信用债一、二级市场价差分析及对策建议
李田
当前我国信用债的一级市场和二级市场存在较明显的价差，这种情况在同业存单、非公募债券、短期融资券、二级资本工具等品种上体现得更为明显。债券市场信用评级虚高、投资者多样性培育不足、债券发行交易模式不够完善、银行系统内部资金存在壁垒、债券市场基础制度不够完备以及监管存在短板等，都是价差出现的重要原因。为培育债券市场化定价能力，进一步提升债券市场的有效性，建议加快信用评级体系改革，加大对债券一、二级市场异常价差的监管力度，打通银行参与一、二级市场的资金壁垒，完善债券市场基础制度。
债券发行 一、二级市场价差 信用评级 市场监管
近几年来，债券市场部分券种出现上市即大幅折价成交的情况，债券一、二级市场价差十分明显。产生价差的部分原因来自债券市场趋势变化，但非市场化因素也是引发价差的重要因素，这反映出一级市场发行利率定价功效存在不足。上市浮亏不仅打击了债券投资者的积极性，也引发了关注和质疑。
信用债一、二级市场价差情况与统计特征
笔者选取债券市场自2006年以来的全部信用债[1]发行样本（包括已到期债券），剔除部分因新发尚未有中债估值的债券后，对首次估值进行起息日回溯处理。统计结果显示，信用债的一、二级市场价差（以各债券起息日的估值收益率与发行利率均值之差表示）呈现阶段性特点：2006—2012年属于发行上市普遍溢价阶段，这主要是因为当时处于债券市场发展早期，存在一定的指导定价现象，投资者群体也有待培育；自2013年以来，随着债券市场步入新发展阶段，信用债逐步过渡到发行上市折价阶段（见图1）。
笔者将中债估值（回溯到起息日）与发行利率之差大于30BP的情况界定为异常发行，将30BP界定为异常价差。经对各类债券品种进行统计后发现（见图2），同业存单、短期融资券（含超短期融资券、一般短期融资券、证券公司短期融资券）和非公募债券的异常发行次数明显高于其他债券品种，其中同业存单异常发行次数高达10998次，占比高达53%。二级资本工具（在万得中计为“商业银行次级债券”）的异常发行次数较少（仅有 365次），但因其在统计期间发行总只数较少，出现异常发行的比例很高，占全部二级资本工具发行次数的45.5%。
从金融行业和非金融行业的角度对存在异常发行的债券进行分析可以发现，金融行业债券发行后出现异常价差的数量占比要高于非金融行业债券，且这种情况在低信用等级债券中更为明显。根据图3的统计，结合图2的特征，可推断出低信用等级同业存单是导致金融行业债券异常价差较高的主要因素。
从统计数据来看，异常发行涉及发行人3281个，涉及债券共计20763只，其中异常发行次数≥10次的发行人有474个（其中299个为银行类机构），但这些发行人异常发行的债券却高达13888只。也就是说，占比仅为14.4%的发行人出现了占比高达66.9%的异常发行（见图4）。这一统计结果显示同一发行人多次异常发行特征显著。
为进一步分析不同信用资质对异常价差的影响，笔者利用中债市场隐含评级对信用债进行信用资质分类。在对上述价差数据进一步分析后发现，过去五年多来，信用债发行上市折价的情况主要出现在AAA+、AAA、AA-和其他评级（A+及以下）上（见图5）。
同样，笔者将信用债发行期限分为0.1年期、0.25年期……5年期及5年期以上共10个类别，对过去五年多来的一、二级市场价差分别进行统计，发现具有以下较明显的统计特征。
2016年底到2017年初，随着金融监管趋严，债券市场出现熊市，一级市场发行利率普遍较高，债券上市后普遍出现折价，一、二级市场价差明显，但各期限折价区分度不明显(见图6)。
笔者通过对各期限债券在其余时段（除2016底到2017年初以外的统计时段）按月统计价差平均值发现，信用债发行价差较大的期限主要集中在0.25年期及以下和5年期（见图7）。通过进一步分析发现，短端折价情况主要出现在同业存单、短期融资券上，而5年期折价情况主要出现在二级资本工具上。
根据上述统计数据，可归纳得到以下结论：低信用等级的同业存单、非公募债券以及高信用等级的短期融资券和二级资本工具属于异常发行高发区，其一、二级市场价差统计意义明显，且相关发行人存在异常发行的连续冲动。笔者认为，对上述情况进行有针对性的研究，可能对抑制一、二级市场价差现象有明显的效果。
