创业宝典｜那些年融资里面的坑，你踩中了吗？
你毅然辞职，投身创业
历经艰辛，公司总算走上正轨
拉到投资，规模扩大
成功就在眼前
然而，你突然发现
你开始处处受制于投资人
甚至有被踢出局的危险
你不明白，事情为什么会变成这样？
其实，你已经踩中了投资人埋下的坑
给你重来一次的机会
今天的文章一定不能错过
今日文章推荐人：佛跳墙、三明治；今日编辑：三明治
目录
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1. 投资前增发期权
2. 董事期权
3. 温柔一刀
4. 要啥自行车
5. 员工持股
6. 产业资本
7. 填坑
本系列将讲述融资里面的各种坑，其实是投资人的各种小伎俩。这些小伎俩虽然小，往往却能让投资人获益不少。本系列不判是非，只是拆解技术细节。
投资前增发期权
“在每一轮的融资过程中，投资人基本都会要求公司对员工期权进行调整，而且基本都是要求在融资额到账前提高员工期权的比例。”上述现象想必大家会很熟悉吧。
经鉴定，这其实是投资人的一个小九九。通过一个案例来解释。
案例假设：
一个公司当前的股份比例为：创始人团队、原投资人及员工期权分别为70%、20%和10%，共100%。
本轮需要融资获得$5Mn，融资后新投资人获得20%的股权
同时本轮投资人觉得现有员工期权不够，需要增发到15%
方案1：完成本轮融资后，立即增发期权，保证员工期权到15%。在这个方案下，为了保证员工期权到15%，新投资人的股份最终被稀释到18.5%。
方案2：完成本轮融资前，立即增发期权到18.8%，保证在融资完成后（新一轮投资人获得20%的股份），员工期权被稀释回到15%。新投资人的股份最终为20.0%。
这其实是一道很简单的数学问题，用数学语言描述就是
方案1：一个约束条件为员工期权15%，三家（创始人团队、老投资人及新投资人）等比例摊薄。大白话是：这三家共同出股份让员工期权增多
方案2：两个约束条件为员工期权15%和新投资人20%，两家（创始人团队和老投资人）等比例摊薄。大白话是：这两家共同出股份让员工期权增多
最后的结果和差异很明显：新投资人花了同样多的钱，在方案2中获得更多的股份1.5%（=20.0%-18.5）,同时保证了员工有一样多的股权激励。这个小便宜是由创始人团队及老投资人提供的。
董事期权
在创业公司融资的时候，特别是在天使轮、A轮及B轮等早期融资，所有基金都要会要求董事会席位。在此基础之上，个别基金还会继续要求创业公司：对于代表该基金成为董事的个人（一般是基金负责该项目的合伙人），给与其董事期权或股份。
基金使用的理由大致如下：
“我们基金项目非常多，基于人性，自然会对给与董事期权的项目更多的服务和照顾，为企业带来更大的价值和找到更多的资源；
这个期权不是这名董事个人的，而是其为整个基金特别是这个项目团队代持的。特别是项目团队中做了许多苦活累活的年轻人（投资经理等基层工作人员），没有carry，所以这个董事期权可以作为他们的激励，保护他们的利益。”
依据这个系列中的数据及统计方法（）计算董事期权所占股份比例，区间分布在0.5%-3.0%，均值为1.12%。
面对这个主张和如此的人情牌，创业者一般很难拒绝，但同时又觉得迷茫：很少听说这个条件，而且在上市公司中，作为重要股东而担任董事的人士，也不额外获得期权或者股份。
其实，投资人打出如此的人情牌道理很简单，董事期权对于基金的激励很大，对于基金的管理团队GP的激励更大。（GP，可简单理解为创业者直接面对的投资团队）
好处一，降低估值的隐晦办法。
