A：重庆某主城区AA+城投寻找非标资金，当地21年一般预算收入超40亿，成本可以接受7.5%左右，能做的直接资方租赁/信托/保理等请加微信ibonds2合作共赢
B：某国企保理公司寻找央企施工单位应收账款项目，要求有追，资金成本8%，单笔1亿起，有资金需求的央企施工单位请加微信ibonds2私聊
C：某计划单列市AA+公开发债城投寻找非标资金，成本可以接受9%，有兴趣的直接资方信托/租赁/保理等请加微信ibonds2私聊
D:山东某AA+城投寻找非标资金，成本可以接受10%左右，一般预算收入超60亿，能做的直接资方租赁/信托/保理等请加微信ibonds2合作共赢
E：江苏某百强县AA城投寻找非标资金，成本8-8.5%左右，有AA+发债城投可以提供担保，信托/租赁/保理都可以搞，中介绕道
天津市今年财力下滑明显，偿债能力减弱。从经济情况来看，天津市统计局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19万亿，同比增速仅为1%，显著低于全国平均增速3%。财政收入下滑可能更为明显，2022年前3季度财政收入1366亿元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下跌69.1%，全年政府性基金收入可能从去年1127亿元下降至380亿左右。考虑到转移支付，估计今年综合财力在2500-3000亿元，而城投有息债务14万亿，是综合财力的5-6倍。即使只考虑政府债券，天津地方政府债券余额在8000亿元以上，已经是综合财力的3倍左右。天津财力的剧烈收缩加剧了债务偿付压力和风险。
而从再融资方面来看，永煤事件之后天津城投规模持续收缩。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。分行政级别看，2020年末至今，天津市市级平台、国家级新区和各类园区分别净偿还了384亿元、191亿元和129亿元。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。天津城投有息债务总体压缩，总体再融资能力下降，21年贷款小幅增长显示存在部分贷款置换债券情况。2017年以来天津市城投公司有息债务呈现明显的下降趋势，五年内总计下降2780亿元至1.44万亿，其中2018年和2021年降幅最大，年降幅分别为8.0%和9.6%。显示天津城投整体融资收缩。但如果用长期借款+短期借款用于表征银行贷款总量，可以发现2021年银行贷款相比2020年小幅增长，这表明天津部分公开债可能依靠银行等金融资源承接。在天津3500亿的存量城投债中，天津城建就有1500亿，占比43%。可以认为津城建的信用表现对天津整体城投市场具有决定性影响。从津城建历史的发行和净融资情况来看，永煤违约后津城建2021上半年月度债券发行量均低于到期量，净融资额持续为负。2021年6月恳谈会后发行情况在短期有所改善，7月债券发行与到期规模基本持平，8月债券发行规模达到21年的最大值，净融资额转负为正，债券到期还款压力得到缓解。整体来看，2021年下半年津城建净融资量有所改善。2022年前三季度，津城建的净融资基本维持在20亿左右，除4月份债券发行量稍低于到期量，其余月份的净融资额都大于零，债券还款压力较低，10月债券发行规模有所下降。从发行期限的角度观察，津城建出现了明显的“滚短现象”。在2020年11月永煤违约前，津城投发行债券以1年期以上为主，其中3年期以上债券占有较大比重。永煤违约后津城建曾一度出现只能发行1年以内债券的情况，可见永煤事件对弱资质区域城投产生了强烈的冲击。直到2021年下半年津城建才有3年期的债券发行，并且至今没有再次发行过3年期以上的长期债券。目前来看，津城建发行债券仍以1年期以内的短债为主，中长期短债滚续压力仍然存在。天津依靠自身化解债务问题存在难度，需要依赖外部支持。考虑到天津的基本面状况和当前的地产环境，天津依赖自身解决债务问题存在较大困难，解决当前问题需要依赖中央财政和金融机构支持。中央财政层面，天津需要更多的转移支付、政府债券额度甚至特殊再融资债等，例如自2020年末以来已经获得484亿元特殊再融资债用于置换隐性债务。市场普遍关注是否会有新的一批再融资债用于置换天津隐性债务。另一方面，天津需要金融机构更多支持，特别是政策性银行支持，一方面通过置换降低债务成本，另一方面提供足够的再融资支持。在外部支持没有明确信号之前，我们依然认为在天津城投上下沉资质需要保持审慎。
风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑，模型设计不合理等。
天津市2022年财政收支压力增大，债务风险水平上升。从经济情况来看，天津市统计局近日公布天津市2022年前3季度GDP完成1.19万亿，同比增速仅为1%，显著低于全国平均增速3%。财政收入下滑可能更为明显，2022年前3季度财政收入1366亿元，同比下降17.9%，政府性基金收入同比下跌69.1%，全年政府性基金收入可能从去年1127亿元下降至380亿左右，财力收缩明显。天津财力的下滑进一步加剧了债务偿付压力和风险。
