论“财政城投化，城投银行化”
The following article is from 谭谈债市 Author 谭逸鸣团队
A：重庆某主城区AA+城投寻找非标资金，当地21年一般预算收入超40亿，成本可以接受7.5%左右，能做的直接资方租赁/信托/保理等请加微信ibonds2合作共赢
B：某国企保理公司寻找央企施工单位应收账款项目，要求有追，资金成本8%，单笔1亿起，有资金需求的央企施工单位请加微信ibonds2私聊
C：某计划单列市AA+公开发债城投寻找非标资金，成本可以接受9%，有兴趣的直接资方信托/租赁/保理等请加微信ibonds2私聊
D:山东某AA+城投寻找非标资金，成本可以接受10%左右，一般预算收入超60亿，能做的直接资方租赁/信托/保理等请加微信ibonds2合作共赢
E：江苏某百强县AA城投寻找非标资金，成本8-8.5%左右，有AA+发债城投可以提供担保，信托/租赁/保理都可以搞，中介绕道
摘 要
1、财政问题，从来都不能独立看待
首先，我国财政预算是立足于中长期的大逻辑来规划安排的。《新预算法》强调改进预算控制方式，建立跨年度预算平衡机制；《国务院关于实行中期财政规划管理的意见》确定实行中期财政规划管理，研究编制三年滚动财政规划。
在此规制逻辑之下，财政收支压力如何平衡？从上述规制逻辑来看，除通过调入预算稳定调节基金、增列赤字等方式外，无非增收减支两个层面；从实际情况看，今年在疫情反复、大规模留抵退税和地产低迷之下，各地主要通过调增预算收入、盘活专项债、调减预算支出和优化支出结构来平衡财政压力。
但从结果来看，今年财政收支持续呈现紧平衡，核心症结还是在于地产低迷之下土地出让收入承压，城投拿地仍为地方政府的主要应对之法。当前房地产市场仍然疲软，线性推演明年土地市场或依旧承压，再考虑财预126号文对于国有企业拿地虚增收入的约束，财政压力是否会进一步加大？
2、论财政城投化
稳增长之下，当前调减预算支出的地方并不多，且如果仍有经济增长目标，以土地出让收入为主的政府性基金收入也难以简单压减，因而除了优化支出结构，更多还是要考虑如何增收。
而增收主要还是土地财政：第一，短期内市场情绪或难有明显改善，土地市场或仍将延续低景气，实际需求回暖或仍难以形成支撑。第二，还是要有其他属性的企业拿地，归根结底还是要依靠城投，毕竟城投并不完全受到财政硬约束的影响，且作为企业，可以通过融资对接广义流动性进而回补财政，即我们称之为“财政城投化”。
那么财预126号文后，“财政城投化”还能延续吗？我们在前期报告《财预126号文，核心关注什么》中曾探讨，该政策核心并非限制真正有开发意图的城投拿地行为，而是约束未有相关开发计划和意图的拿地行为。
由此往后看，企业拿地主要有两种方式：（1）城投拿地，并且最终实际去开发，这将进一步推高商品房库存，对应“租购并举”或是一种改善方式；（2）城投与开发商合作，共同成立项目公司，由项目公司作为拿地主体。
而中长期视角下，“财政城投化”将一定程度加大城投的债务压力，对此又如何看待？
3、再论城投银行化
进入2021年以来，监管约束加大之下，城投整体融资也受到不小的冲击。展望未来宏观图景，城投所需承担的职能或将更多，城投债务压力存在进一步提升的可能，落实到风险层面仍然还是流动性的问题，即“城投银行化”，这当中需要考虑的便是金融机构资本问题：一是银行，二是AMC，具体方式上包括银行发行资本补充类工具、专项债补充银行资本金、推动AMC改革化险。
风险提示：政策不确定性；城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差。
本文聚焦于此。
首先，我们国家财政预算收支运行的逻辑是怎样的？
一方面，从上述运行体制来看：
当财政收支出现压力时，除了通过调入预算稳定调节基金、增列赤字（并于下一年度预算中予以弥补）等方式之外（这几项安排也充分体现财政体制机制安排的中长期考虑），无非就是增收减支两个层面。
回顾历年预算草案，也几乎都提到压减非必要、非刚性支出，其中2020年预算草案中曾明确提到“开源节流、增收节支”。具体从方式上看：
（1）增收方面，2019年5月24日，总理李克强在山东济南主持召开部分地方减税降费工作座谈会时曾提到，各地可以通过盘活财政存量资金、政府存量资产、增加地方国企利润上缴等方式增加可用财力：
（2）减支方面，更多是压减非必要、非刚性支出，以及调整支出结构，把有限的资金用在刀刃上。
另一方面，从实际情况看：
今年在疫情反复、大规模留抵退税以及地产景气度持续下滑进而冲击土地出让收入的情形下，财政收支矛盾增加，地方政府如何应对？同样是增收减支，以及调整支出结构：