信用债一、二级市场价差产生的原因
笔者利用中债市场隐含评级对存在异常发行情况的债券发行人进行信用资质分类，将当前发行人初步界定为优质发行人[2]和一般发行人[3]。
优质发行人的债券出现一、二级市场价差的主要原因是发行人的议价能力较强，中介机构和买方在一定程度上均存在过度竞争现象。而一般发行人的债券出现一、二级市场价差的原因则较为复杂，除了受到市场趋势影响外，还受到信用评级虚高、投资者多样性培育不足等五方面因素的影响。
（一）信用评级虚高
当前我国信用评级领域主要采用发行人付费模式，其优点是评级机构能够更加直接、全面地获得发行人的信息，降低投资者获取信息的成本。但是，在刚性兑付尚未被完全打破、评级机构内部防火墙制度不够完善、外部市场约束机制不够健全的背景下，评级机构存在竞相放松评级标准的现象，这会造成信用评级虚高，出现评级机构“劣币驱逐良币”现象。虚高的信用评级会扭曲发行利率，使债券一级市场价格与二级市场实际交易价格形成明显的差异，扰乱市场价格信号。
由图8可见，公开评级为AAA的债券样本无论在数量上还是在一、二级市场价差上均较大，说明AAA等级虚高迹象比其他等级更为明显。有研究表明，AAA等级信用债的隐含评级分布在AAA+至C的范围，其中AA+及以下等级债券占比高达60%，也同样支持上述结论（刘方根，2021）。
（二）投资者多样性培育不足
目前，我国多层次债券市场体系尚未完全建立，投资者风险偏好趋同，这是异常价差长期存在的原因之一。
其一，受违约事件影响，各类投资者风险偏好均大幅下降，投资范围以高信用等级债券为主。
其二，在近年来信用风险不断暴露的大背景下，纯债基金等非银行金融机构固定收益产品的收益风险比明显下降，市场认可程度较低，导致其募集资金来源渠道更加单一，且更加依赖银行体系，由此导致非银行金融机构的投资管理风格与银行体系被动趋同。
在投资端，债券市场投资者风险偏好趋同，投资风格缺乏差异性；在资产端，债券市场已出现明显的信用分层现象。单一的风险偏好和分层的资产之间产生矛盾，既造成部分合理的融资需求无法得到满足，又带来异常价差、“资产荒”等系列现象。
（三）债券发行交易模式不够完善
从发行定价方式来看，当前信用债的发行交易模式不够完善。信用债普遍采用簿记建档方式发行，管理宽松，其多轮协调沟通机制使得主承销商和发行人拥有较充足的信息资源及较大的发行选择权，导致频繁取消发行、发行延期泛滥、“0+N型”无底量发行等现象出现。此外，簿记建档的荷兰式边际利率中标规则使得相当一部分重要投资者随意投低发行利率，既不利于自身定价能力的培育，也干扰了其他投资者在投标时的自主定价行为。
在具体发行过程中，部分发行人通过结构化发行、私募代持发行[4]、外部综收发行[5]、价格歧视发行[6]等非市场化方式进行债券发行，刻意压低发行利率，进一步加大了债券一、二级市场价差。
（四）银行系统内部资金存在壁垒
随着国内经济新旧动能转换，企业债务风险逐渐暴露。当前，银行体系资金在债务风险化解过程中发挥了重要作用，对债券市场的影响力也越来越大。但是，银行体系资金使用在债券一、二级市场存在明显壁垒，这也成为异常价差产生的原因之一。
目前，在债券一级市场供给依然充足的情况下，银行体系主要参与一级市场认购，在二级市场的交易并不活跃，其对于债券以持有至到期为主。这一矛盾突出反映在银行体系参与企业债务风险化解过程中。此前，中国银行间市场交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》（中市协发〔2020〕139号），明确提出发行人开展现金要约收购，应指定专业机构承担交易管理职责，协助发行人完成收购。但在实践中，因上述操作复杂且银行动力不足，银行通过二级市场协助发行人回购债券并主动进行债务管理的案例寥寥无几。在发行人出现负面舆情的情况下，银行体系往往尽量稳定发行人债券的一级市场发行利率而忽视二级市场的恐慌折价成交，这也使得一、二级市场价差进一步拉大。
银行体系资金在债券一、二级市场的堵点来自多个方面。