永煤事件加速了弱资质区域城投的退出，2020年末以来天津市城投债余额已经压缩近20%。2020年末至今，内蒙古（-51%）、辽宁（-34%）、青海（-27%）、甘肃（-21%）、天津（-17%）、黑龙江（-12%）、贵州（-7%）宁夏（-6%）、吉林（-5%）、云南（-2%）的城投债余额均为负增长。分行政级别看，2020年末至今，天津市市级平台、国家级新区和各类园区分别净偿还了384亿元、191亿元和129亿元。永煤事件后市场更关注区域的整体性风险，在今年各地土地出让下滑的背景下普遍担心尾部区域偿债压力，在此背景下天津地区城投债余额已压缩近20%。
2020年以来天津城投平台有息债务下降，但银行贷款增长，在公开债明显退出的背景下，银行贷款可能承接了部分公开债敞口。2017年以来天津市城投公司有息债务呈现明显的下降趋势，五年内总计下降2780亿元，其中2018年和2021年降幅最大，分别为8.0%和9.6%。但如果用长期借款+短期借款用于表征银行贷款总量，可以发现2021年银行贷款相比2020年反而出现增长，这表明天津部分公开债可能依靠银行等金融资源承接。
在天津3500亿的存量城投债中，天津城建就有1500亿，占比43%。可以认为津城建的信用表现对天津整体城投市场具有决定性影响。从津城建历史的发行和净融资情况来看，永煤违约后津城建2021上半年月度债券发行量均低于到期量，净融资额持续为负。2021年6月恳谈会后发行情况在短期有所改善，8月实现当年净融资额首次由负转正。2022年1月津城建发行量达到近两年峰值，净融资额也达到52亿元。2022年前3季度津城建的月度净融资基本维持在20亿左右，除4月份债券发行量稍低于到期量，其余月份的净融资额都大于零，但 10月净融资再次转负。
从发行期限的角度观察，津城建出现了明显的“滚短现象”。在2020年11月永煤违约前，津城投发行债券以1年期以上为主，其中3年期以上债券占有较大比重。永煤违约后津城建曾一度出现只能发行1年以内债券的情况，可见永煤事件对弱资质区域城投产生了强烈的冲击。直到2021年下半年津城建才有3年期的债券发行，并且至今没有再次发行过3年期以上的长期债券。目前来看，津城建发行债券仍以1年期以内的短债为主，中长期短债滚续压力仍然存在。
从未来到期规模来看，津城建偿还压力主要集中在2023年。2022年12月至2023年1月津城建每月债券到期规模约为85亿，主要为超短期融资券和一般公司债，存在较大偿债压力；2023年4月至9月津城建每月债券到期规模在100亿上下，4月和7月更是超过120亿，以一般短期融资券、一般公司债和中期票据为主。2023年津城投合计到期规模822.48亿元，考虑到津城建的短债滚续在中短期内较难有所改善，未来一年较大的到期压力或许会进一步推动债券短期化。
从二级市场利差走势来看，可以看出津城建在永煤违约后利差显著走阔。以津城建2019年发行的中期票据19津城建MTN001B为例，可以看出在2020年11月以前与同期限国开债利差基本处于100bp以下，自永煤违约后利差开始持续走阔，这一状态持续到2021年6月天津召开恳谈会，此后利差在短期出现小幅度下降，但随后利差继续走阔并于2022年4月达到430bp的历史高位。在2022年市场欠配力量加强的行情下，利差出现较大幅度回落，但随后利差继续走高，仍远高于永煤违约前的历史水平。
作为债务缓释的重要一环，天津自2020年末以来已经获得484亿元特殊再融资债用于置换隐性债务，其中2020年12月获得153亿元，2021年3/5/6月分别获得195.4亿元、20亿元和115.6亿元。从天津各大平台披露的评级报告看，较为明确的是东方财信共获得164.29亿元，天津宁河投控获得51亿元。鉴于天津目前依然较重的债务压力，市场普遍关注是否会有新的一批再融资债用于置换天津隐性债务，目前的制度障碍在于天津地方政府债务余额和限额的空间只有100亿元左右，位列全国倒数第二，但考虑到财政部债务限额的回收-再分配机制确已建立，跨区域的限额调配也并非不可能。若想要扭转城投债市场持续的净偿还状态，天津可能依然需要外部的债务显性化或政策行的参与。
天津地处中国华北地区，华北平原东北部，黄河流域下游，东临渤海，北依燕山，西靠首都北京, 是中俄蒙经济走廊主要节点、海上丝绸之路的战略支点、“一带一路”交汇点。天津市，中国四大直辖市之一，总共十六个区，分为市内六区，环城四区，远郊五县和滨海新区。天津市经济总量排名靠后，人均GDP位全国前列，GDP增速处于中下游水平。GDP总量方面，2021年天津市GDP为15695.05亿元，居全国第24位，人均GDP11.32万元，居全国第六位。GDP增速方面，天津市2021年GDP增速6.6%，居全国第23位，处于中下游水平。
