A：某直辖市区级城投（主体有隐债，有个资产规模较小的子公司无隐债）寻找非标资金，当地最大AAA城投可提供担保，有兴趣的直接资金方私聊微信ibonds2，信托/租赁/保理/AMC均可
B：江苏某区级AA城投寻找非标资金，当地一般预算收入超50亿，资金成本可以接受9%左右，当地最大城投AA+评级可以提供担保，信托/租赁/保理均可
贵州省地处云贵高原，在中国西南地区内陆腹地。东靠湖南，南邻广西，西毗云南，北连四川和重庆，是中国西南地区交通枢纽，长江经济带重要组成部分。贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的22.04%、29.21%和20.4%。从估值角度看，贵州省2020年总体城投利差走阔273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔490bp。展望未来，贵州省一年内将有995亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有212亿、405亿和230亿。在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自2020年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、特殊再融资债支持、银行债务展期、盘活优质资产等措施。第一，通过增加银行贷款规模为公司提供周转资金。我们将短期借款与长期借款科目作为银行贷款总额的估计值，贵州2022年上半年较2020年末银行贷款规模整体增加1026亿元。但具体来看，省级和贵阳市受到银行贷款支持最多，而遵义市银行贷款规模较2020年末下降4.37亿元，主要系遵义道桥、遵义播投银行贷款金额下滑所致。第二，通过政策性银行的化债资金化解债务风险。贵州省人民政府在《关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》中提到加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，不排除有政策性资金注入的可能性。第三，通过再融资债中的特殊再融资化解隐性债务。截止至2022年11月8日，贵州特殊再融资债总计发行397亿元，额度相对较小，但对于区域化债有一定帮助。第四，通过银行债务展期“时间换空间”，银行关注类贷款占比上升。7月9日，遵义道桥贷款展期20年，利息率由7.5%降至3.5%，这背后是国务院、财政部两度发文支持通过展期等方式减轻债务压力。具体来看，以在贵州省内最大的城农商行贵州银行和贵阳银行、贵州农商行为例，三家银行最新披露的不良贷款率较2020年底均未出现明显变化，但关注类贷款占比有所上升，贵阳银行由2.41%升至2.61%，贵州银行从0.87%升至1.82%，这可能意味着本地城农商行已经开始将部分可能展期贷款移至关注类贷款。第五，茅台作为贵州省内优质资产，多次为贵州国资委提供化债资产。2019年和2020年末，茅台集团两次通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份划转至贵州国资运营。贵州国资运营在2020年下半年和2021年上半年多次减持贵州茅台股份，共获得资金700-850亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。2022年7月12日，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司公告，公司拟将所持贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司 82%股权无偿划转贵州省国资委持有，再次为国资委提供优质资产。展望未来，我们认为贵州将在发展中解决问题，继续调整债务结构。对于隐性债务问题，国家一直坚持“开正门，堵偏门”的原则，坚决堵住债务偏门，化解存量隐债，2号文与114号文以不发生系统性风险为底线，追求债务风险的软着陆。另外，在我们的报告《今年地方债有何新变化，明年怎么看？》中提到，贵州省2021年可能被调增了100亿元债务限额。另外，经济增长可以从根本上缓解地方债务压力，我们可以通过专项债投向来判断省级政府对于各地级市经济发展的倾向性，2022年专项债投向明显侧重于贵阳市以及遵义市，2022年承接专项债项目规模占总专项债规模比例分别为20.69%、13.53%。除此之外，我们预计贵州债务结构调整会进一步推进，在2号文和114号文中，均提到“积极盘活各类资金资产”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“新增地方政府债限额”，我们认为盘活资产、展期、新增地方政府限额等方式可能是贵州未来债务结构调整的几种措施。遵义道桥已经采用展期的方式降低公开债压力，2022年目前还未发行特殊再融资债，可能后续会重新发行特殊再融资债置换隐债。
风险提示：城投政策超预期，地方经济财政实力超预期下滑，打分模型不合理。
一、政策支持下的贵州，如何保住公开债？
贵州平台的主要矛盾集中在省级、贵阳市和遵义市平台，其中贵阳市与遵义市存量债规模有一定程度压缩。三者存量债分别占全省的22.04%、29.21%和20.4%，其余各市存量债规模较小。从风险暴露程度看，除省级平台和铜仁市平台存量债规模上升外，其余各市存量债均出现不同程度的下滑，其中贵阳市、遵义市存量债规模相较于2020年末分别压缩8.49%和13.6%。对应的净偿还规模分别有76.92亿元和91.14亿元。