其一，从银行体系内部看，其授信支持通常分为主动投资和被动化解债务风险（当发行人融资渠道不畅时，由银行提供资金支持）两个方面，而这两方面业务间的联动性不足。银行协助发行人进行主动债务管理既缺乏配套制度，又没有专项化解债务风险的资金来源。银行参与债务风险化解本质上相当于新增授信，与原有的信贷政策存在冲突，协助企业进行债务管理的动力不足。
其二，各银行之间、不同地域之间存在割裂甚至“山头主义”现象。一些银行更倾向于投资其自身承销的债券，规避由其他银行承销的债券；本省债券发行也通常主要依靠省内银行提供支持，这导致本应实现全国畅通发行的债券市场隐现了“区域市场”，部分省份甚至开始出现独立的利率梯度体系。
其三，随着债市互联互通工作的不断推进，商业银行参与交易所债券市场的业务范围不断扩大，但当前商业银行仅能参与交易所债券竞价交易，尚无法参与固定收益平台协议交易，这抑制了商业银行对于交易所债券的投资需求，也容易引发同一发行人的债券在银行间市场与交易所市场出现跨市场价差和一、二级市场价差。
（五）债券市场的基础制度不够完备，监管存在短板
从深层次原因来看，当前我国债券市场基础制度不够完备，法律规则尚未完全统一，监管存在分割，造成债券市场监管存在短板。近年来，《人民银行 证监会 发展改革委关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕286号）、《中国人民银行 发展改革委 证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号）、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号）等文件陆续发布，缓解了信用债监管执法的上位法缺失问题，有力地强化了债券违约处置的司法保障。但是，当前我国尚未系统性地建立起对市场机构的行为监管体系，违规返费、虚假倒量、利益输送、权力寻租等违法违规行为时有发生，后期惩处力度也不够（孙天琦，2021）。
异常价差不利于信用债市场建设
企业基本面弱、负债率高与刻意压低的发行利率之间的矛盾与冲突，体现为债券一、二级市场异常价差和二级市场的频繁折价成交，这会给信用债一、二级市场带来不利影响。一、二级市场异常价差的出现，实际上是不同市场主体之间激烈博弈的体现，过度分化的风险偏好也间接造成投资者的“羊群效应”和债券市场的“马太效应”，使得一般发行人甚至部分地区的整体融资难度进一步增大，并形成恶性循环。
此外，发行人要求降低融资成本，估值机构力求真实还原融资成本，叠加信用评级虚高，也激化了市场参与者之间的矛盾，不利于债券市场长远发展进步。债券一级市场的非市场化给二级市场交易定价带来压力。已有研究表明，为应对估值机构识别债券的非市场化发行操作手法，在一、二级市场存在明显价差的情况下，部分机构在二级市场频繁进行代持互持、对倒成交等操作，意图通过关联交易影响相关债券的二级市场估值收益率，使其向下移动，直接压制二级市场估值收益率，也间接压低一、二级市场价差，相当部分的低信用等级债券估值收益率信号可能被人为压低100～200BP（石雪梅，李田，张堉唅，2021）。部分非公募债券不向市场披露相关发行信息，其真实成交规模明显不足，客观上进一步加大了估值机构的操作难度。
上述因素叠加，使得我国只有被动形成的二级高收益债券市场，而难以形成真正意义上的一级高收益债券市场。
相关政策建议
为更好地发挥价格信号对资源配置的作用，提升债券市场的有效性，维护债券市场稳定，须立足市场实际，根据一、二级市场异常价差形成的原因分类施策。
第一，要加快信用评级体系改革。针对信用评级虚高现象，加快推动相关改革。一是建立科学的信用评级质量检验体系，引入“投资者+发行人”共同选择评级机构的机制，可以依托债券托管平台的数据与技术支持，提高投资者选择信用评级机构的话语权，杜绝“劣币驱逐良币”现象。二是创新评级理念，探索多元化的评级模式，鼓励市场自主提供信用识别指标，增强“鲇鱼效应”，使信用评级结果更加切合发行人的基本面。三是加快取消强制信用评级要求，清除评级公司“躺赚”土壤，督促信用评级机构练好基本功，提高风险识别能力，回归金融信息中介的职能。
