中国视角的固定收益ESG投资初探

Original 郭步超债券杂志

摘要

全球固定收益ESG投资已经形成包括信息披露规则、评级体系、责任投资者组织、投资产品在内的综合系统，ESG投资也逐渐成为被市场高度认可的主动投资策略。构建中国视角的ESG评级体系不仅要遵循国际惯例，也要立足中国国情。基于此，中金公司联合中债估值中心着力打造一套符合中国国情的固定收益ESG评价体系。通过将固定收益ESG评价体系纳入全业务流程，证券公司可以充分发挥在承销、交易、指数产品领域的国际化优势，为实现我国绿色低碳转型贡献力量，推动绿色金融高质量可持续发展。

关键词

固定收益ESG投资　ESG评价体系　可持续发展

全球固定收益ESG投资趋势

环境、社会和公司治理（ESG）评价是关注企业可持续发展的非财务绩效评价标准。ESG投资的核心原则是坚持长期视角，即在长期视角下建立投资的目标、路径和评价方法，通过构建长期可观测的指标体系，判断宏观经济形势，分析行业的发展趋势，评估企业商业模式的可行性以及盈利的可持续性，实现分享企业长期成长收益的投资目标。

经过几十年的发展，固定收益ESG投资已经形成包括信息披露规则、评级体系、责任投资者组织、投资产品在内的综合系统，ESG投资也逐渐成为市场高度认可的主动投资策略。

（一）信息披露规则

根据联合国可持续证券交易所倡议（Sustainable Stock Exchanges Initiative）网站发布的信息，截至2021年末，全球各证券交易所ESG信息披露指引中引用的主流标准及其占比如下：全球报告倡议组织（GRI）占95%、可持续发展会计准则委员会（SASB）占78%、国际综合报告委员会（IIRC）占75%、碳排放信息披露项目（CDP）占68%、气候变化相关财务信息披露指南（TCFD）占57%、气候披露标准委员会（CDSB）占32%。近年来，各披露标准呈现出整合统一的趋势。

（二）评级体系

经过多年发展，国际ESG 评级行业已经进入兼并整合期，形成了以穆迪（Moody's）、明晟（MSCI）、晨星公司旗下评级机构Sustainalytics、机构投资者顾问公司（ISS）、标普（S&P）等大型专业服务机构为龙头方阵的竞争格局。中国ESG 评级行业起步较晚，但也步入了发展的快车道，涌现一批中国本土ESG 数据提供商和评级机构，包括中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）等。

（三）责任投资者组织

责任投资是指在传统投资的基础上，加入对投资对象ESG因素的考量，涵盖了可持续金融、ESG投资、低碳金融、气候金融、绿色金融等概念。全球主要的责任投资者组织包括联合国责任投资原则组织（UN PRI）、全球可持续投资联盟（GSIA）和全球影响力投资网络（GIIN）等。截至 2021 年末，联合国责任投资原则组织签署方的总资产管理规模超过 121 万亿美元，是 2006 年的 18.66倍，签署机构数量达到4683 家，而 2006 年仅有 63 家。

（四）投资产品

固定收益的ESG投资产品涵盖ESG债券¹及相关投资基金、尽责管理投资和影响力投资等多种类别。根据环境金融（Environmental Finance ）2021年的调查，全球有58只专门投资于绿色债券的主动管理型基金，管理资产规模超过250亿美元。根据GSIA的报告，自2010年以来，投资者采用影响力投资策略²的市场规模不断上升。截至2018年底，全球五大发达资本市场总计有10.4万亿美元的资产与三种影响力投资策略相关，而这一指标在2014年仅为6.1万亿美元。

在投资业绩方面，笔者以中国境内债券市场为例进行分析。通过选取中债-中国绿色债券指数（CBA04901.CS）基准日（2009年12月31日）作为起点，将其与中债-综合指数（CBA00201.CS）及中债-信用债总指数（CBA02701.CS）进行对比可以发现，中国绿色债券指数显著跑赢中债综合指数，且差距逐渐拉大。中国绿色债券指数的成分券评级较高，指数表现小幅跑赢中债信用债总指数，体现出绿色债券具有较好的回报（见图1）。