从估值角度看，贵州省2020以来年总体城投利差走阔273bp，其中遵义市平台利差走阔幅度最大，显示投资者对其信用环境的高度担忧。贵州有较高的债务压力，而自身财力不足，这导致贵州依靠自身去消化高成本的债务存在较大难度。今年7月7日，省委书记、省人大常委会主任谌贻琴到部分中央在黔金融机构调研并主持召开金融机构座谈会，此后利差基本稳定在600BP左右。并且贵州省级平台利差下降15BP，反映出市场目前对贵州优质主体的信心逐渐恢复。由于遵义道桥展期事件，使得投资者对该区域信用环境有较大担忧，导致利差变化较大，遵义市城投平均利差较今年年初已经走阔490bp。
展望未来，贵州省一年内将有995亿的存量债到期，主要集中在省级、贵阳市和遵义市平台上，未来具有一定的公开债偿还压力。具体来看，省级、贵阳市、遵义市一年内到期债券规模分别有212亿、405亿和230亿。值得注意的是，在贵州省城投平台中，仅有省级、贵阳市和遵义市平台的一年内到期债券规模占存量债的比重超过30%，其中贵阳市占比最高，为48.8%，因此从省内的角度来看，贵阳市平台的公开债偿还压力相对较大。
在偿债压力较大，融资环境较差的情况下，贵州自2020年以来如何保住公开债按时兑付？我们认为可以归为银行贷款支持、政策性资金支持、特殊再融资债支持、银行债务展期、盘活优质资产等措施。第一，通过增加银行贷款规模为公司提供资金。长期借款和短期借款中虽然包含非标，但总体而言可以作为银行贷款总额的估计值，贵州2022年上半年较2020年末银行贷款规模整体增加1026亿元。但具体来看，省级和贵阳市受到银行贷款支持最多，而遵义市银行贷款规模较2020年末下降4.37亿元，主要系遵义道桥、遵义播投银行贷款金额下滑所致。贵州本地城农商行中，贵州银行、贵阳银行、贵阳农商行为城投平台提供的贷款最多，并且在银行贷款总额200亿以下的企业中，本地城、农商行贷款占比较高，为26.67%。第二，通过政策性银行的化债资金化解债务风险。贵州省人民政府在《关于上半年经济工作情况和下半年经济工作安排的报告》中提到加快推进国开行、农发行开展短期限高成本非标产品债务风险缓释工作，不排除有政策性资金注入的可能性。
第三，通过再融资债中的特殊再融资化解隐性债务。在我们的报告《行走在紧与稳之间：对当前城投政策的理解与影响分析》中，贵州省黔东南州凯里市和黔南州独山县都曾申报作为建制县置换隐性债务的试点。从2020年12月开始，部分再融资债的资金用途，不再披露被偿还债券的信息，表明该类再融资债资金不再局限于偿还政府债券，可能用于偿还非债券形式的政府债务，与置换债功能类似，化解隐债的同时使用了一般债和专项债的限额空间。截止至2022年11月8日，贵州特殊再融资债总计发行397亿元，额度相对较小，但对于区域化债有一定帮助。
第四，通过银行债务展期“时间换空间”，银行关注类贷款占比上升。7月9日，遵义道桥贷款展期20年，利息率由7.5%降至3.5%，遵义道桥银行贷款重组结果实际降低了贷款方面的利息支出压力，为标债的偿付客观赢得了相对空间，这背后是国务院、财政部两度发文支持通过展期等方式减轻债务压力。今年1月，国发2号文中第29条提到“防范化解债务风险”，文中提到允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。8月，财预114号文再次提及“支持防范化解政府债务风险”。具体来看，以在贵州省内最大的城农商行贵州银行和贵阳银行、贵州农商行为例，三家银行最新披露的不良贷款率较2020年底均未出现明显变化，但关注类贷款占比有所上升，贵阳银行由2.41%升至2.61%，贵州银行从0.87%升至1.82%，这可能意味着本地城农商行从2020年开始就已经开始将部分可能展期贷款移至关注类贷款。第五，茅台作为贵州省内优质资产，多次为贵州国资委提供化债资产。2019年和2020年末，茅台集团两次通过无偿划转方式将持有的本公司5024万股股份划转至贵州国资运营。贵州国资运营在2020年下半年和2021年上半年多次减持贵州茅台股份，共获得资金700-850亿元，所获资金可以用于兑付到期债务，缓解压力。从股权穿透来看，贵州茅台的股权划转即为贵州政府对省属资产整合。展望未来，我们认为贵州将在发展中解决问题，继续调整债务结构。对于隐性债务问题，国家一直坚持“开正门，堵偏门”的原则，坚决堵住债务偏门，化解存量隐债，2号文与114号文以不发生系统性风险为底线，追求债务风险的软着陆。在我们的报告《今年地方债有何新变化，明年怎么看？》中提到，贵州省2021年可能被调增了100亿元债务限额。另外，经济增长可以从根本上缓解地方债务压力，我们可以通过专项债投向来判断省级政府对于各地级市经济发展的倾向性，2022年专项债投向明显侧重于贵阳市以及遵义市，2022年承接专项债项目规模占总专项债规模比例分别为20.69%、13.53%。除此之外，我们预计贵州债务结构调整会进一步推进，在2号文和114号文中，均提到“积极盘活各类资金资产”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”、“新增地方政府债限额”，我们认为盘活资产、展期、新增地方政府限额等方式可能是贵州未来债务结构调整的几种措施。遵义道桥已经采用展期的方式降低公开债偿付压力，2022年目前还未发行特殊再融资债，后续可能会重新发行特殊再融资债置换隐债。二、经济财政、债务负担与禀赋资源：区域当下实力孰高孰低？贵州省地处云贵高原，在中国西南地区内陆腹地。东靠湖南，南邻广西，西毗云南，北连四川和重庆，是中国西南地区交通枢纽，长江经济带重要组成部分。贵州省共有6个地级市、3个自治州，共9个地级行政区；50县、11自治县、10县级市、16市辖区、1特区，共88个县级行政区；122个乡、192个民族乡、831个镇、364个街道，共1509个乡级行政区。贵州省经济总量及人均GDP处于全国下游，GDP增速处于全国中等水平。GDP总量方面，2021年贵州省GDP为19586.42亿元，居全国第22位，人均GDP为5.08万元，居全国第28位。GDP增速方面，贵州省2021年GDP增速为8.1%，位居全国第13位，处于中等水平