第二，加大对一、二级市场异常价差的监管力度。一是加强监测，将一定时间内的一、二级市场异常价差纳入监管机构的日常交易监测预警体系。二是进一步在全市场范围内规范债券承销业务行为，杜绝发行时间随意延期现象，限制“0+N型”无底量弹性发行，建立债券市场交易报告制度，合理强化对非公募债券发行情况及异常价差的信息披露要求，例如增加披露认购倍数，以及最高、最低申购价位等信息。三是加强配套监管，以问题为导向，监管机构定向加大对发行人、主承销商的现场和非现场检查力度，摸排风险底数。四是强化银行理财子公司、券商资管等各类产品的投资独立性，从严管理主承销商及其关联方盲目无序投资自承销债券的行为，提高一级市场投标资金配置效率。
第三，打通银行参与一、二级市场的资金壁垒。一是切实加强隐性债务管理，规范城投平台公司融资业务，根据地方政府债务负担与债务率，合理调控新增债券供给额度，引导商业银行更活跃地参与债券二级市场存量交易。二是服务市场需要，推进业务创新。在发行环节探索信用债混合式招标发行，增强投资者的实际定价能力；在风险债券处置中，在充分进行信息披露、防范道德风险的前提下，研究试点发行人特别回购注销账户，探索发行人独立自主折价回购、要约回购，简化业务模式，为发行人主动进行债务管理预留政策空间。三是进一步丰富和发展多层次交易服务体系，推进商业银行有序进入交易所债券市场，推动债券市场各类基础设施之间的互联互通，促进要素自由流动，防止市场分割和监管套利。
第四，完善债券市场基础制度。一是进一步健全完善债券市场法律、法规，加强债券发行环节监管，规范结构化发行等非市场化行为，以新证券法作为债券市场统一执法的上位法，严厉打击利益输送、恶意逃废债等违法违规行为，持续完善投资者司法救济渠道，保护投资者的合法权益。二是积极稳妥发展国债期货、利率互换、信用风险保护工具等利率风险和信用风险管理工具，丰富投资者的管理和风险对冲手段。三是引导市场逐步打破“国企信仰”“城投信仰”，促进信用定价回归企业基本面，积极培育多样化、多风险偏好的投资者群体，鼓励不良资产处置机构、私募基金参与高收益债券投资业务，发展符合我国实际和市场需要的高收益债券市场。
近年来，债券市场是企业直接融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用，对于一、二级市场异常价差现象，既要正确认识，分析其产生的深层次原因，也要用发展的眼光看待问题，以有效治理一、二级市场异常价差为抓手，补齐制度短板，加大监管力度，打破市场分割，丰富工具体系，优化资源配置，努力提升投资者多样性，提高债券的市场化定价能力，完善债券市场发行交易制度，推动债券市场高质量发展。
注：
1.本文中的信用债是指除国债、地方政府债和政策性金融债等利率债，以及可转换债券、可交换债券以外的债券品种，不含资产支持证券。
2.优质发行人是指信用等级为AA及以上级别的发行人。
3.一般发行人是指信用等级为AA(2)及以下级别的发行人。
4.私募基金和各类资管计划等机构或产品以低利率包销代持债券，变相拉长发行期限，并通过其他方式从发行人处获得经济补偿。
5.商业银行及其关联方等机构或产品以低利率投标债券，并通过存贷款等其他业务取得的收入进行经济补偿。
6.私募基金和资管计划等机构或产品以低利率包销代持债券，通过二级市场对倒成交、虚假询价方式进一步扭曲估值收益率，制造价格信息混乱并择机出售债券，还通过其他方式从发行人处获得经济补偿。
参考文献
[1]刘方根. 持续完善基础建设 推动债市稳健发展[J]. 债券，2021(5):7-12.
[2]石雪梅，李田，张堉唅. 关于国内信用债券估值体系的研究——基于基准估值存量数据的分析[J]. 中国货币市场，2021(2):67-71.
[3]孙天琦. 建立金融业批发市场行为监管体系[J]. 中国金融，2021(5):19-21.
◇ 本文原载《债券》2021年7月刊
◇ 作者单位：航天科技财务投资部
◇ 责任编辑：刘颖 印颖
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