天津市财政收入规模处于全国中下游水平，增速处于全国中上游，财政质量排名全国前列，但今年上半年财政收入明显下滑。2021年天津市一般公共预算收入累计完成2141.04亿元，居全国第21位，一般公共预算收入增长11.3%，居全国第11位。2021年天津市财政自给率为68%，居全国第六位，税收占比78.01%，排名全国前列。2022年1-8月天津市财政收入明显下滑，同比下降24.9%，增速排名全国第29位。
2、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？天津市根据十四五规划可以分为四个经济区域，分别是滨海新区、中心城区、环城四区和外围五区。其中中心城区包括和平区、河西区、河东区、河北区、南开区、红桥区六个区县；环城四区包括北辰区、津南区、西青区、东丽区四个区县；外围五区包括静海区、宝坻区、武清区、蓟州区、宁河区五个区县；滨海新区为天津市市辖区、国家级园区，下辖16个街道、5个镇以及天津经济技术开发区、天津港保税区、天津滨海新区高新技术产业开发区、东疆保税港区及中新生态城五个园区。从经济总量来看，2021年，天津市GDP总额为15695.05亿元，同比增长6.6%。滨海新区（2020年 5871.06亿元）位居全市第一，紧随其后的河西区和武清区分别为1025.83亿元和941.88亿元。除滨海新区外，其余各区经济总量差别偏小，共有9区2021年GDP处于500-1000亿元区间，另有4区GDP处于200-500亿元区间，河西区与滨海新区则是大于1000亿元。红桥区的GDP总量为193.76，是市内的最后一名。
GDP增速方面，全市增速较快，整体分化较小，河东区经济增速显著高于全市平均水平。全市3个区GDP增速超7%，除和平区、红桥区和东丽区的GDP增速为4.1%、4.6%和4.6%，所有区GDP增速均达到5%以上。滨海新区增长较快，达到7.3%。中心城区各区差异较大，增速最高区为河东区，增速最低区为和平区，两者增速相差6.2%。环城四区除东丽区的增速为4.6%，其余三区均在6.3%-6.5%的增速区间内。外围五区整体增速表现良好，均在5%以上，其中宁河区的增速达7.4%。
各区县债务情况如何？从狭义的经调整债务率（发债城投有息债务/一般公共预算收入）来看：债务率超过500%的3个区县中，包括了属于环城四区的1个区县及远郊五县的2个区县。其中蓟州区（2237%）和东丽区（891%）债务率超过800%，位居全市前二，显著高于其他区县。市内六区中，和平区、河西区、南开区、河东区、河北区、红桥区因并无存续城投债狭义的经调整债务率均为0。环城四区中，东丽区（891%）经调整的狭义债务率较高，西青区（187%）、津南区（99%）、北辰区（163%）债务率较低，低于200%。远郊五县蓟州区（2237%）和宝坻区（530%）债务率超过500%，武清区（488%）债务率相对较高，宁河区（317%）和静海区（269%）债务率较低，低于400%。滨海新区（140%）债务率较低，低于200%
虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用（地方政府债务余额+发债城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金收入）来衡量广义的区域债务。天津市广义债务率较狭义债务率整体小幅变动，除个别区县外，政府基金收入规模使得各区广义负债率有所上升。其中，宁河区（1122%）、红桥区（642%）、静海区（608%）和河北区（607%）的广义债务率较狭义债务率的上升幅度较大，均达600%以上。武清区（-97%）、蓟州区（-2%）是所有区县中的广义债务率较狭义债务率下降的区县。此外，河东区广义债务率较狭义债务率上升300%，北辰区广义债务率较狭义债务率上升304%，津南区广义债务率较狭义债务率上升236%，涨幅在200%以上。河西区（195%）、滨海新区（193%）南开区（147%）、宝坻区（144%）和平区（92%）和西青区（53%）广义债务率较狭义债务率的上升幅度较小。广义债务率的上升主要系政府基金收入规模较小所致，下降则主要源自较大的政府基金收入规模。
目前天津除市内六区外其余区县均有存量城投债。债务到期方面，滨海新区未来一年到期债务总量及占比均为最大，武清区整体债务压力显著高于其他区县，滨海新区、武清区、北辰区、津南区短期偿债压力较大。我们结合以下两个维度衡量：1）到期债务总规模中未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。滨海新区、武清区、津南区未来一年到期债务均超过50%，蓟州区未来一年到期债务为0。2）未来一年到期规模/一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。武清区比例为1.63，债务负担明显重于其他区县；津南区及滨海新区比例分别为1.06和0.96，财政覆盖率偏低。