贵州省财政收入规模排名较为靠后，增速处于全国中游，财政自给率仍处于较低水平，地方政府债务规模仍保持较高水平。2021年贵州省一般公共预算收入累计完成1969.51亿元，居全国第22位，同比增长10.2%。考虑一般公共预算支出后，2021年贵州省财政自给率位35.23%，处于全国中下游水平。贵州省税收收入为1197亿元，税收占比为60.78%。
贵州省的经济经济区域直接依据地级市进行划分，具体划分为贵阳市、遵义市、六盘水市、安顺市、毕节市、铜仁市、黔东南苗族侗族自治州、黔南布依族苗族自治州和黔西南布依族苗族自治州。从经济总量来看，2021年，贵阳市以4711.04亿元位居全省第一，此外，遵义市以4169.9亿元位居全省第二。全省其他地市经济总量差距较小，2021年GDP均处于1000-3000亿元。2021年，全省GDP最小值为安顺市，总计1078.91亿元。GDP增速方面，全省增速较快，整体分化较小。全省6个地级市、自治州GDP增速超8%，除黔东南苗族侗族自治州GDP增速为5.20%外，所有地级市、自治州经济增速均达到6%以上。全省GDP增速最快的地市为遵义市，为10.3%；增速最慢的地市为黔东南苗族侗族自治州，为5.20%，其余地市GDP增速均匀且在7-9%左右。
各地级市债务情况如何?从狭义的经调整债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入)来看:债务率超过500%的有5个地级市，包括了安顺市、贵阳市、六盘水市、铜仁市和遵义市。其中六盘水市(904%)、贵阳市（864%）、遵义市（824%）和安顺市(885%)债务率超过800%，显著高于其他地市。铜仁市（628%）、黔东南苗族侗族自治州（428%）和黔西南布依族苗族自治州（407%）债务率相对较高。黔南布依族苗族自治州(317%)和毕节市(369%)债务率相对较低，不高于400%。虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到政府债偿债主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金收入，因此我们利用(地方政府债务余额+发债城投有息债务)/(一般公共预算收入+政府性基金收入)来衡量广义的区域债务。贵州省广义债务率较狭义债务率整体小幅变动，政府基金收入规模使得变动方向两极分化。狭义债务率较高地级市广义债务率普遍下降，但是狭义债务率最高的六盘水市、贵阳市与遵义市债务率降幅均超过20%，狭义债务率排名第二名的安顺市的广义债务率增长为5.3%;狭义债务率最低的三个地级市债务率提升，其中毕节市、黔东南苗族侗族自治州与黔南布依族苗族自治州债务率分别上升65%、48%和20%。狭义债务率排名较高的铜仁市的广义债务率降低1%，基本保持稳定。狭义债务率排名较高的黔西南布依族苗族自治州的广义债务率基本保持稳定。
债务到期方面，贵阳市未来一年到期债务总量显著高于平均水平，同时短期偿债压力最大;安顺市、黔南布依族苗族自治州、黔西南布依族苗族自治州和遵义市短期偿债压力较大，其余地市短期偿债压力较小。结合以下两个维度衡量:1)到期债务总规模及未来一年到期占比，用于衡量未来一年城投债的集中到期压力。贵阳市占比最高，高达49%，安顺市、黔南布依族苗族自治州、黔西南布依族苗族自治州和遵义市占比超20%。2)未来一年到期规模/一般公共预算收入，用于衡量财政收入对未来一年偿债压力的覆盖程度。贵阳市比例高于1，遵义市（85%）、安顺市（57%）与自贡市占比超50%，财政覆盖率偏低。
较强金融资源有利于地方政府协调资金，银行资源操作灵活，在承接城投隐性债务置换具有突出优势，我们以金融机构贷款余额衡量金融资源丰富程度。贵州省各地级市金融资源不同维度表现不一，且各地市分化明显。我们结合以下两个维度来看:1)从2021年金融机构贷款余额总量来看，各个地级市分化严重，贵阳市贷款余额达17228.14亿元，占全省贷款总额近60%，远高于其他地级市；遵义市、黔东南苗族侗族自治州、铜仁市和毕节市处于第二梯队，贷款余额处于2000亿元至3000亿元区间；六盘水市、安顺市和黔西南布依族苗族自治州贷款余额在1000亿元左右，相对较低。2)从城投偿债压力与地方金融资源的匹配程度(发债城投有息债务/金融机构贷款余额)来看，六盘市(50%) 、安顺市(39%)金融资源相对匮乏，其余地市比例均低于30%，整体金融资源较为丰富。其中黔东南苗族侗族自治州比例均为8%，金融资源最为丰富。
三、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量