比如：A轮用6百万美元投资一个公司获取创业公司30%的股份，如果又获得2%的董事期权，在此情况下估值为18.75Mn (=6Mn/(30%+2%) )。而如果没有董事期权，估值则直接为20Mn (= 6Mn/30%)。估值差异立刻显现。
好处二，为投资人个人带来更大的财务激励。
对于一般的项目投资，GP和LP之间的分成比例大概为20%：80%，即GP从项目收益中获得20%的分成。然而，对于董事期权，GP和LP之间往往有不同的分成比例，从50%-100%不等，总之远高于基本的20%基准线。
比如：沿用上面的案例，最后这个投资项目获得50x的回报退出。如果没有董事期权，基金的收益为300Mn（=50 x 6Mn），GP的收益为60Mn（=300Mn x 20%）。而如果有2%的董事期权，且分成比例为100%，基金的收益为320Mn（=300Mn + 300Mn x 2%/30%），额外增多20Mn。而GP的收益为80Mn （=300Mn x 20% + 20Mn x 100%），额外增多20Mn。（细心的读者已经发现，GP收益的增值部分，在相对比例上，远超整个基金收益的增值部分）
两种情况一对比，就可以发现2%的董事期权看似只是30%的基金股份比例中很小的一部分，却因为GP的分成比例从20%到100%的大幅提升，让GP的个人收益从60Mn大幅提升到了80Mn，按照金融的常用说法，就是使用了杠杆。
最后，基金是否要求董事期权，属于行业默认的规则，某种程度上确实激励投资团队为企业带来更多的增值服务。同时，这个主张不涉及任何法律问题，纯粹是基金与创业公司以及GP与LP之间的法律约定。
但是当创业者面对基金在董事期权的主张时，要忘记人情债，而更多地从财务和商务看待这个问题，自己把帐算清楚。
温柔一刀
随着基金逐渐摘下神秘面纱而创业者对于投融资越来越了解，各基金的框架协议也随着时代发展越发简化。即便如此，凭借着巨大的信息不对称优势以及强大的法律团队及资源积累，基金还是很容易在框架协议留下温柔一刀，“谈笑间樯橹灰飞烟灭”，在各个维度和各个地方获取有利地位。
在本系列中，将列举若干看似不起眼的条款，其实“暗含杀机”，将融资者置于不利地位。
在排他性条款中，可能出现如下的类似表述“若公司或投资人均未在排他性条款有效期截止日xx天之前发出希望终止谈判的书面通知，则公司应继续与投资人进行排他性谈判直至公司或投资人发出书面终止谈判通知。”
框架协议本身就是一个对双方无任何约束的意向性协议，只是为了保护投资人的利益，该协议赋予投资人一定期限的排他性，在该期限内（关于排他期长短的专栏文章请见：），融资企业不得与其他投资人再洽谈融资事宜。在排他期结束前，投资人和融资企业均有权选择是否继续往下进行，即完成投资。因此这是一个双方都有option的协议。
但是，在上述的描述中，简单而轻描淡写的一句话却剥夺了融资企业的这个权利，即：投资人可以选择不投资；而投资人一旦选择投资，则融资企业不得拒绝。因此这是一个投资人单方拥有option的协议。
如果融资企业拒绝该投资而另觅高枝儿，先不论投资人是否在法律上能强制执行上述的权利，但是至少投资人通过这个条款在法律上、在道德上及在人情上获得了优势地位。
因此融资企业在签订框架协议的过程中，应该注意类似的表述。同时，在签订框架协议之后，也要注意艺术得处理和各个投资人的关系。在这个回答中（），提到了一些小技巧和注意事项。
在融资费用条款中，可能出现如下的类似表述“如果投资完成或者非因xx基金的原因导致投资没有完成，公司应支付与本次融资相关的全部费用，包括……。如果因为xx基金单方面的原因导致投资没有完成，融资费用由xx基金自行承担。”