较强金融资源有利于地方政府协调资金，银行资源操作灵活，在承接城投隐性债务置换具有突出优势，我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。天津市各区县金融资源不同维度表现不一，且各区县分化明显。我们结合以下两个维度来看：1）从21年金融机构贷款余额总量来看，天津市各区县分化严重，滨海新区最多。滨海新区贷款余额达13225.73亿元，占全市贷款总额（39717.35亿元）的33%，远高于其他区县；河北区、和平区处于第二、三位，贷款余额分别为4808.69亿元和2505.17亿元；其余区县贷款余额均低于1200亿元，相对较低，其中宁河区最低，为290.97亿元。2）从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度（发债城投有息债务/金融机构贷款余额）来看，天津市各区县金融资源高度分化。蓟州区（105%）金融资源最为匮乏，武清区（50%）、东丽区（50%）金融资源相对稀缺，其余区县比例均低于25%，整体金融资源较多，其中河东区、南开区、和平区、比例均为0%，金融资源最为丰富。
除了考察经济、财政、债务和金融资源等维度，我们认为人口、收入及产业布局也是衡量区域发展水平及未来潜力的重要变量。1）人口及收入。人口流动情况是城市经济实力、资源优势和发展潜力的综合反映，人口聚集带来的劳动力供给，与区域收入水平产生的消费活力，是促进经济长期增长的源动力。2）产业布局。产业结构的优化有利于提高财税质量，促进经济的可持续发展，而考虑到各区域产业布局的差异性，涉及当地支柱产业的城投平台更易获得地方政府的外部支持。人口角度，从过去十年常住人口增速来看，天津市16个区中有8个区为正增长，其余8个区为负增长。在正增长的区中，增速最高的西青区（5.30%），增速排名第二的为津南区（4.58%），增速排名第三的为东丽区（3.65%），增速排名第四的为北辰区（3.12%），增速排名第五的为和平区（2.64%）。此外正增长的区还有静海区（1.98%），武清区（1.93%），蓟州区（0.14%）。其次有8个区为负增长，降幅超过1%，分别为河北区（-1.95%），滨海新区（-1.58%），南开区（-1.33%），宝坻区（-1.01%），剩余区降幅不足1%，分别为红桥区（-0.95%），河西区（-0.57%），宁河区（-0.51%），河东区（-0.02%）。天津市总体变化幅度相对平稳。收入角度，从人均可支配收入看，和平区，滨海新区相对富裕，和平区人均超过6万元，滨海新区接近6万，此外河西区、南开区、河北区、红桥区分布于5万元至6万元之间，其余区基本处于3万元至4万元之间。其中南开区、河西区和东丽区由于数据披露不全原因采用2020年居民人均可支配收入。人均可支配收入排名前五的分别为和平区（64509元）、滨海新区（59582元）、南开区（58525元）、河西区（56211元）和河北区（54584元）。
天津市按照地理位置和区域可以划分为十六个行政区，包括市内六区、环城四区、远郊五县和滨海新区。根据天津市最新自然资源保护和利用“十四五”规划文件内容，天津市在已有的十六个行政区划基础上，提出了“一市双城五节点九组团”的新发展空间格局。其中，双城包括津城和滨城。津城以打造中央活力区、建设具有竞争力的核心载区为目标，依托西青新城和华苑地区建设智慧科技城，依托东丽华明和空港经济区建设国际航空城，依托北辰国家级产城融合示范区和北辰京津医药谷建设医药活力城，依托津南海河教育园区和国家会展中心（天津）建设科创会展城。滨城以打造海洋强国建设支撑引领区、北方国际航运核心区、国家海洋高新技术产业集聚区、国家海洋文化交流先行区和国家海洋绿色生态宜居示范区为抓手，推动完善天津经济技术开发区、天津港保税区、天津滨海高新技术产业开发区、天津东疆保税港区、中新天津生态城武大开发区。五节点意指充分发挥区域性城市和综合性节点在优化空间、集聚人口、带动发展中的作用，培育区域辐射、服务功能，规划覆盖规划武清、宝坻、静海、宁河、蓟州5个区域性城市，以及西青、津南、空港经济区、滨海新区大港、中新天津生态城5个综合性节点。九组团包括子牙、未来科技城、州河、京津新城、大双、油田、青双、双街和西堤头区域，有序推进九个特色功能组团建设，提升专业化职能，推进产城融合，引导人口与产业集聚。以优化产业布局为目标导向，天津市在制造业高质量发展“十四五”规划中还提出以产业布局为划分依据的区划概念，包括“两带集聚”、“双城优化”、“智谷升级”和“组团联动”。两带，包括京津高新技术产业带和临海先进制造产业带，着力发展海洋装备、新一代信息技术、新能源汽车、生物医药、石油化工等产业。双城，即依托津城和滨城，加快产业优化升级，鼓励发展高附加值、高技术含量的高端产业。智谷，是依托海河教育园区重点发展人工智能、新能源、新材料、生物医药、高端装备等主导产业以及相关生产性服务业。组团，是以天津宝坻经济技术开发区、天津宁河现代产业区、天津子牙经济技术开发区、天津市蓟州经济开发区等重点开发区为主要载体，整合联动周边若干园区，打造多个产业组团，形成承接北京、对接河北的重要支点，带动区域经济增长。