除了考察经济、财政、债务和金融资源等维度，我们认为人口、收入及产业布局也是衡量区域发展水平及未来潜力的重要变量。1）人口及收入。人口流动情况是城市经济实力、资源优势和发展潜力的综合反映，人口聚集带来的劳动力供给，与区域收入水平产生的消费活力，是促进经济长期增长的源动力。2）产业布局。产业结构的优化有利于提高财税质量，促进经济的可持续发展，而考虑到各区域产业布局的差异性，涉及当地支柱产业的城投平台更易获得地方政府的外部支持。
人口角度，从过去三年常住人口复合增速来看，贵州省9个市（州）中有8个市（州）为正增长，其余1个州为负增长。在正增长的市（州）中，增速最高的为省会城市贵阳市（7.72%），远高于增速排名第二的黔南州（2.14%），增速排名第三的为黔东南州（1.87%），排名第四的为遵义市（1.69%），其余4个正增长的市（州）增速均在1.5%以下，分别为安顺市（1.48%），铜仁市（1.18%），六盘水市（0.90%），毕节市（0.79%）。黔西南自治州是唯一一个负增长的州（-11.35%），降幅较大。总体而言，贵州省地级市人口除贵阳市（7.72%）以及黔西南自治州（-11.35%）变化幅度较大以外，其他市（州）变化幅度相对平稳，保持稳定增长。收入角度，从人均可支配收入来看，贵阳市、遵义市相对富裕，其他地级市富裕程度相当。城镇人均可支配收入方面，城镇人均可支配收入最高的市是贵阳市（43876元），遵义市（40549元）次之，其他市州的城镇人均可支配收入均低于4万元。三个自治州的表现较为亮眼，处于全省中部水平，其中黔南州（38713元）位列第三，黔西南州（38251元）及黔东南州（37425元）分别位列第4和第6。铜仁市（336684元）表现最差，位列倒数第1。农村人均可支配收入方面，贵阳市农村人均可支配收入超过2万元，位列榜首，显著高于其他地级市州。遵义市（16216元）位列第二，其余地级市农村可支配收入均低于1.5万元，最低为黔东南州，为12289元。贵州省包括贵阳、六盘水、遵义、安顺、毕节、铜仁6个地级市、黔东南、黔南、黔西南3个自治州，共9个地级行政区。从各地级市来看，贵阳市位于贵州省中部，是贵州省的省会，贵州的政治、经济、文化、科教、交通中心，西南地区重要的交通和通信枢纽、工业基地及商贸旅游服务中心，同时也是国家大数据产业发展集聚区，国家大数据综合试验区核心区，以第二产业和第三产业为主要支柱。遵义市位于贵州省北部，是贵州省第二大城市、作为黔北政治经济文化中心，它拥有丰富的文旅资源，同时也是新兴工业城市和重要农产品生产基地以及国家“西电东送”能源基地之一。六盘水市位于贵州西部乌蒙山区，是国家“三线”建设时期发展起来的一座能源原材料工业城市，矿产资源富集，是长江以南最大的主焦煤基地，同时境内也拥有丰富的旅游资源。安顺市位于贵州中西部，拥有铅锌矿、铝土矿、重晶石、大理石等矿产资源，是国家重要能源基地和“西电东送”工程的主要电源点之一，同时也是国家“三线建设”时期重点航空工业城市以及国家天然林保护、生态建设的重点区域，是贵州中药材主产区，国内最大苗药生产基地。毕节市位于贵州西北部，、川滇黔三省交界、乌蒙山腹地，是全国唯一一个以“开发扶贫、生态建设”为主题的试验区，境内矿产资源丰富，有“西南煤海”之誉。铜仁市位于贵州省东北部，地处黔湘渝三省市结合部，拥有丰富的自然资源。具体的工业结构方面：1）贵阳市：贵阳工业基础好， 2021年第二产业增加值为1681.3亿元，占地区生产总值35.69%；第三产业增加值为2836.3亿元，占地区生产总值60.21%，第三产业增加值不断提升，产业结构不断优化。全市36个工业行业中，22个行业增加值呈增长趋势，其中占全市规模以上工业增加值比重前五的行业分别是：烟草制品业占比29.3%，增长12.9%；电力、热力生产和供应业占比9.6%，下降8.2%；计算机、通信和其他电子设备制造业占比7.3%，增长46.0%；医药制造业占比6.8%，下降10.6%；化学原料和化学制品制造业占比5.9%，增长17.3%。2）遵义市：遵义工业基础好，2021年全市生产总值4169.90亿元，比上年增长10.3%。其中,第一产业增加值523.34亿元，增长7.6%；第二产业增加值1923.97亿元，增长15.0%；第三产业增加值1722.59亿元，增长6.4%。全市重点监测的工业行业中,煤炭开采和洗选业,电力、热力生产和供应业,烟草制品业,酒、饮料和精制茶制造业等四大传统行业占规模以上工业增加值的比重为83.6%。其中,酒的制造业增加值占比为69.3%;卷烟制造业增加值占比为6.5%;电力、热力生产和供应业增加值占比为6.2%。新兴产业中,计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业和医药制造业增加值占规模以上工业增加值的比重分别为0.2%、0.1%和0.3%。高技术产业增加值占规模以上工业增加值的比重为1.3%。3）六盘水市：六盘水市工业基础较好，2021年全市地区生产总值1473.65亿元,比上年增长8.2%,两年平均增长6.3%。按产业分,第一产业增加值179.69亿元,增长7.3%;第二产业增加值670.03亿元,增长9.4%,其中工业增加值588.13亿元,增长10.3%;第三产业增加值623.92亿元,增长7.1%。从重点行业看,2021年全市31个大类行业中,10个行业增长达到两位数。其中,煤炭开采和洗选业增加值增长20.0%;化学原料和化学制品制造业增加值增长55.3%;有色金属冶炼及压延加工业增加值增长41.7%。4）安顺市：安顺工业发展尚可，2021年全市地区生产总值1078.91亿元，比上年增长9.0%。按产业分,第一产业增加值191.48亿元，增长8.1%；第二产业增加值328.36亿元，增长8.7%；第三产业增加值559.07亿元，增长9.6%。