系。部分投资机构单纯依赖“国企信仰”“城投信仰”进行投资，不重视内部评级，未聚焦行业分析、企业经营能力分析和募集说明书条款分析。
二是投资行为的独立性仍需提升。部分机构仍然存在“利润综合算账”“维护客户关系”思维，容易造成风险由承销环节向投资环节传导和非理性定价。
三是投资交易行为不规范。部分机构存在协助发行人进行结构化发行或者自买自卖、对倒成交现象，导致交易数据失真，影响了估值定价的有效性。
四是缺少基于信用利差进行发行定价和交易定价的机制。在海外信用债券市场进行一、二级市场定价时，多采用信用利差报价机制。国内债券一级市场发行或二级市场交易仍看重绝对收益率，较少采用信用利差进行定价，难以在发行或交易报价中直观反映发行人的信用风险水平。
（六）债券衍生产品市场发展相对滞后
国内债券衍生产品市场品类较为齐全，但仍处于发展初期。
一是在利率衍生工具方面，国内持续推进债券远期、利率互换、国债期货和利率期权四大类利率衍生品市场发展，不断丰富利率衍生品类和交易机制。但与海外衍生品市场相比，我国货币市场利率期货、超长期限国债期货仍是空白，利率期权仍处于起步阶段，整体衍生产品交易规模与现货市场相比还有很大差距，影响风险对冲功能的发挥。以国内银行间最活跃的利率互换为例，2020年我国利率互换交易量为19.58万亿元，占2020年末现券规模的比例为17%。
二是在信用衍生工具方面，国内创新的信用缓释工具市场规模有限，例如信用风险缓释凭证（CRMW）的实际发行量迄今仅有352亿元，与25万亿元的公司信用类债券市场规模相比，还有很大的发展空间。
（七）债券市场法律法规和监管制度统一性不足
目前统领整个债券市场的基础性法律尚不全面，且多依靠行政法规、部门规章和政府规范性文件。虽然2020年3月新修订的《中华人民共和国证券法》正式实施，明确公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用于该法，但在银行间市场发行的非金融企业债务融资工具、企业债、金融债，是否在“国务院依法认定的其他证券”范围内适用该法，尚无明确解释。
推动债市高质量发展的建议
（一）加强发行人行为引导约束
一是加强对发行人行为的监管。对扰乱市场秩序、大幅偏离市场定价等情况，可视严重程度，对发行人予以通报批评、暂停发行人额度注册等惩罚措施。
二是鼓励发行人提高系统招标发行的比重，提高市场化定价水平。
三是推动地方政府债差别化定价。根据经济发展状况、地方财力、流动性溢价等因素，分类确定地方政府债发行的浮动利率区间，吸引更多投资者参与投资。
四是完善发行交易机制。鼓励发行人通过债券续发、增发等机制，提高单券规模，减少发行“碎片化”，对公开发行的债券可以规定最低发行量，促进债券市场流动性提升。
（二）加强投资者保护机制建设
一是严格执行信息披露制度。严格执行公司信用类债券发行和存续期信息披露要求，提高信息披露的质量和透明度。落实信息披露各参与方的责任。加大对信息披露违法违规行为的处罚力度。
二是进一步完善募集说明书的投资者保护条款。目前，交易商协会强制要求在债券募集说明书中加入投资者保护章节，并有详细的条款指引，能有效强化对投资者的保护。其他不同券种的发行文件也可以借鉴。
三是成立债券市场统一的投资者保护机构。应从债券市场发展全局出发，维护法治权威，落实监管责任，敦促各类市场主体严格履责。建议设立投资者保护机构，作为投资者与监管机构、执法机关的桥梁，日常负责监测债券市场发行及交易情况，接收、判断并认定投资者关于发行人、中介机构违法违规的线索，并移送至债券市场统一的执法机构处理。
（三）完善差别化评级和定价基准建设
一是建立评级行业标准，构建差异化评级体系。建议由评级行业主管部门牵头建立评级行业标准，对评级机构明确高评级主体比例的限制要求，明确区分度的量化标准；建立评级结果评价机制，对与隐含评级偏离度较大的评级结果进行回溯检验和调整。