具体的工业结构方面：1）中心城区：和平区作为市内六区的核心城区工业基础较为薄弱，规模以上工业企业共有8家，实现总产值32.3亿元，同比下降5.5%。全年实现工业增加值6.48亿元，同比下降2.4%，占经济比重为0.8%。分类来看，制造业共计3家企业，实现总产值0.67亿元；电力、燃气、及水生产和制造业共5家企业，实现工业总产值31.84亿元。总体来看和平区工业较为薄弱，经济绝大部分由第三产业贡献。2）：环城四区：西青区工业基础较好，全区规模以上工业企业共计569家，同比增长2.7%，全年实现工业总产值1257.23亿元。西青区当年工业实现增加值284.38亿元，同比下降2.6%。从能源消耗来看，规模以上工业综合能源消费量350.9万吨标准煤，规上工业企业平均能源消费量为0.28吨标准煤/万元，能源消耗水平较高。分行业来看，高新技术产业产值占比25.16%,其中主要为计算机、通信和其他电子设备制造业和医药制造业，两者产值分别为225.35亿元、51.99亿元。高新技术产业增加值同比增长2.8%，快于全区规模以上工业增加值5.4%，占全区规上工业增加值28.3%，占比较上年提高1.6%。3）：外围五区：静海区工业基础较好，全年全区工业增加值162.88亿元，同比增长0.9%，其中规模以上工业增加值增长1.6%。从总量来看，全年规模以上工业总产值完成1864.6亿元，同比增长6.4%，与天津市其他区相比增速较为可观。分行业来看，高新技术产业产值占比为6.62%，处于一个较低水平，黑色金属冶炼和压延加工业占比达到51.3%，是当地的重要产业。静海区规模以上工业综合能源消费量较低，为259.91万吨标准煤，平均消耗量0.14吨标准煤/万元。4）：滨海新区：天津经济技术开发区是滨海新区的核心功能区，工业基础好，全年规模以上工业增加值增长3.1%。规模以上工业总产值5090.43亿元，占全市的比重为29.7%，占滨海新区的比重为57.3%。分行业来看，高新技术产业总产值为5039.17亿元，占比达到98.99%。其中高新技术企业、高技术制造业、战略性新兴产业增速分别为6.2%、3.1%、6.5%。从能源消耗角度来看，天津经开区每万元工业增加值消耗0.43吨标准煤，较上年减少9.5%。
产业结构与税收的规模及可持续性息息相关。天津市总体以第三产业为主，市内六区、环城四区财政收入质量较好；外围五区财政收入质量相对靠后。1）从产业结构来看，天津市各区二三产业合计占比基本均超过90%，河东区、南开区、武清区、东丽区、静海区、西青区、北辰区、津南区二三产业占比均超过95%。另外，和平区、滨海新区、河西区二三产业合计占比达到最高值100%。河北区、红桥区第一二产业数据未披露完全，而第三产业占比分别为55%、96%。天津市GDP结构分化较小。2）从税收占比来看，河北区税收占比最高，达到88.53%，财政收入质量好，稳定性较高；蓟州区税收占比最低，为54.61%。红桥区、静海区、津南区、宝坻区基本处于60%到70%较低，分别为60%、63%、67%、69%。北辰区71%、东丽区71%、西青区76%、武清区76%、宁河区79%、南开区81%、河东区87%、河西区88%、和平区88%、滨海新区88%。
从整体来看，天津各区普遍估值收益率较高，各片区平均估值收益率大部分处于5.5%至6.5%之间，各区估值分布差异较大，个别区估值较低。远郊区分化较大，除开武清区（4.48%）之外均超过6%，其中静海区以7.91%位居最高，其余各区也位于6.0%至6.5%之间。环城四区分化较大，其中北辰区（8.99%）估值收益率最高，西青区（4.53%）在环城四区中最低，而其余区则处于5.5%至6.5%之间。滨海新区平均估值为5.82%，在各区县中处于较低水平。市内六区则并未发债。从片区来看，各片区间估值并无太大差距（滨海新区平均为5.82%、外围五区平均为6.28%、环城四区平均为6.38%），而片区内各区的分化较大。
平台梳理：天津市市级城投平台共有7家，整体信用资质较好，其中AAA评级平台5家， AA+评级平台2家。7家城投平台分别为天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津泰达投资控股有限公司、天津轨道交通集团有限公司、天津市地下铁道集团有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司、天津市政投资有限公司、天津铁路建设投资控股(集团)有限公司。天津城市基础设施建设投资集团有限公司定位为城市综合运营服务商，将被改组为国有资本投资公司，当前是天津市最大的城市基础设施建设主体，业务区域专营性强，主要涉及城市路桥、水务、轨道交通和城市综合开发等业务板块。2021年，公司实现主营业务收入169.48亿元，其中基础设施建设运营收入91.43亿元，占比53.94%，城市综合开发收入50.96亿元，占比30.7%，其他业务收入27.10亿元，占比15.99%。