融资费用（包含：律师费、法务及财务尽职调查费用等等）的承担有默认行规，基本是项目成交了从融资款中出钱，如果没有成交由基金自行买单。但是在上述的描述中，在”非因xx基金的原因导致投资没有完成“的情况下，即使融资没有成交，融资企业仍有业务负担融资费用。而且”非因xx基金的原因”是一个非常模糊的概念，留下了扯皮的空间，为融资企业日后的运营平添负担。
除了注意上述模糊条款而容易日后捣糨糊的条款，对于融资费用的处理还可以参见这个回答（）。
投资人获得的股票为优先股（在境内结构中不存在优先股的概念，但是依然用公司章程等法律手段曲线救国实现了优先股的权益），除了获得赎回、清算等优先权之外，还有在公司治理上的一些特权，即通过董事会或者股东会，对于一些影响公司发展的重大决策事项有一票否决权。
但是“影响公司发展的重大决策事项”范围可松可严，对部分的投资人而言，希望越多越好，以便保护自己的权益；对所有的创业者来说，希望越少越好，这样运营企业自由而且少了许多决策程序。（近年来，也有一些大彻大悟的投资人开始尽量放权给企业，保证不添乱，尽量在公司治理上简单）
这样矛盾的焦点，会让投资人在框架协议中，把听起来唬人的“一票否决权”写得非常柔和，然后加入各种事项使其成为“影响公司发展的重大决策事项”，如下的类似表述“需经董事会半数以上的董事表决通过（必须包含投资人委派的董事的同意表决）后方可作出有效决议的事项：事项1；事项2……”但其实，这就是一只披着羊皮的狼，看起来是半数通过即通过的董事会决策机制，但投资人一票否决的机制并没有改变。
因此，融资企业在签订框架协议的时候，一定要从自己的经营自由度与公司治理的平衡触发，与投资人商量好，哪些是真正需要给予投资人一票否决权的事项。
要啥自行车
如果用对换的眼光来看待投融资这场交易，那么投资人提供的投资款就是一种商品，而且可能是世界上最没有差异化的商品。除了比拼价格以及更宽松的投资条款，投资人往往会拿出一套关于增值服务的说法来打动融资企业，一来是砍价之利器，二来是争项目之法宝。
增值服务中的核心往往是为被投企业提供资源：如果是投资基金，往往会说，我们认识谁谁谁，能帮你搞定啥啥啥；如果是战略投资，往往会说，我们有啥啥啥资源，可以帮你搞定。
然而，这真的靠谱吗？
腾讯是各创业企业最梦寐以求的投资人。腾讯战投20多人的团队，两三年内花掉500多亿人民币，完成了近100个项目（不含未披露的项目）。下图是腾讯的布局（来源是IT桔子，如果有版权问题，请通知我们及时删除）
再例举一些核心项目的投资金额。
2015.9，原力动画，B轮，亿元及以上
2015.8，人人车，C轮，8500万美元
2015.1，饿了么，E轮，3.5亿美元
2014.11，华谊兄弟，战略投资，36亿人民币
2014.1，挂号网，C轮，1.07亿美元
2014.6，58同城，IPO后，7.36亿美元
2014.5，四维图新，收购，11.73亿人民币
2014.3，京东，PreIPO，2.14亿美元
2014.3，乐居，IPO后，1.8亿美元
2014.2，大众点评网，E轮，亿元及以上
2013.9，搜狗，战略投资，4.48亿美元
2013.6，Snapchat，B轮，8000万美元
2013.4，滴滴出行，B轮，1500万美元
2012.1，美丽说，D轮，数千万美元
2012.5，同程旅游，B轮，数千万人民币
2011.12，广州银汉科技，战略投资，数千万人民币
2011.8，猎豹，战略投资，1860万美元
2011.5，艺龙旅行，IPO后，8400万美元