构建中国视角的固定收益ESG买方评价体系

根据GSIA的总结，全球投资者采用的主流ESG策略包括ESG整合、ESG筛选、可持续发展主题投资、影响力/社区投资和尽责管理等（见表1）。在当前的全球主要市场中，涉及投资资产规模最大的策略依次为 ESG 整合、负面筛选及尽责管理。其中 ESG 整合策略发展迅速，自 2016 年以来采用该策略管理的资产规模扩大了近 2 倍;2018年超过负面筛选策略，其所管理的资产规模居全球首位。2020年全球采用 ESG 整合策略管理的资产规模为25.2 万亿美元。另外，可持续发展主题投资的规模发展至 2016 年的 6 倍多，增幅远超其他各类策略，体现其发展潜力。

在运用上述投资策略之前，买方机构需要首先建立内部的ESG评价体系。由专业的第三方机构提供的外部评级体系为买方机构提供了评价投资标的ESG表现的技术基础，但ESG本身反映的是买方机构自身的投资价值取向，买方的ESG评价体系有其自身特点和差异性，基于此产生的投资策略也千差万别。

当前境内金融机构的买方ESG评价体系仍处于初创阶段，需要注意ESG评价体系的两个方向性问题。一方面，中国的ESG投资应充分了解现有的全球投资实践，遵循已有的国际投资原则；另一方面，中国金融机构的ESG投资原则也要立足国情，避免完全照搬发达国家的ESG投资原则以至于出现与中国资本市场不兼容、不适应问题。

（一）中国视角的ESG评价体系应遵循国际惯例

在互联互通的债券市场上，中国需要用ESG这一通用话语体系讲好中国债券故事。随着国内外投资者增多，也需要用ESG数据来支持投资决策。ESG信息披露更全面、ESG绩效更好的公司将获得更好的融资机会。

“双碳”目标事关构建人类命运共同体，绿色债券领域投资有相似的主线逻辑。截至2021年初，已有127个国家承诺在21世纪中叶实现碳中和。实体企业的绿色转型离不开金融机构的资金支持，绿色债券投资领域大有作为。

当前，可持续发展是各国政府面临的共同挑战，也是企业通向国际市场的通行证。任何一家有责任的企业，都需要增强合规意识，遵守各国的政策，并将影响企业未来的可持续发展上升到战略层面。这既是时代的呼唤，也将是未来的投资潮流。

（二）中国视角的ESG评价体系要立足国情

中国视角的ESG评价体系要立足中国国情，主要有以下几点原因。第一，中国的能源结构不同。中国的能源供应长期依赖煤炭，煤炭消费量占能源消费总量的56%，而世界的平均水平为不到30%。我国能源结构转型不得不经历阵痛，更应强调绿色转型，将碳中和对经济的长期影响纳入ESG评价体系中。第二，产业结构不同。中国制造业占比较大。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出“保持制造业比重基本稳定”，而制造业作为用电大户，碳排放基数大，且与服务业相比，生产过程产生废弃物的可能性更大，转型发展需要时间。第三，人口结构不同。中国人口众多，人均资源少，农村人口基数大。这些特点决定了中国的ESG在社会层面的独特要求，具体表现为改善人民生活方面的独特指标。

因此，在构建中国视角固定收益ESG买方评价体系的过程中，不仅要借鉴国际市场上被验证和普遍接受的指标，也应立足中国国情，对指标体系和评分权重进行有针对性的调整。

基于对以上两个基本问题的探讨，中金公司联合中债估值中心着力打造一套符合我国国情的固定收益ESG评价体系。该体系的评分范围为1～10分，其中三大支柱E（环境）、S（社会）、G（公司治理）的评分权重分别为40%、20%和40%。三大支柱评分下包括12个主题评分，每个主题评分下又包括多个细分影响因素，最底层的数据主要来自中债估值中心对160多个指标的统计数据和中金研究设立的统计指标（见表2）。

上述固定收益ESG评价体系充分参考了中债ESG评价及数据库。中债估值中心于2018年启动债券市场ESG研究，评价体系结合国际主流框架方法并深度融合中国国情与债券市场特点。中债估值中心自主建设了ESG数据库，于2020年10月发布中债ESG评价系列产品，填补了国内债券市场ESG评价的空白。中债的160多个底层指标以中债ESG数据库为基础，通过金融科技手段集成大量非结构化数据和另类数据，对债券发行主体的ESG信息进行全面采集分析，涵盖债券市场4000余家发行主体自2017年开始产生的数据。