规模以上工业增加值比上年增长12.0%。按轻重工业分，轻工业增加值增长28.4%，重工业增加值增长5.6%。其中，农副食品加工业增长83.6%，酒、饮料和精制茶制造业增加值增长40.1%，医药制造业增加值增长8.1%，黑色金属冶炼及压延加工业增加值增长4.5%。5）毕节市：毕节工业基础在贵州省比较薄弱，2021年全市生产总值2181.48亿元，比上年增长6.8%。其中，第一产业增加值526.49亿元，增长7.8%；第二产业增加值590.92亿元，增长8.4%；第三产业增加值1064.06亿元，增长5.4%。2021年，全市规模以上工业增加值比上年增长12.1%，两年平均增长7.6%。分行业看，煤炭开采和洗选业增长14.5%，电力生产和供应业增长14.4%，酒、饮料和精制茶制造业增长120.9%，烟草制品业增长6.9%。从三大门类看，规模以上采矿业增加值增长14.5%，规模以上制造业增加值增长9.4%，规模以上电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值增长13.2%。6）铜仁市：铜仁工业基础在贵州省比较薄弱，2021年实现地区生产总值1462.65亿元，同比增长8.6%。其中：第一产业增加值316.03亿元，增长8.0%；第二产业增加值367.54亿元，增长7.3%；第三产业增加值779.08亿元，增长9.5%。全年规模以上工业增加值同比增长9.9%.全年铁合金产量43.39万吨，同比下降5.2%；发电量127.04亿千瓦小时，同比下降12.1%；卷烟72.70亿支，同比增长2.4%；精制茶8303.11吨，同比增长13.6%；水泥748.77万吨，同比下降21.7%。产业结构与税收的规模及可持续性息息相关。贵州省整体以第二三产业为主，贵阳市、遵义市财政收入质量较好；铜仁市、毕节市、安顺市、六盘水市财政收入质量相对靠后。1)从产业结构来看，贵州省各地市二三产业合计占比均超过75%，贵阳市二三产业合计占比超95%。二三产业比例分配来看，贵州省除六盘水市第二产业占比略高以外，各地级市仍以第三产业为主，其中贵阳市第三产业比重最高。具体来看，贵阳市第三产业达59.86%，安顺市、铜仁市的第三产业占比也超过50%。分别为51.8%，53.2%。各地级市第三产业占比基本处于40%-60%之间，GDP结构比较均衡。2）从税收占比来看，贵阳市税收占比最高，六盘水市税收占比最低。贵阳市税收占比高于75%，为76.93%，遵义市次之，为74.11%，两市财政收入质量比较好且稳定性比较高。安顺市、六盘水市税收占比最低，均低于60%。
4.1 贵州省省级城投平台梳理
平台梳理：贵州省级平台共有5家，整体信用资质较高，其中AAA评级平台3家，占比60%，AA+评级平台2家。5家城投平台分别为贵州高速公路集团有限公司（以下简称“贵州高速”）、贵州交通建设集团有限公司（以下简称“贵州交建”）、贵州省水利投资(集团)有限责任公司（以下简称“贵州水投”）、贵州省公路开发有限责任公司（以下简称“贵州公路”）、贵州铁路投资集团有限责任公司（以下简称“贵州铁投”）。贵州省整体经济发展规模及增速处于中下游水平，财政质量一般。2021年贵州省实现GDP总值19586.42亿元，居全国第22位，GDP同比增速为8.1%，位居全国第13位；实现一般公共预算收入1969.51亿元，居全国第22位，与GDP总值排名相当；一般公共预算收入增速为10.2%，全国排名第16位。税收占比为60.78%，全国排名最后一位。贵州高速作为贵州省高速公路建设、投融资及运营的重要主体，其主要营业收入来源为收费公路投资与运营，2021年实现营业收入220.4亿元，其中通行费占营业收入比重约为50%。省政府对贵州高速的支持力度较强，2021年该平台获得地方政府补助资金18.73亿元。贵州交建是贵州省主要的交通基础设施项目投融资、建设及经营主体，施工资质完备，在贵州省内公路建设施工领域拥有很强的市场地位，其主要营业收入来源为建筑施工业务。2021年是实现营业收入347.96亿元，其中建筑施工业务收入占比为86.35%.2021年该平台实际收到贵州省交通运输厅项目投资款和地方政府项目投资款等政府资金11.24亿元。贵州水投作为贵州省水利工程项目重要投资建设主体，承担贵州省骨干水源工程项目的投资建设工作，业务地位突出。平台主要收入来源于工程施工与安装工程、水务业务、物资销售及发电业务，2021年实现营业收入40.7亿元，同比增长52.11%，其中工程施工与安装工程实现营业收入10.59亿元，占比39.59%，水务工程实现营业收入6.46亿元，占比24.14%。平台在业务开展、政策及资金方面获得贵州省人民政府的大力支持，2021年获得政府补助0.23亿元。贵州公路是贵州省公路行业的龙头企业之一，主要负责投资及运营贵州省公路基础设施建设及公路资产，主要营业收入来源于工程道路建设和通行费。2021年实现营业收入58.03亿元，其中工程道路建设营业收入为32.9亿元，占比56.69%，通行费营业收入为23.64亿元，占比40.74%。贵州铁投作为贵州省铁路基础设施投资建设主体.2021年以来持续获得政府在资金和政策上的有力支持。平台营业收入主要来源于贸易业务，2021年营业收入实现69.85亿元，其中贸易业务为65.15亿元，占比93.27%。2021年获得贵州省财政厅拨付的30亿铁路专项建设资金，分别用于铁路建设项目资本金、铁路建设融资费、铁建设管理费和铁路运营补助。
4.2贵阳市城投平台梳理