除了腾讯有极深的口袋之外，腾讯巨大的互联网资源也是让众多创业企业动心的原因，特别是两个超级App，手Q和微信。大家都希望这两个超级App为自己带来海量的用户以及社交关系链。
下图是微信和手Q专门为第三方合作者预留的页面以及给到被投企业的位置，总共8个位置给到5个公司，分别是：滴滴、美丽说、京东、大众点评和58同城。这些企业即使在腾讯投资之前，已经是巨无霸了。
说这么多，只想表达一个观点：被腾讯投资的企业，能拿到实质资源的企业是非常少的；而且即使这些拿到核心资源的企业在被投之前自身实力也很强，更多是靠实力说话，而不是单纯凭借股东关系。
原因很简单：现在是市场经济，靠实力说话；大公司大家都呆过，整合资源本身就是难事儿，别说被投企业，组织之间的配合都往往要打架扯皮。
（注：这里不谈搜搜等非手Q及微信资源）
其实投融资这场买卖对创业者而言，所求所需按照重要性从大到小排列如下：
钱钱钱（最重要的事情说三遍）以及拿到钱的速度。特别是钱具有时间价值，通常以IRR来衡量。创业公司的IRR特别高，按照之前O2O公司的融资和发展节奏，年化IRR超过200%-300%，也就是一年增长2-3倍。所以晚两三月拿到钱损失的估值，可能远高于在20%左右的估值溢价上折腾。
投资人的背书。投资人的品牌，在商务合作以及招聘员工层面，都很有价值。想想喊出去“我是腾讯系企业”，多么拉风
投资人在战略上的指导和支持理解。做企业很辛苦很孤独：每个成功男人的背后都有一个默默付出的女人，每个成功企业的背后往往有一群默默支持的投资人
投资人牵线搭桥能介绍的资源或者能提供的资源。这个更多的是靠自身实力说话和市场经济决定。所以强求的话，真的就是范伟口中的“自行车”了，“要啥自行车”
创业者一旦把融资的目的想清楚以及优先级排列好，面对投资人的各种忽悠和各种拐，思考也就简单了：要啥自行车，要钱就好了。
员工持股
之前数期谈到的坑都是在融资时与投资人交锋时遇到的，而这一期谈到的坑，却往往容易自己给自己埋坑。许多创始人也了解投资人对于公司治理及团队持股非常看重，于是在融资前往往会很积极得推动团队甚至是员工持股。
然而股份不是现金，持股的方案如果一旦选择不当，不仅不会起到激励得作用，反而会为长久的发展埋下隐患，需要花数倍的精力及成本来修复。
因此，本期就来谈谈员工持股计划。另外，如果实在拿不准方案，一个窍门是“等”。等找到一个靠谱且有经验的投资人进来，与投资人一起拟定员工持股计划，充分利用投资人的经验。
1. 影响员工持股方案的各种场景
有如下场景影响最终的方案选择：
是否为海外公司：海外公司发期权较容易，但境内公司发期权受限制；海外公司股东变更及股东决议较简单，但境内公司较复杂
激励是依赖估值增长还是定期分红：定期分红可以采用虚拟股权等较轻的方案来解决
持股员工对于真正成为股东是否在乎：如果真在乎这个名分，需要考虑直接持股或者SPV公司间接持股的方式
2. 员工持股各种方案的优劣势
最终的方案从重到轻有如下方案（轻重的判断标准是股权的授予、转让及收回的复杂程度）：直接持股、间接持股、代持、期权以及虚拟股权。各种方案的优劣势罗列如下，公司可以根据自己的场景及需求自由选择。
直接持股、代持及期权，比较简单直接，就不再赘述。本回答着重介绍一下间接持股和虚拟股权。
间接持股的结构图及要点见下图。简单说，间接持股就是为了避免多人直接持股造成结构的复杂性或者不合规，在真正的上市主体或者利益主体与持股人之间，架设了一层SPV（Special Purpose Vehicle）即持股公司，帮助多个个人持有主体的一定股份。