公司业务公益性较强，较为依赖政府补贴，2021年获得政府补助47.51亿元。天津市经济规模较大，经济增速稳健，财税质量较好。2021年，天津市实现GDP总值15,695.05亿元，全国排名第25位，仅次于上海市、北京市以及重庆市；GDP同比增速为11.44%，全国排名第17位；实现一般公共预算收入2141.04亿元，全国排名第21位，略高于GDP总值排名；一般公共预算收入增速为11.33%，全国排名第11位；税收收入占比超过70.1%，全国排名第18位。天津泰达投资控股有限公司为天津市资产规模雄厚的综合性企业集团，主营业务涉足基础设施建设、公共事业、金融、产业等多个领域，并拥有多家上市公司，在多板块具有较强的竞争优势，尤其金融领域，集中了天津市政府67%左右的金融资产，形成了全面完整的金融体系，多元化的产业布局也有效分散了经营性风险。公司收入来源广泛，2021年实现营业收入859.49亿元，其中商品销售以及房地产为唯二实现收入占比突破10%的业务，商品销售收入占比为57.26%，房地产收入占比为12.14%，公司金融业务以及服务业务营收分别占比6.69%、6.61%，仅次于商品销售以及房地产业务，其余的业务营收占比较低，均不足5%。公司在天津市国资系统中占据重要地位，2021年公司获得各项政府补助资金和公共事业补贴共计16.24亿元，对利润形成良好补充。天津轨道交通集团有限公司是天津市地铁建设运营和地铁周边资源开发的重要主体，在地铁投资建设、运营管理、资源开发以及铁路投资建设方面保持专营优势，行业竞争优势显著。2021年以及2022年Q1，公司主营业务收入规模分别为11.32亿、1.67亿，由地铁运营以及地铁资源开发收入构成，且地体运营收入占比由2021年的39.13%提升至59.88%，而后者占比则从60.87%下滑至40.12%。2021年，公司收到30.68亿元财政补贴。天津市地下铁道集团有限公司是天津市中心城区内地铁投资建设、运营管理的重要主体，在地铁投资建设、运营管理方面仍保持专营优势，行业竞争优势显著。公司主营业务收入包括地铁运营收入和地铁资源开发收入，2021年，公司实现5.74亿元的主营业务收入，其中地铁运营收入4.43亿，占比77.16%，地铁资源开发收入1.31亿元，占比22.85%。2022Q1公司收入结构仍以地铁运营为主，占比在90.00%以上。2021年及2022年Q1，公司收到的财政补贴分别为23.41亿元和3.57亿元。天津渤海国有资产经营管理有限公司是天津市重要的国有资产运营管理主体，承担着天津市重大产业投资和国有资产经营等职能，在天津市国有资产运营管理领域地位突出。2021年公司实现主营业务收入453.15亿元，其中食品业务收入319.86亿，医药生产及流通收入26.69亿元，公共事业收入20.92亿，以及其他业务收入85.69亿元。2019－2021年，公司其他收益分别为0.87亿元、4.47亿元和6.45亿元，而其他收益主要系与政府相关的补助。天津市政投资有限公司为天津城投旗下负责环保水务业务和金融股权投资的主要载体，其中，水务业务在天津市区具有区域专营优势，金融股权投资尚处起步阶段。2021年，公司实现主营业务收入55.34亿元，从收入构成来看，公司水务收入38.91亿元，占比70.32%，道路通行费收入0.62亿元，占比1.13%，房地产销售收入11.4亿，占比20.61%，以及其他板块收入4.39亿元，占比7.94%。2021年，公司获得政府补助1.16亿元。天津铁路建设投资控股(集团)有限公司是天津市重要的铁路投资建设主体以及中国国家铁路集团有限公司与天津市合作铁路项目的市方出资人代表，主要从事天津市区域内铁路的建设投资、同时开展铁路沿线相关工程建设业务区域专营优势突出。2021年，公司实现营业总收入324.31万元，规模较小其中租赁收入266.32万元，占比82.12，水电收入8.26万元，占比2.55%，其他业务收入49.73万元，占比15.33%，且同年获得获得49.30亿元的地方政府专项债券资金以及轨交集团拨付的铁路建设费8.57亿元。
平台梳理：天津市外围5区共有10个区县级平台以及1个位于武清区的国家级园区平台，其中宝坻区（3个）、武清区（3个）、宁河区（2个）、蓟州区（2个）、静海区（1个）。从评级分布来看，外围五区平台以AA级与AA+级平台为主，其中AA级平台8家，占比72.73；AA+级平台3家，占比27.27%。宁河区共有2家平台，均为区县级平台，分别为天津宁河投资控股有限公司（以下简称“宁河投资”）和天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司（以下简称“宁河兴宁建设投资”）。从平台级别看，宁河区两家城投平台均为AA级平台。2020年天津市宁河区实现地区生产总值312.78亿元，较上年增长8.3%，一般公共预算收入23.83亿元，较上年减少4.7%。宁河投资是宁河区主要投资主体，承担区域内基础设施项目建设及棚户区改造任务，在区域业务承接上具有重要地位。2020年营业收入主要来自于商品贸易、土地转让和委托代建，三者合计占比约为99.66%。宁河兴宁建设投资是宁河区城市基础设施建设管理主体。2019年营业收入主要来自于采暖、水利工程、委托代建和销售商品，合计占比约为83.46%。2019年，公司获得财政补贴0.12亿元。