平台梳理：贵阳市共有23家平台，其中市级平台5家，分别为贵阳产业发展控股集团有限公司（以下简称“贵阳发展”）、贵阳市城市建设投资集团有限公司（以下简称“贵阳城建”）、贵阳市投资控股集团有限公司（以下简称“贵阳控股”）、贵阳市公共交通投资运营集团有限公司（以下简称“贵阳交运”）、贵阳铁路建设投资有限公司（以下简称“贵阳铁建”）。此外，贵阳市还有区县级平台10家，国家级园区平台有8家。从平台级别看，贵阳市AAA、AA+、AA和AA-级平台分别有1家、5家、15家和1家。贵阳城建主要负责贵阳市道路改造、河道治理、地下管网、房地产开发、停车场等城市基础设施配套项目的投资，2021年营业收入主要来自工程结算、货物销售和房屋租售，三者占比89.50%。2021年，公司获财政补贴6.50亿元。贵阳控股主要承担贵阳市市政设施代建、房地产开发、工程施工、景观工程、建材销售及资产经营等业务，2021年营业收入主要来自房屋销售、材料销售和工程施工，三者占比75.73%。2021年，公司获财政补贴0.14亿元。贵阳交运主要负责轨道交通项目的融资、投资、建设、运营管理和沿线土地一、二级开发；城市轨道交通相关广告设计、制作及发布等，2021年营业收入主要来自运营票务、货物销售和房屋销售，三者占比68.40%。2021年，公司获财政补贴0.09亿元。贵阳铁建主要负责筹建贵阳市域铁路，2021年营业收入主要来自贸易业务、轨道专项特许收入和建材生产销售业务，三者占比92.23%。2021年，公司获财政补贴4.98亿元。
4.3遵义市城投平台梳理
平台梳理：遵义市共有24家平台，其中市级平台5家，分别为遵义市城建(集团)有限责任公司（以下简称“遵义城建”）、遵义道桥建设(集团)有限公司（以下简称“遵义道建”）、遵义交旅投资(集团)有限公司（以下简称“遵义交旅”）、遵义市投资(集团)有限责任公司（以下简称“遵义投资”）、遵义文旅产业发展(集团)有限公司（以下简称“遵义文旅”）。区县级平台11家，国家级园区、省级园区和园区各3家、1家和4家。从评级分布来看，遵义市平台以AA级平台为主，其中AA级平台11家，占比45.83%。另外，AA+级平台达到4家，AA-级平台共4家，A+平台共1家。2021年遵义市实现地区生产总值4169.9亿元，较上年增长10.3%，一般公共预算收入270.2288亿元，较上年增长4.47%。遵义城建主要负责遵义市城区的土地开发整治、保障性住房建设及棚户区改造、城市市政及公共服务设施投融资建设和运营管理，2021年营业收入主要来自于电梯产业销售收入和租赁收入，占比约为92.63%。2021年，公司共获得政府补贴3.93亿元。遵义道建主要负责公司主要负责遵义市公路工程施工、城市基础设施建设、房地产开发和土地整理等业务，2021年营业收入主要来自于土地整理收入、工程施工收入和土地管理收入，两者合计占比约为82.54%。2021年公司共获得政府补贴1.73亿元。遵义交旅主要业务包括工程代建、运输及物流服务、旅游和高速收费，2021年营业收入主要来自于商品销售，占比约为43.19%。2021年公司共获得政府补贴10.64亿元。遵义投资主要负责项目代建、商品房销售和自来水销售等业务，2021年营业收入主要来自于商品房销售，占比约为43.18%。2021年公司共获得政府补贴9.13亿元。遵义文旅营业收入主要负责景区门票、旅游服务、项目建设管理等业务，2021年营业收入主要来自于景区门票和旅游服务，两者合计占比约为97.66%。2021年公司共获得政府补贴2.47亿元。
4.4六盘水市城投平台梳理
平台梳理：六盘水市共18家平台，其中市级平台有6家。分别是六盘水市民生产业投资集团有限责任公司（以下简称“六盘水民生产投”）、六盘水市开发投资有限公司（以下简称“六盘水开投”）、六盘水市交通投资开发有限责任公司（以下简称“六盘水交投”）、六盘水市水利开发投资有限责任公司（以下简称“六盘水水利开投”）、六盘水市旅游文化投资有限责任公司（以下简称“六盘水旅投”）、六盘水市农业投资开发有限责任公司（以下简称“六盘水农投”）。此外，还有省级园区1家，区县级平台11家。从平台级别来看，六盘水市AA、AA-、A级别分别有13家、3家和1家。2021年六盘水实现地区生产总值1,473.65亿元，同比增长8.20%，一般公共预算收入102.35亿元，较上年减少6.06%。六盘水民生产投是六盘水市重要的保障房、棚户区改造项目实施主体及基础设施建设主体，也是六盘水市棚户区改造贷款的重要承接主体。2021年营业收入同比下降5.43%至15.43亿元，工程与建筑业务、销售商品业务是公司营业收入的主要来源。2021年收到政府补助2.66亿元，同比大幅增长。六盘水开投是六盘水市重要的基础设施建设主体。2021年营业收入8.19亿元，同比大幅增长97.09%。2021年公司收到财政补贴1.51亿元，主要系项目建设补贴。六盘水交投是六盘水市重要的交通基础设施建设主体。2021年营业收入8.93亿元，同比增长1.11%，其中商品销售收入占比达70.56%，是营业收入的主要支撑。2021年收到政府补助和财政贴息规模分别为2.18亿元和5.03亿元。六盘水水利开投是六盘水市重要的供水、污水处理、水利管网安装和水利工程建设主体。2021年营业收入3.15亿元，同比下降8.16%，公司营业收入主要来自于供水业务和商品贸易业务。2021年收到财政补贴0.65亿元。六盘水旅投主要从事六盘水市的城市建设及旅游资源管理等业务，在六盘水市城市建设及文旅资源运营管理中发挥重要作用。2021年营业收入9.47亿元，同比均大幅减少，工程施工代建业务和服务费业务占营业收入比重分别为62.31%和37.49%。2021年，公司获得政府补贴2.00亿元，财政补贴规模大幅增加。六盘水农投是六盘水市重要的农业投融资平台。2021年营业收入2.68亿元，同比增长45.65%，收入大幅增长主要系当期销售枝条下脚料增加所致。2021年获得政府补贴316.76万元。