（1）调增预算收入，但这通常是年中地方政府债务收入到位后的调整：年中预算调整时，多数地方政府通过增加一般或专项债务收入，来调增预算收入。
（2）盘活专项债，动用往年结存限额以助力稳增长：8月24日，国常会明确使用5000多亿专项债结存限额，于10月底前发行完毕；9月7日，国常会进一步明确，依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。
（3）调减预算支出：如重庆，除三保等刚性支出外，预算支出合计调减50亿元，用于补充预算稳定调节基金，然后下半年再根据实际执行情况通过动用预算稳定调节基金平衡减收缺口。
（4）优化支出结构：即通过削减非刚性和必要支出，优先足额保障“三保”等刚性支出，如吉林，昆明，苏州。
但从结果来看，今年财政两本账的收入增速依然显著下滑，财政收支持续呈现紧平衡，除疫情和留抵退税影响外，核心症结还是在于地产低迷之下，土地出让收入持续承压。
在此情形下，城投拿地“托底”仍为地方政府的主要应对之法。自2021年以来便是如此，城投拿地是地方补充财政收入的重要方式之一，前期报告《财预126号文，核心关注什么》中也有过相关探讨。
当下而言，房地产市场仍然疲软，线性推演明年土地市场或依旧承压，再考虑到财预126号文对于国有企业拿地虚增收入的约束，是否存在下压基数的可能性，导致财政压力进一步加大？
若实际如此，则有哪些应对之法？
关于增收，主要还是土地财政，这一方面源于实际需求的回升，关键在地产；另一方面则仍延续城投拿地。
第一，在当前房地产的大逻辑之下，短期内市场情绪或难有明显改善，尤其是民营房企为主的地产企业拿地恢复难度不小，土地市场或仍将延续低景气，实际需求回暖或仍难以形成支撑。截至2022年三季度，大多省份TOP100房企拿地金额同比下滑，且房企拿地金额占土地出让金的比重降幅较大，反映房企参与拿地的意愿仍较低迷，尤其是房企拿地依赖度较高的区域，其土地出让随着房企拿地的减少而大幅下挫，边际变化相对明显。
第二，还是要有其他属性的企业拿地，归根结底还是要依靠城投，毕竟城投并不完全受到财政硬约束的影响，并且作为企业，可以通过融资对接广义流动性，进而回补财政，即我们称之为“财政城投化”。
对应可以看到一些区域在房企意愿低迷之下，土地出让收入表现却并没有那么差，这当中更多是由城投支撑。安徽的房企依赖度处于较高水平，但土地出让金降幅显著低于房企拿地金额降幅；陕西在房企拿地进一步走低的情况下，2022年前三季度土地出让金反而同比增长18%。
那么，财预126号文后，政策约束下，“财政城投化”还能延续吗？
10月8日，财政部印发126号文，其中明确指出“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，我们在前期报告《财预126号文，核心关注什么》中曾对此展开探讨，政策核心并非限制真正有开发意图的城投拿地行为，而是约束未有相关开发计划和意图的拿地行为以虚增土地出让收入。
由此往后看，企业拿地主要有两种方式：
（1）城投拿地，并且最终实际去开发，而这会引申一个问题：即当前房地产销售仍属疲软之下，城投拿地开发将进一步推高商品房库存，导致供需矛盾加剧，如何解决？
“租购并举”或许是一种改善方式。我们在前期报告《租购并举，如何理解》中论述，“房住不炒”大逻辑不变之下，“租购并举”能够在满足结构性需求的同时，也一定程度带动滞销房库存去化，而更长期里所衍生的租房以及房屋供给挤出问题，相比于短期问题，可接受度或许更高一些。
（2）城投与开发商合作，共同成立项目公司，由项目公司作为拿地主体，后续开发形式及节奏可以相对灵活地把握。
在目前的宏观图景下，经济增长的目标仍然存在，但在新旧动能转换之间难以快速找到新的引擎抓手，尤其是房地产仍然受到较多约束的情况下，最终的答案还是城投，展望未来财政压力，或还需城投回补，即“财政城投化”或许是当下的占优解。
而中长期视角下，虽然城投自始至终未出现过公开市场债券的风险，但非债券类的债务却不断演绎风险，而“财政城投化”将一定程度加大城投的债务压力，对此又如何看待？
再论“城投银行化”：
但进入2021年以来，银保监15号文以及各发债场所对于债券发行的约束力度有所加大，城投整体融资也受到不小的冲击。
从当前城投债务结构来看：
（1）品种结构上：在银保监“15号文”的约束下，无论是地方政府层面还是银行层面，流动资金贷款和项目贷款的发放仍受一定的阻力，故城投债务结构呈现短期借款和长期借款下降、而债券占比稳中有升的态势。但在监管约束之下，今年以来城投债券净融资规模也有所下滑，整体结构在近两年反而边际弱化。
（2）期限结构上：2022上半年来看，长期负债同比增加的平台比例在减少，这印证了在融资环境边际收紧之下，叠加隐性债务置换工作的黄金年份已过，城投平台的债务期限结构或也难以进一步优化。