静海区共有1家平台，为天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司（以下简称“静海城投”），平台级别为AA+级。2020年天津市静海区实现地区生产总值432.98亿元，较上年下降1.4%，一般公共预算收入43.15亿元，较上年减少20.66%。静海城投是天津市静海区最主要的城市基础设施建设主体和国有资产运营主体，负责静海区基础设施建设及周边乡镇的城镇化建设，具有政策优势。2021年营业收入主要来自于代建项目、供热和供热工程，三者合计占比约为86.51%。2021年，公司获得财政补贴约为3.13亿元。
蓟州区共有2家平台，均为AA级平台，为天津广成投资集团有限公司（以下简称“广成投资”）与天津蓟州新城建设投资有限公司（以下简称“蓟州新城”）。2021年蓟州区实现地区生产总值250.40亿元，较上年增长11.49%，一般公共预算收入22.52亿元，较上年增长9.85%。广成投资为天津市蓟州区基础设施建设重要主体，主业包括土地整理、安置房项目、项目工程建设等，2021年公司实现营业收入16.07亿元。2020年公司实现营业收入36.35亿元，其中土地整理、安置房项目建设收入占比为92.42%。2020年公司获得政府补助9.01亿元。蓟州新城为天津市蓟州区基础设施建设重要主体，主业包括土地整理等，2021年公司实现营业收入10.73亿元。
武清区共有2家区县级平台，分别为天津市武清区国有资产经营投资有限公司（以下简称“武清国资”）和天津市国祥投资发展有限公司（以下简称“天津国祥”）。从平台级别看，武清国资为AA+级平台，天津国祥为AA级平台。2021年天津市武清区实现地区生产总值941.88亿元，较上年增长5.7%，一般公共预算收入95.33亿元，同比增长17.01%。武清国资是武清区最大的基础设施投融资建设主体和国有资本运营主体，主要从事区内基础设施、道路等重大项目的建设、开发和运营工作。2021年营业收入62.75亿元，主要来自于资产转让、建筑施工和煤改电结算收入，三者合计占比63.71%。2020年公司收到政府补贴2.36亿元。天津国祥是武清区次要平台，武清国资持有其全部股份，主要从事建筑工程业务。2021年营业收入38.87亿元，主要来自于建造工程业务，占比82.74%。
宝坻区共有3家平台，其中区县级平台共有3家，分别为天津市金地城市建设有限公司（以下简称“金地公司”）、天津宝星建设发展集团有限公司（以下简称“宝星建设”）、天津京宝置地有限公司（以下简称“京宝置地”）。从平台级别看，宝坻区AA+和AA级平台分别有1家和2家。2021年宝坻区实现地区生产总值418.66亿元，较上年增长6.80%，一般公共预算收入31.7亿元，较上年下降-0.089%。金地公司是宝坻区重要的公共设施管理建设主体，主要负责宝坻区的城市基础设施建设配套工程、旧房拆迁改造工程等业务。2021年营业收入主要来自于代建收入，合计占比100%。2020年，公司获得财政补贴0.23亿元。宝星建设是宝坻区重要的城市开发建设主体，主要在“两城四园”区域开发中具有较强的业务垄断地位，营业收入主要来自土地整理和棚户区改造、安置房建设等业务，2021年两项业务收入合计占比为54.32%。2020年，公司获得政府补助0.69亿元。京宝置地是宝坻区主要的棚改项目土地综合开发主体，主要负责棚户区改造和安置房建设和土地开发整理业务，营业收入主要来自还迁房收入等业务，2021年业务收入合计占比为96.83%。
平台梳理：天津市环城四区共有4个区，平台数量为7家，其中东丽区3家，津南区2家、西青区1家、北辰区1家。从评级分布来看，天津市环城四区平台以AA级与AA+级平台为主，其中AA级平台2家， AA+级平台4家。东丽区共有3家平台，一家AA+级平台，一家AA级平台，1家平台无评级。为天津东方财信投资集团有限公司（以下简称“东方财信”）、天津市东丽城市基础设施投资集团有限公司（以下简称“东丽城投”）与天津东丽湖建设发展有限公司（以下简称“东丽湖建设”）。2021年东丽区实现地区生产总值706.60亿元，较上年增长 4.6%，一般公共预算收入59亿元，较上年增长14.94%。东方财信为天津市东丽区基础设施建设重要主体，主业包括示范小城镇和保障性住房项目，市政基建项目投建和运营。2021年公司实现营业收入3.37亿元。2020年公司实现营业收入2.20亿元，其中安置房项目建设收入占比为34.31%。2020年公司获得政府补助18.23亿元。东丽城投为天津市东丽区基础设施建设重要主体，主业包括代建项目，2021年公司实现营业收入6.38亿元，其中代建项目收入占比为71.16%。东丽湖建设为天津市东丽区基础设施建设重要主体，主业包括代建项目和供暖项目，2021年公司实现营业收入8.18亿元，其中代建项目和供暖项目收入占比为96.04%。