4.5安顺市城投平台梳理
平台梳理：安顺市共有8家平台，其中市级平台共有5家，分别为安顺市国有资产管理有限公司（以下简称“安顺国资”）、安顺投资有限公司（以下简称“安顺投资”）、安顺市城市建设投资有限责任公司（以下简称“安顺城建”）、安顺市交通建设投资有限责任公司（以下简称“安顺交投”）、安顺市工业投资有限责任公司（以下简称“安顺工投”）。此外，安顺市还有区县级平台3家。从平台级别看，安顺市AA、A+、AA-级平台分别有5家、1家、2家。2021年安顺市实现地区生产总值1078.91亿元，较上年增长9%，一般公共预算收入61.1424亿元，较上年增长-9%。安顺国资主要负责安顺市国有资产运营管理、城市基础设施项目建设，2021年营业收入主要来自于工程施工建筑施工、房地产销售和旅游服务，三者合计占比约为70.24%。2021年，公司共获得政府补贴2.05亿元。安顺投资主要负责安顺市基础设施和棚户区改造投融资业务，2020年营业收入主要来自于委托代建和工程施工，两者合计占比约为80.9%。安顺城建主要负责安顺市基础设施及保障房建设投融资，2021年营业收入主要来自于工程施工和房产开发，两者合计占比约为93.91%。2021年公司共获得政府补贴0.72亿元。安顺交投主要负责安顺市交通基础设施投资建设，2021年营业收入主要来自于机动车检测和旅游运输，两者合计占比约为95.75%。2021年公司共获得政府补贴0.0022亿元。安顺工投主要负责安顺市工业投融资，从事市内多个工业园区的基础设施建设及电解铝的生产、加工及销售业务，2021年营业收入主要来自于工程实施与铝业销售，占比约为99.05%。2021年公司共获得政府补贴4.08亿元。
4.6毕节市城投平台梳理
平台梳理：毕节市共有10家平台，其中市级平台共有2家，分别为毕节市信泰投资有限公司（以下简称“毕节信泰”）、毕节市建设投资有限公司（以下简称“毕节建设”）。此外，毕节市还有区县级平台8家。从平台级别看，毕节市AA和AA-级平台分别有9家和1家。2021年毕节市实现地区生产总值2,181.48亿元，较上年增长6.8%，一般公共预算收入 123.82亿元，较上年降低6.17%。毕节信泰主要负责毕节市南部新区、金海湖新区、大方县、金沙县和百里杜鹃管理区的基础设施建设及土地开发整理业务，2021年营业收入主要来自于基础设施建设，占比约为86.61%。2021年，公司共获得政府补贴2.16亿元。毕节建设主要负责毕节市内的基础设施建设等业务，2020年营业收入主要来自于市政项目建设收入，占比为100.00%。2021年，公司共获得政府补贴0.42亿元。
4.7铜仁市城投平台梳理
平台梳理：铜仁市共有5家平台，全部5家全部为市级平台，分别为贵州省铜仁市城市交通开发投资集团股份有限公司（以下简称“铜仁城交”）、铜仁市国有资本运营股份有限公司（以下简称“铜仁国资”）、贵州省铜仁市交通旅游开发投资集团有限公司（以下简称“铜仁交旅”） 、铜仁市水务投资有限责任公司（以下简称“铜仁水务”）、铜仁市九龙地矿投资开发有限责任公司（以下简称“铜仁九龙”）。从平台级别看，铜仁市5家平台全部为AA级平台分。2021年铜仁市实现地区生产总值1,463亿元，较上年增长8.60%，一般公共预算收入67.06亿元，较上年增长3.71%。铜仁城交是铜仁市重要的投融资市场化运作主体，主要负责铜仁市的基础设施建设、土地开发、全市供水等业务。2021年营业收入主要来自于工程建设，不动产销售、供水、供水安装和公路养护，五者合计占比约为85%。2021年，公司获得财政补贴5.47亿元。铜仁国资是铜仁市重要的旅游产业投资开发运营主体，主要负责旅游景区投资开发运营和沿线地产经营等业务。2021年营业收入主要来自于土地转让、商品贸易，二者合计占比约为73%。2021年，公司获得财政补贴1.20亿元。铜仁交旅是铜仁市重要的交通旅游投资建设主体，主要负责铜仁市的交通设施建设、公交运营、景区运营、不动产销售及公路养护等业务。2021年营业收入主要来自于工程建设和不动产销售收入，二者合计占比70%。2021年，公司获得政府补助2.72亿元。铜仁水务是铜仁市重要的市水利基础设施建设运营主体，主要负责铜仁市的供水、污水处理、代建和排供水安装等业务。2021年营业收入主要来自于供水、安装和污水处理，三者合计占比约为94%。2021年，公司获得财政补贴0.61亿元。铜仁九龙是铜仁市重要的基础建设主体，主要负责铜仁市的基础设施建和棚户区建设改造等业务。2021年营业收入主要来自于代建和工程施工，二者合计占比约为100%。2021年，公司获得财政补贴0.82亿元。