而虚拟股权其实是一种弱化的代持计划或者一种强化的奖金计划，用数学语言表示就是：[奖金计划, 代持计划]。与其他四种形式不同，它们通过行权或者间接影响，总能行使普通股东的各项权益（比如：表决权、分配权等），但无论怎么样，虚拟股权的持有人都不享受普通股股东各项权益，因此员工通过虚拟股权获得的主人翁是最少的，由此激励程度也大打折扣。
虚拟股权最弱化的形式可以是将公司的分红或者税后利润按照一定比例与各员工挂钩，且每个人的比例依据情况而不同，这个比例基本等同于股权比例。如果再强化一些，员工还可以获得全部或者部分收益，当这部分虚拟股权转移到其他人手中时。
3. 方案需要考虑的因素
最后，设计员工持股方案时，除去给员工真实的激励这个初始目标之外，还要需要考虑：股份的收回和转让是否方便，且不能因此影响公司的正常运营。
毕竟在公司的发展过程中特别是早期，股东结构简单且决策快是一个重大优势。比如：让更多地员工采用直接持股的方式会造成如下企业经营的事情：
每次股东决议签字流程太复杂，因为需要所有股东签字
如果出现某个股东貌合神离在诸多事件上不配合，无论在执行速度上还是在公司治理上，都会出现巨大的劣势。毕竟，请神容易送神难。而且在中国法下，又很难使用少数服从多数，绕过某个股东直接行使股东决议
产业资本
大概在2012年，创业者之间开始流传这样一个笑话以嘲讽投资人：“以前每逢融资，投资人都要问创业者，如果腾讯做你们这个产品，怎么办？现在创业者可以问投资人，现在腾讯已经开始大力度投资，你们投资人该怎么办？”
这个笑话的背后其实揭示了一个趋势：以BAT为首的产业资本（或“战略投资”）开始崛起，并逐渐成为中国互联网投资中的主要力量，完全抢走了若干风投的风头。标志性事件是2011年，腾讯向艺龙投资8440万美元而获得16%的股份。
若论这趋势背后的原因，无非两大驱动：其一，腾讯通过自身业务产生出巨额的现金流，腾讯在2011年的净利润首次超过100亿人民币（约16亿美元），这基本上是一个Growth Fund或者PE Fund的规模；其二，经过2010年的腾讯，深入反思战略，大彻大悟“财散人聚”的道理，通过投资深入布局，拉拢各方小伙伴。
自此，产业资本在投融资市场上出现井喷，创业者融资时候必然遇见战略投资人，始终会面对这个选择。创业者面对产业资本这个新变量：到底是福还是祸，是坑还是窝。而且战略投资人和财务投资人在抢项目的时候往往是互黑或自吹并有一套说辞的，愈加让创业者迷茫。前者说我有资源，选我选我；后者说我有最干净最纯粹的钱，选我选我。
其实上面的搞笑台词很清楚得说明一个问题：产业资本的钱，是把双刃剑。
先说优势
产业资本，嫁妆是金条加家电以及老丈人的人际网，往往会搭配资源，助力企业的发展，经典案例是京东/搜狗拿腾讯的钱、滴滴快的拿腾讯和阿里的钱。
同时产业资本的钱很多是来自于这些现金流强劲的巨头，所以他们的钱比较抗周期。特别是当下，Unicorn Subprime Crisis（独角兽的次贷危机），别看数个基金都鼓吹在某某项目上赚了n多钱，其实大家把赚的钱大部分又投入到滴滴和美团等少数几个完全没有流动性的公司，然后没事儿的时候YY一下我赚了多少钱。然而到真正需要出大钱的时候，财务投资人的余量也不多了。
而产业资本此时就不一样了，口袋深厚。
再说劣势
资源不是白拿的，往往会在估值上对企业有更苛刻的要求，甚至是把资源折现成现金。
这招玩得最炉火纯青的就是百度，在投资爱奇艺以及去哪儿等公司的时候，都是签订框架协议保证未来n年带来多少流量，并将流量折价成为投资款。或者要求投出去的现金，必须有多少用来购买百度广告。
（做投资或财务的同学看到之后，一定会心得笑了，因为这笔账太划算了。投资款从百度的账本里出去，不是成本而是投资，但是从被投企业那里回来的却是收入，算上几十倍的PE，这简直就是增加利润的放大器或者永动机嘛！）
