城投调研归来
The following article is from Allen的投研笔记 Author Allen Wang
一是隐性债务的情况：调研中获悉1月份财政部自上而下向隐性债务名单内的城投平台下发了债务摸排表，内容包括资产、负债、专项债、一般政府债、隐性债务、经营性债务等（有调研企业反映表格里的数据勾稽关系存在一定问题，总资产减去有息负债后不平衡，导致负债偏大）。截止目前，全国进行了两轮隐性债务置换，第一轮是2015年3月，第二轮是2018年8月，这次全国性的债务大摸排不禁让人联想到是否会开启第三轮隐性债务置换。《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》曾列示6大途径化解隐性债务，从去年以来的调研看，多数涉隐债主体依赖财政资金偿还，在土地市场下滑情况下，中西部地区城投平台隐性债务化解时间可能比原先设定的2028年最终截止日要久。因此，个人觉得这次的隐性债务摸排可能是为开启第三轮隐债化解提供基础数据，但化解的方式可能不再主要依赖土地出让，而是通过地方政府债置换达到这一目的。这不仅和去年前财政部部长楼继伟曾提到一般债券占比过低的论调吻合，也能从商业银行资本监管办法降低一般债的风险权重看出一些端倪。随着隐性债务名单内企业的移出，城投平台的融资限制（15号文、交易所和协会的用途规定、发改委品种上报的要求等）会相应减少，城投债的供给可能会增加，当然，考虑到一些地区隐性债务的盘子不小，这一进程可能会比较慢。
二是11月中旬理财赎回潮的风波开始影响一级市场发行人的融资行为。去年资产荒时期，多数发行人投资者结构呈现出本地机构占比减少、市场化发行比例提高的现象，个别发行人的认购者中曾有过接近9成的量是广义基金。在市场利率上升，一、二级市场交易出现剧烈波动时，广义基金投资者负债端的不稳定会传导到一级市场，这部分投资者的资金量和价格难以保证，极端情况下可能会导致发行失败（调研中了解到某市级主平台曾在年初理财赎回潮期间发行簿记，资金用途偿还即将到期的债券，发行期间原先承诺投资的某理财子因为资金赎回没有投资额度，最终在市政府协调财政和各家金融机构的情况下才完成到期债券的兑付；也有发行人在动态簿记发行时募集资金未达预期，用自有资金兑付到期债券的现象）。理财赎回余波过后，部分成熟的发行人开始主动对资金面进行研判，通过调整发行计划（长短结合、改变金额等）应对未来的不确定性，更多的发行人则主动调整投资者结构和负债结构，比如扩大银行等间接融资比例、加强城农商行等本地投资者的合作力度等等。上述行为在社融数据中也得到了一定体现——2月初公布的社融数据显示企业贷款同比多增1.32万亿至4.68万亿，企业债券融资同比下降4352亿元，这其中既有央行信贷座谈会和商业银行开门红的因素，也和债市波动驱使发行人转向性价比更高的间接融资市场有关（DM显示1月城投发行人的息票中位数为4.66%，较2022年10月上升146BP，也高于银行同期LPR利率）。对投资者而言，在面对债务集中到期压力的地区也变得更加谨慎，采取了出库、降低投资额度、调整期限、短期内规避投资等措施。近期某些地区城投发行人基本面没有发生重大变化，但成交发生了较大的负偏离，可能是上述原因导致。
三是招商引资、股权投资是把双刃剑。近两年城投融资政策的收紧和土地市场的下滑驱使城投公司选择转型，中债资信曾在《一篇就够了！三维解析城投转型业务》中归纳了五种转型方向，分别为基础设施运营（产业开发运营、大公用事业）、房地产开发（商品房开发、自营安置房/保障房）、贸易（自营贸易、代理采购）、泛金融（金融控股集团、股权/基金投资、融资租赁、委贷等）、其他转型业务（各类产业运营）。前三种比较早，也比较普遍，泛金融的形式在近几年开始盛行，成功的招商引资和股权投资能拉动地区产业发展和经济增长，如比较成功的合肥模式通过成立政府引导基金吸引京东方、蔚来等重大项目落地，在当地打造了完整的光电显示和新能源汽车等产业链，实现了战略新兴产业产值从2011年1331.9亿元到2021年6875亿元的跨越式增长。本次调研发现类似的成功案例，如某经开区通过引进国轩高科、宁德时代、比亚迪等招商引资项目，让经开区整个工业产值从2021年底250亿增长到450个亿，据当地财政部门的初步统计，2022年该经开区的一般公共预算收入翻倍增长。平台融资实力建立在区域经济发展的基础上，个人比较看好该融资平台的发展前景。此次也接触到某经开区平台股权投资失败的历史案例，其通过省、市政府的救助，在付出了xx亿股权捐赠、xx亿债务豁免的代价后才得以脱身，目前该市通过母子基金的形式新成立了百亿级产业基金，在单体投资额度、流程、投资团队遴选等方面都做了严格的规定，未来再次发生大幅亏损的可能性不大。对于投资者而言，未来需要更多关注城投融资平台从土地财政向股权财政转型中的风险和机遇。
其他：1、因时间关系，地产公司只在2月中旬线下调研了一家地方国企，样本量有限。企业相关负责人认为房地产市场2023年整体上并不是太明朗，未来市场会以改善型需求为主；在未来拿地计划方面，公司将更多集中在深圳、上海等核心城市，不会再做新城市的开拓，目前在部分城市（如苏州）的楼盘开始现房销售；此外，针对未来政策的发力点，企业认为主要还是在需求端，消费者信心的引导很重要（和本人上一篇文章里的观点基本一致），二手房是否回暖是个很重要的信号。
2、最近监管发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，对投资级公司的风险权重从100%调低到75%，广发固收团队对此做了一个很详细的梳理，文中指出约795个城投主体符合投资级公司部分条件，如果同时考虑费用化的利息和资本化的利息，符合要求的城投主体仅为422个，造成这一情况的原因主要受意见稿中第八个条件“上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额原则上应大于净利息费用”的影响。接下来，可能一些城投公司要从贸易业务的科目上做动作了。
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