平台梳理：黔东南苗族侗族自治州（以下简称“黔东南州”）共有9家平台，其中市级平台共有3家，分别为黔东南州开发投资(集团)有限责任公司（以下简称“黔东南开投”）、黔东南州凯宏城市投资运营(集团)有限责任公司（以下简称“凯宏城投”）、黔东南州交通旅游建设投资(集团)有限责任公司（以下简称“黔东南交旅”）。此外，黔东南州还有区县级平台5家，省级园区1家。从平台级别看，黔东南州AA平台有8家。2021年黔东南州实现地区生产总值1,255.03亿元，较上年增长5.20%，一般公共预算收入68.76亿元，较上年增长10.06%。黔东南开投是黔东南州重要的城市基础设施建设主体，主要从事黔东南州基础设施建设、工程施工和商品销售等业务。2021年营业收入主要来自于工程收入、商品销售收入、房地产开发收入，三者合计占比约为97%。2021年，公司获得财政补贴1.12亿元。凯宏城投是黔东南州重要的基础设施建设主体，继续从事黔东南州、黔东南高新技术产业开发区、从江县和榕江县范围内的基础设施建设，以及房地产销售等业务。2021年营业收入主要来自于基础设施建设和房地产销售，二者合计占比约为95%。2021年，公司获得财政补贴0.22亿元。黔东南交旅是黔东南州重要的基础设施建设主体，从事黔东南州基础设施建设、工程施工和商品销售等业务。2021年营业收入主要来自于基础设施建设、工程施工和商品销售，二者合计占比约为99%。2021年，公司获得政府补助0.71亿元。
平台梳理：黔南州共有7家平台，其中市级平台共2家，分别为贵州剑江控股集团有限公司（以下简称“贵州剑江”）和黔南州投资有限公司（以下简称“黔南投资”）。剩余5家均为区县级平台，分别为黔南州国有资本营运有限责任公司（以下简称“黔南国资”）、都匀市国有资本营运有限责任公司（以下简称“都匀国资”）、贵州西南交通投资实业集团有限公司（以下简称“贵州西交”）、贵州省长顺县国有资本营运有限责任公司（以下简称“长顺国资”）和贵州花竹山置业有限责任公司（以下简称“贵州花竹山”）。从平台级别看，除了贵州西交及贵州花竹山2家未评级外，其余5家均为AA级平。2021年黔南州实现地区生产总值1747.41亿元，较上年增长8.3%，一般公共预算收入115.04亿元，较上年增长3.59%。贵州剑江主要负责黔南州重大建设项目投资、融资，受政府委托从事新增耕地开发和土地收储，水利发电，货物及技术的进出口及代理业务等，2021年营业收入32.16亿元。黔南投资主要负责黔南州国有资产的盘活和改革，以及国有企业经营和重大建设项目的投融资服务，开展基础设施建设和土地整理等，2021年其营业收入为31.69亿元，主要来自于代建业务，占比约为68.21%，2021年，公司获得与经营业务相关的政府补助2.29亿元，子公司获得项目资本金注入2.41亿元。
4.10黔西南州城投平台梳理
平台梳理：黔西南布依族苗族自治州（以下简称“黔西南州”）共有8家平台，其中市级平台共有两家，分别为黔西南州城市建设投资（集团）有限公司（以下简称“黔西南城投”）、黔西南州水资源开发投资有限公司（以下简称“黔西南水投”）。此外，黔西南州还有区县级平台5家、园区平台1家。从平台级别看，黔西南州AA、AA-级平台分别有7家和1家。2021年黔西南州实现地区生产总值1,506.37亿元，较上年增长9.3%，一般公共预算收入113.56亿元，较上年增长0.38%。黔西南城投主要负责全州范围内基础设施建设、保障房等项目的投融资和建设业务，2021年营业收入主要来自基础设施建设和棚改业务，合计占比超过 80%。2021年公司共获得政府补贴1.73亿元。黔西南水投主要负责兴义市以外区域的水利基础设施建设以及兴义市、贞丰县以外区域的自来水供应，2021年营业收入主要来自于纸制品销售业务和建材销售业务，两者合计占比约为78.96%。2021年公司共获得政府补贴0.74亿元。
我们参照《如何通过百强县寻找城投资质下沉路径？》报告，从地方政府和平台实力两家角度构架贵州城投的打分模型。具体来看：地方政府实力方面，包括：1）地区生产总值，可以综合反映一个地区的经济实力，值越高表示经济实力越强；2）一般公共预算收入，可以一定程度上反映一个地区的财政水平，值越高表示实力越强；3）经调整债务率，用发债城投有息债务/一般公共预算收入得出，在计算有息债务的时候，如果有母子关系，则仅保留母公司有息债务，该指标可以反映当地城投总体的偿债压力，值越高代表偿债压力越大；4）近三年人口复合增速，人口流入增速越大，反映当地综合吸引力越强，未来发展潜力也越大；5）金融资源丰富程度，用发债城投有息债务/金融机构贷款余额，较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置换时更有优势。平台实力方面，具体包括：1）政府支持力度，用实收资本+资本公积、近三年政府补助规模来衡量，这两个指标越大，表示城投获得的地方政府支持力度越大；2）资金稳定性，用营收来自政府或公用事业占比、应收类款项来自政府占比来衡量，这两个指标越大，表示城投业务与当地政府之间的联系越紧密，资金回流稳定性与确定性更高。3）资金流出压力，用对外担保/净资产、非标/有息债务来衡量，对外担保占净资产比例越大，表示公司可能面临潜在的代偿风险，非标占有息债务比例越大，意味着面临的偿债成本较大。4）财务表现，用短期债务/有息债务、存量债券/有息债务、有息债务/（有息债务+净资产）、受限资产/净资产来衡量，这四个指标越大，公司的财务表现越差。由于篇幅原因，下面我们列示城投打分排名前10名的公司，投资者在下沉时可参考地方政府和平台的得分情况，辅助判断相应的资质情况，如果需要具体打分排名或贵州城投数据底稿，欢迎联系我们或对口销售。
城投政策超预期：如果城投再融资政策超预期收紧，将会导致城投出现违约风险
地方经济财政实力超预期下滑：如果各地财力超预期下滑，将会影响城投资质打分模型不合理：如果打分模型不合理，城投排序结果可能与实际有出入。
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