结构比总量更稳——华创投顾部债券日报2022-12-13
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11月金融数据点评：结构比总量更稳
央行公布2022年11月金融数据：（1）新增人民币贷款1.21万亿元，预期1.32万亿元，前值6152亿元。（2）社会融资规模1.99万亿元，预期2.17万亿元，前值9079亿元。（3）M2同比12.4%，前值11.8%；M1同比4.6%，前值5.8%；M0同比14.1%，前值14.3%。
（一）11月金融数据总量小幅弱于预期和去年同期，在11月疫情升温和防控政策波动的背景下，金融数据实则表现相对稳健，这背后有一系列宽信用政策的支撑。
11月人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元；社融增加1.99万亿元，同比少增6109亿元。人民币贷款主要受到居民端拖累，11月居民贷款同比少增4710亿元，与疫情升温约束消费场景和地产销售低迷都有关系。社融主要受到企业债融资的拖累，11月企业债券融资同比少增3410亿元，这主要与11月11日后疫情防控政策优化带动债市大幅调整，大规模信用债取消或推迟发行有关（总金额达1460亿元）。
但另一方面，宽信用政策仍在加码，7400亿元政策性金融工具落地后的配套融资仍在延续，11月21日央行召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力。此外，地产融资纾困政策密集出台，包括房企融资三支箭、金融支持地产十六条等，这些政策效果还有待进一步显现。
（二）结构比总量更稳定，11月金融数据延续了9月以来的基本特征：企业中长期贷款同比可观多增，居民贷款（尤其是中长期贷款）大幅拖累，非标融资改善。此外本月票据融资小幅少增56亿元，以票冲贷的行为较上半年明显减弱。
虽然今年以来信贷的扩张都能看到政策驱动的痕迹，但下半年的信用扩张更具抓手。首先，企业中长期贷款发力最为明显，11月企业中长期贷款同比多增3950亿元，连续4个月保持可观的增长。8月以后企业成为加杠杆的主力，从政策性金融工具带动基建配套融资需求，到设备更新改造再贷款推动制造业相关融资，再到地产纾困放松房企融资条件，一系列政策发力都直接作用于企业端，且更有效地带动中长期贷款的回升。
其次，非标融资的持续改善也是体现，11月非标融资同比少减2275亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现票据同比分别为-123亿元、1825亿元、573亿元。一方面有去年同期基数偏低的原因；另一方面也是基建融资带动的原因。委托贷款有所回落，主要系政策性金融工具在10月基本落地后不再通过委托贷款投放资本金。
但居民加杠杆更显乏力，11月居民贷款新增2627亿元，同比少增4710亿元。其中，居民短期贷款和中长期贷款分别增加525和2103亿元，同比分别少增992和3718亿元。今年以来居民贷款累计同比减少约3.9万亿元，疫情约束消费场景和消费意愿以及地产销售低迷是两个长期问题。
（三）M2同比增速回升0.6个百分点至12.4%，为6年以来新高，可能主要与理财赎回，银行扩表有关。11月居民存款和非银存款同比分别多增15192亿元和3600亿元。银行自营承接了部分理财抛售的债券后，银行资产端债券增加，负债端非银存款增加；理财将资金还给居民后，非银存款下降，居民存款上升。最终结果是，银行资产端增加了债券，负债端增加了存款， M2回升的本质来自银行的扩表。同时，新增居民存款需要增加法定准备金的提取，对超储有所消耗。
（四）往后看，社融能否进一步好转，关注三个因素：（1）疫情防控优化后居民杠杆能否释放，这取决于地产销售能否起色。（2）居民融资不能回升的情况下，企业贷款多大程度上能够对冲，这取决于存量基建和制造业宽信用政策能否延续以及增量地产金融政策的效果。（3）理财赎回风波何时能够平息，从而带动信用债市场企稳和一级发行修复。
11月数据已经明显体现出债券利率大幅上行对实体融资产生的负面影响，这与央行宽信用的目标有所背离，所以短期货币政策应该是易松难紧，理财赎回问题也可能需要借助政策外力加快解决。对于利率债，前期对政策面的交易较为充分，防疫优化初期经济活动恢复不会一蹴而就，基本面短期偏弱，长期改善预期处于不可证伪阶段，所以政策面和基本面可能很难给予当前利率明确方向；理财赎回行为则成为短期主要矛盾，赎回负反馈持续则利率上行，如果能缓和，则利率存在一定下行修复空间。
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周二策略回顾
居民赎回银行理财转向存款：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-13）
【华创投顾部市场跟踪】周一美股上涨，其中标普500指数收涨1.43%；道琼斯涨1.58%；纳斯达克涨1.26%。美国10年国债收益率上升3bp至3.61%；2年期美债收益上升4bp至4.38%。WTI 1月原油期货收涨2.15美元，涨幅3.03%，报73.17美元/桶；布伦特2月原油期货收涨1.89美元，涨幅2.48%，报77.99美元/桶。
海外方面：（1）纽约联储周一公布的调查显示，11月美国家庭预计未来12个月的通胀率为5.2%，这大幅低于前一个月的5.9%，创下2021年8月以来的最低水平。美国财长耶伦认为到2023年底美国通胀将大幅下降，且通过健康的劳动力市场可以看出衰退并不一定会到来。（2）“新美联储通讯社”之称的记者周一发文称，关于美联储本轮加息应该持续多久，联储内部已经分化为鸽派和鹰派两大阵营。这种内部分化令美联储主席鲍威尔面临两个遏制通胀的棘手问题：一是将利率提高到多高，二是应将利率保持在该水平多长时间。
国内方面：（1）11月中国新增社会融资规模1.99万亿元，较去年11月同比少增6109亿元；11月新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增596亿元；11月住户存款增加2.25万亿元，企业中长期贷款增加7367亿元；11月广义货币（M2）同比增长12.4%，创2016年4月以来最高增速；11月狭义货币（M1）同比增长4.6%。（2）北京疫情防控发布会指出，当前要把推进复工复产放在突出位置，各区政府或主管部门不应设置复工复产审批，不应设置到岗率上限。单位、企业发生疫情时，因地制宜快速隔离或配合做好转运工作，对涉疫环境进行消毒，不得随意停工、停产。（3）中国工程院院士、专家钟南山表示，78%的人以后相当长时间不会重复感染奥密克戎，并且无症状感染者，是完全不需要用药的。钟南山院士的团队介绍，他们的临床研究证实，新冠病毒感染者复阳后是安全的。核酸复阳时身体已经恢复，无须在院治疗。
债券市场需要关注：
（1）11月份金融数据显示，信贷虽然较10月份小幅改善，但相较去年同期仍偏弱，贷款和社融同比增速均创近期新低。居民赎回银行理财导致M2增速明显快于社融。存款定期化趋势也导致M2和M1的差放大。银行间市场利率大幅回升，已经影响到信用债市场的融资。
（2）债券市场目前的压力仍来自银行理财赎回，只能持续的关注。而疫情政策调整和房地产政策刺激对债券市场的冲击，已经基本结束。
整体而言，银行理财赎回压力仍在，债券市场仍面临调整的压力。我们建议，利率上行的过程之中，配置盘可以逐步买入，优先关注3-5年金融债。
朱德健 SAC：S0360622080006
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