上述固定收益ESG评价体系体现了坚持长期视角的投资原则，突出非财务视角的可持续性，能够评估碳中和政策对行业的中长期影响，响应绿色发展、碳中和、乡村振兴、共同富裕等国家重大政策，全面评估境内4000余家债券发行人的ESG表现。

该评价体系的最大亮点是纳入了对碳中和政策影响的评估。参考气候变化机构投资者组织（IIGCC）提出的框架，对具有不同资源禀赋、处于产业链不同环节的行业进行评估，对碳中和政策带来的短期成本和长期潜在回报进行深入分析。中金碳中和指标由四部分组成，分别为现有碳排放量、绿色溢价、政策监管压力和社会治理，主要关注受碳中和政策影响较大的行业，如煤炭、有色金属、石油石化、基础化工等行业。这充分反映出能源变“轻”、金融变“重”、商品“再生”、科技“助力”、区域“重塑”和消费“低碳”的发展趋势。

以ESG评价体系为基础丰富固定收益投资

与传统的信用评级框架相比，ESG评价体系能够提供新的分析视角，为固定收益投资者提供更加丰富的策略选择。传统的信用评级框架存在一定的局限性，比如会面临发行人业绩短期波动风险、财务报表失真风险，以及财务指标比重远高于非财务指标等。而ESG评价体系从一个全新的视角出发，可突破传统信用评级框架的局限性，注重企业的可持续发展能力，通过长期投资于可持续发展的企业，进而实现资产的长期稳健增值。

证券公司作为绿色债券的服务商和投资者，应始终贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重大决策部署，积极响应金融服务实体经济的号召，高度重视绿色债券承销业务发展，助力资金流向清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳等绿色领域，扩大市场影响力。通过将固定收益ESG评价体系纳入全业务流程，未来证券行业将继续深入践行绿色发展理念，充分发挥专业优势，为实现我国绿色低碳转型贡献力量，不断推动绿色金融高质量可持续发展。

在绿色债券融资方面，证券公司可以积极助力绿色债券市场发展，引导社会资本流入绿色产业，支撑实体经济绿色发展。2021年，证券公司完成多只标杆绿色债券和可持续发展债券发行。

在推动绿色债券标准建设和完善方面，证券公司可以充分发挥国际化业务的优势，积极推动境内绿色债券标准与国际接轨。

在提高绿色债券市场流动性方面，证券公司可以积极推进做市业务，特别是借助核心做市商地位，积极加大做市交易量。对符合ESG评价体系的债券积极做市，提高绿色债券的流动性。

在深化绿色投融资产品创新方面，证券公司将ESG投资策略产品化，向客户推广长期视角的价值投资理念。例如，2021年6月4日，中债-中金公司绿色资产支持证券指数(ChinaBond CICC Green Asset-Backed Security Index)发布。该指数的成分券由在境内发行且剩余期限在一个月及以上，且符合中金公司要求的绿色资产支持证券与绿色资产支持票据（不包含次级档）组成，可作为投资该类证券的业绩基准和标的指数。为积极响应国家乡村振兴战略号召，引导金融资源向乡村振兴重点领域和薄弱环节倾斜，2021年7月15日，中债-中金公司乡村振兴信用债精选指数(ChinaBond CICC Rural Vitalization Credit Bond Select Index)发布。该指数的成分券筛选参考了中金主体评分，由待偿期不小于一个月、募集资金用于乡村振兴用途的信用债（不包含次级债）组成，可作为投资该类证券的业绩基准和标的指数。

展望未来，相信证券公司将进一步拓展ESG指数投资产品的范围，为境内外投资者提供中国视角、中国方案和中国策略，助力中国债券市场高质量发展，促进中国经济绿色转型。（本文获《债券》创刊10周年征文活动优秀奖）

注：

1.按照国际资本市场协会（ICMA）对ESG债券的认定标准，ESG主题债券分为四类：绿色债券（Green Bond）、社会责任债券（Social Bond）、可持续发展债券（Sustainability Bond）和可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond）。

2.根据GIIN的定义，影响力投资策略是指旨在产生积极的、可度量的社会和环境影响，且产生金融回报的投资活动。（请参考：https://thegiin.org/impact-investing/）

◇ 本文原载《债券》2022年10月刊

◇ 作者：中金公司固定收益部　郭步超

◇ 编辑：周舟　廖雯雯　印颖