二是发挥投资者付费模式下评级结果的定价功能。债券信用评级是衡量债券风险的重要指标。投资者付费模式下的评级结果相对更为客观，建议基于投资者付费模式下的评级结果构建专门的收益率曲线，作为定价依据。
三是提高地方政府债在不同区域、不同项目的定价区分度。建立基于不同评级结果的专项债券收益率曲线，发挥收益率曲线的基准定价作用。
四是压实中介机构责任。提高发行人及主承销商、会计师事务所、评估机构、律师事务所等中介机构信息造假的违法成本。统一建立债券发行人数据平台，打通主管部门、财政、法院等主体的信息，利用各类数据的勾稽关系，对财务信息造假进行监测和披露。
（四）完善包销业务功能，优化承销商考核机制
一是完善包销业务的监管政策。例如对包销债券的比例上限予以规定，若市场投资者认购比例过低，应取消发行而非强制高比例包销，还原包销业务兜底发行的功能定位。
二是事先做好包销风险披露。主承销商将包销达到上限仍不能成功发行的风险写入募集说明书，做好事前约定。
三是建立更科学的承销商考核机制。引导市场机构建立更科学、全面的承销考核体系，例如将违约情况、尽职调查、信息披露等持续期管理内容纳入排名和考核。
（五）加强债券市场工具创新，培育债券衍生品市场
进一步丰富和完善债券市场产品，打造多层次、兼具深度和广度的债券产品体系。积极支持债券市场产品创新。根据国内市场实际情况，稳步推出通胀挂钩债券、本息分离债券、担保债券等债券新品种，满足更为细分的投资配置需求。大力培育债券类衍生品市场，真正发挥其管理风险的功能。
（六）丰富投资者类型
通过配套政策和激励措施挖潜各类投资者的需求。
一是通过差别化定价鼓励个人投资者参与地方政府债柜台市场，可以研究推出储蓄式地方政府债，参考储蓄式国债的定价方式，提高面向个人发行的地方政府债的收益率水平，增强对个人投资者的吸引力。
二是丰富债券市场地方政府债、信用债等相关指数产品，更好地满足境内外各类投资者的需求。
三是培育和发展国内高收益债市场，加快完善企业破产清算制度和债券违约处置机制，改善包括违约债券在内的高收益债券的流动性，满足具有不同风险偏好、不同业务方向的投资者的需求。
（七）进一步统一立法执法，加强监管协调
一是进一步统一立法。目前，债券市场在执法和信息披露方面已经统一立法，但在发行、交易、市场管理等方面仍需统一的法律制度来统领。建议制定统一的债券发行、投资交易和违约处置管理办法，为证监会统一执法提供制度依据，防范跨市场监管套利。
二是对欺诈发行、恶意逃废债等行为加大执法力度，防范地方保护主义，促进司法公正。
三是促进各个市场间的信息共享和互联互通。企业债、公司债和债务融资工具仍分属不同的监管部门管理，需要进一步畅通债券监管机构协调机制，促进市场互联互通。
注：
1.本文数据来自万得（Wind）。
2.彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数和富时世界国债指数。
3.包括多边开发组织、政府机构等非企业类机构。
4.换手率的统计口径含同业存单。换手率=2020年合计债券交易量×2/（2020年初债券托管量+2020年末债券托管量）。
5.美国债券换手率=债券市场日均成交量×251×2/（2019年适销债券未偿还余额+2020年适销债券未偿还余额）；美国国债换手率=美国债券市场国债日均成交量×251×2/（2019年末适销国债未偿还余额+2020年末适销国债未偿还余额）。
◇ 本文原载《债券》2021年5月刊
◇ 责任编辑：刘爽 刘颖 印颖
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