由此来看，未来的宏观图景演绎下，城投所需承担的职能更多，债务压力存在进一步提升的可能，但落实到风险层面，仍然还是流动性的问题，即“城投银行化”，流动性接续顺畅则以时间换空间，债务风险逐步化解。
但这当中需要考虑的便是金融机构资本问题，一是银行，二是AMC。
（1）银行发行资本补充类工具：今年以来，截至10月，银行资本补充工具共发行6327亿元，其中永续债2692亿元，二级资本债7023亿元，合计比去年同期高出1948亿元。
（2）专项债补充银行资本金：4月22日，银保监会党委召开会议指出“用好地方政府专项债补充中小银行资本”；上半年，银保监会已向辽宁、甘肃、河南、大连四省市分配1030亿元额度，用于补充中小银行资本，预计8月底完成全部3200亿元额度的分配工作。
（3）推动AMC改革化险：上半年，银行业继续加大不良资产处置力度，处置不良资产1.41万亿元，同比多处置2197亿元。8月12日，银保监会举行通气会，会议指出，目前5家引导金融资产管理公司（AMC）仍是不良资产收购的主力军，收购金融机构不良资产占银行业机构全部批量转出不良资产规模的80%以上。
近年来，银保监会积极引导AMC持续加大对金融和实体企业风险化解的支持力度，同时积极稳妥处置化解华融公司风险，引入5家战略投资者增资420亿元，优化股权结构，华融公司先后转让4家金融子公司推进“瘦身”。在此期间，华融公司集团流动性总体保持稳定，依法兑付境内外全部到期融资。
1、财政问题，从来都不能独立看待
首先，我国财政预算是立足于中长期的大逻辑来规划安排的。《新预算法》强调改进预算控制方式，建立跨年度预算平衡机制；《国务院关于实行中期财政规划管理的意见》确定实行中期财政规划管理，研究编制三年滚动财政规划。
在此规制逻辑之下，财政收支压力如何平衡？从上述规制逻辑来看，除通过调入预算稳定调节基金、增列赤字等方式外，无非增收减支两个层面；从实际情况看，今年在疫情反复、大规模留抵退税和地产低迷之下，各地主要通过调增预算收入、盘活专项债、调减预算支出和优化支出结构来平衡财政压力。
但从结果来看，今年财政收支持续呈现紧平衡，核心症结还是在于地产低迷之下土地出让收入承压，城投拿地仍为地方政府的主要应对之法。当前房地产市场仍然疲软，线性推演明年土地市场或依旧承压，再考虑财预126号文对于国有企业拿地虚增收入的约束，财政压力是否会进一步加大？
2、论财政城投化
稳增长之下，当前调减预算支出的地方并不多，且如果仍有经济增长目标，以土地出让收入为主的政府性基金收入也难以简单压减，因而除了优化支出结构，更多还是要考虑如何增收。
而增收主要还是土地财政：第一，短期内市场情绪或难有明显改善，土地市场或仍将延续低景气，实际需求回暖或仍难以形成支撑。第二，还是要有其他属性的企业拿地，归根结底还是要依靠城投，毕竟城投并不完全受到财政硬约束的影响，且作为企业，可以通过融资对接广义流动性进而回补财政，即我们称之为“财政城投化”。
那么财预126号文后，“财政城投化”还能延续吗？我们在前期报告《财预126号文，核心关注什么》中曾探讨，该政策核心并非限制真正有开发意图的城投拿地行为，而是约束未有相关开发计划和意图的拿地行为。
由此往后看，企业拿地主要有两种方式：（1）城投拿地，并且最终实际去开发，这将进一步推高商品房库存，对应“租购并举”或是一种改善方式；（2）城投与开发商合作，共同成立项目公司，由项目公司作为拿地主体。
而中长期视角下，“财政城投化”将一定程度加大城投的债务压力，对此又如何看待？
3、再论城投银行化
进入2021年以来，监管约束加大之下，城投整体融资也受到不小的冲击。展望未来宏观图景，城投所需承担的职能或将更多，城投债务压力存在进一步提升的可能，落实到风险层面仍然还是流动性的问题，即“城投银行化”，这当中需要考虑的便是金融机构资本问题：一是银行，二是AMC，具体方式上包括银行发行资本补充类工具、专项债补充银行资本金、推动AMC改革化险。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
3、部分数据缺失所导致的偏差。由于部分城投公司历年年报数据缺失，或会导致相关指标计算有偏差。
债市研究开通了知识星球，旨在搭建一个债券知识学习和投融资业务（债券、融资租赁、信托和ABS）撮合平台。债市研究合作数十家券商、几十家信托公司，100多家融资租赁和金融租赁公司，2021年债市研究成功操作全国各地城投公司撮合融资租赁、信托、保理、定融、境内外债券、债券保发行超50亿元。掌握最新政策，手握大量资金方资源，你才能运筹帷幄，欢迎老铁们加入。