北辰区共有1家平台，其中区县级平台共有1家，为天津市北辰区建设开发有限公司（以下简称“北辰建设”），为AA+平台。2021年北辰区实现地区生产总值722.5亿元，较上年增长6.50%，一般公共预算收入59.05亿元，较上年上涨5.0%。北辰建设主要承担北辰区保障房、示范小城镇及城中村改造等基础设施建设项目。2020年营业收入主要来自商品房销售、保障房销售和房屋租赁等项目，三者合计占比约为95.01%。2020年，公司获得财政补贴0.13亿元。
西青区共有1家区县级平台，为天津环城城市基础设施投资有限公司（以下简称“天津环城”）。从平台级别看，天津环城AA+级平台。2021年西青区实现地区生产总值915亿元，较上年增长6.6%，一般公共预算收入75亿元，较上年增加10.92%。天津环城作为西青区重要的政府性项目投资主体，主要从事示范小城镇、示范工业园区的建设及运营、国家储备林开发等业务，并增加大运河国家文化公园项目的投建任务。2021年公司营业收入22.09亿元，其中主要为工程代建收入，占比89.36%。2021年公司取得政府补贴4.04亿元。
津南区共有2家平台，均为区县级平台，分别为天津津南城市建设投资有限公司（以下简称“津南城市建投”）和天津星城投资发展有限公司（以下简称“星城投资”）。从平台级别看，津南城市建投为AA+级，星城投资为AA级。2020年天津市津南区实现地区生产总值539.17亿元，较上年增长1.7%，一般公共预算收入60.88亿元，较上年减少7.6%。津南城市建投是是津南区政府指定的具有特许经营主体资格的城市建设投资主体，主导完成津南区内咸水沽、辛庄、葛沽、双桥河、小站和北闸口南区六个城镇的示范城镇建设，完成小城镇内拆迁整理、土地复垦、水、电、气、暖等“七通一平”配套基础设施及公共基础设施建设工作。2021年营业收入主要来自于安置房建设、贷款利息和房屋出租及物业服务，三者合计占比约为98.13%。2021年，公司获得财政补贴3.12亿元。星城投资主要负责八里台示范小城镇项目的投资、建设以及建设过程中的管理工作，是津南区区域范围内主要的基础设施建设和示范小城镇建设企业之一。2021年营业收入主要来自于工程施工和房产销售，合计占比约为99.85%。
我们参照《如何通过百强县寻找城投下沉路径》报告，从地方政府和平台实力两家角度构架天津城投的打分模型。具体来看：地方政府实力方面，包括：1）地区生产总值，可以综合反映一个地区的经济实力，值越高表示经济实力越强；2）一般公共预算收入，可以一定程度上反映一个地区的财政水平，值越高表示实力越强；3）经调整债务率，用发债城投有息债务/一般公共预算收入得出，在计算有息债务的时候，如果有母子关系，则仅保留母公司有息债务，该指标可以反映当地城投总体的偿债压力，值越高代表偿债压力越大；4）近三年人口复合增速，人口流入增速越大，反映当地综合吸引力越强，未来发展潜力也越大；5）金融资源丰富程度，用发债城投有息债务/金融机构贷款余额，较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。平台实力方面，具体包括：1）政府支持力度，用实收资本+资本公积、近三年政府补助规模来衡量，这两个指标越大，表示城投获得的地方政府支持力度越大；2）资金稳定性，用营收来自政府或公用事业占比、应收类款项来自政府占比来衡量，这两个指标越大，表示城投业务与当地政府之间的联系越紧密，资金回流稳定性与确定性更高。3）资金流出压力，用对外担保/净资产、非标/有息债务来衡量，对外担保占净资产比例越大，表示公司可能面临潜在的代偿风险，非标占有息债务比例越大，意味着面临的偿债成本较大。4）财务表现，用短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、有息债务/（有息债务+净资产）、受限资产/净资产来衡量，这四个指标越大，公司的财务表现越差。由于篇幅原因，下面我们列示城投打分排名前10名的公司，投资者在下沉时可参考地方政府和平台的得分情况，辅助判断相应的资质情况，如果需要具体打分排名或天津城投数据底稿，欢迎联系我们或对口销售。
城投政策超预期；地方经济财政实力超预期下滑；模型设计不合理等
债市研究开通了知识星球，旨在搭建一个债券知识学习和投融资业务（债券、融资租赁、信托和ABS）撮合平台。债市研究合作数十家券商、几十家信托公司，100多家融资租赁和金融租赁公司，2021年债市研究成功操作全国各地城投公司撮合融资租赁、信托、保理、定融、境内外债券、债券保发行超50亿元。掌握最新政策，手握大量资金方资源，你才能运筹帷幄，欢迎老铁们加入。