另外，拿了产业资本的钱就意味着站队，一入江湖深似海，自此就被贴上便签，打开一扇窗却关上了许多门，与行业内的许多公司就没法合作了。
以某数字公司为例，因为树敌太多而鼎鼎大名，做产业投资的时候往往被创业者忌惮，因此投资主体往往不敢用真名，都是找个SPV或者代持人来代替。
说产业资本投资的公司鲜有成功的，可以看看下图，很清楚得看到以BAT为首的产业资本扮演着如何重要的角色：他们要么是各财务投资人的接盘侠，要么是公司上市前的助推器……
比较显著的是“BAT+高瓴+新天域+淡马锡+DST+Tiger”大玩家生态群，这些都是口袋深厚的超级大玩家，几乎和所有的中早期合作，但从不固定在某几家，几乎是遍地撒网。他们之间合作并不多，但是因为交叉投资的关系，“DST-腾讯”以及“Hillhouse-腾讯”的关系更加紧密。
大玩家里面，相对而言腾讯玩得最开，和许多基金和公司战投（比如：挚信以及京东等）都有非常良好的合作关系，中间的持股关系和高层私交功不可没。
同时，“高瓴-红杉”的关系很密切，或许和两位大佬之间共同的耶鲁血缘有关。
如果对BAT三家产业资本的历史细究和对比：
腾讯最为柔和最提供助力的，其投资的京东、五八、搜狗以及滴滴等，都独立地健康发展，也不会虎视眈眈得准备全部吞下被投公司
阿里最为凶猛而强调控制权，高德、UC等公司都是走出了相似的路线：投资获得小股东权利，然后逐渐增持到控股，最后大幅更换管理团队。因此才有美团即使在被阿里投资后，数次折腾脱离阿里系而最终投奔到腾讯系
百度最随机而无套路，有凶猛得将去哪儿整合进入携程的前科，也有对糯米的逐步吞噬，当然更多的是纯粹的投资
最后回到问题本身，其实没有标准答案。
比较好的策略是：初创期的时候，尽量拿财务投资人的钱，简单而纯粹，不会因为站队而损失可能性，公司小也不存在太多江湖恩怨，别人懒得搞你；中晚期的时候，尽量考虑战略投资人的钱，这时候往往更需要钱之外的资源，而且此时不站队一样容易被人搞，不如选择江湖中的一级而敞开怀抱。
填坑
最伤害创始人利益的坑
投资人毕竟不是黑社会，一般都是“依法办案”，即使在未来会挤压创始人利益，也是根据投资协议中的各种条款来执行。在之前的专栏中有多篇文章都是将投资协议中的条款详细剖析，以方便创业者深度了解各类负责的法律条款，做到心中有数而更好地维护自己的权益。
针对这个更具体的问题，会将对创业者利益有影响的条款，按照影响力从大到下排序，并列出相对应的详细解析，方便大家查找。
1. 对赌。对赌失败很可能会让创始人的股份比例减少，甚至严重到让创始人失去对公司的控制权，最后从CEO及其他核心位置上撵走。（参见俏江南的案例）
2. 强卖权。条件一旦被触发，投资人可以不经过创始人同意直接把公司以投资人能接受的价格卖给第三方。（参见百度独自将去哪儿整合到携程的案例）
3. 章程。章程中会存在一些针对公司的条款，包括各种否决权以及对CEO及某些重点岗位的任免。条件一旦被触发，投资人可以通过法定流程更换CEO（参见苹果乔布斯被撵走等诸多硅谷的案例）。下图反映了创始人出局的各种情况。
4. 分红优先权。当公司准备分红时，投资人有优先分红权，即首先根据自己的投资款及IRR从红利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。
5. 赎回权。条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司用现金赎回股份，可能对公司的经营状况造成影响。不过这个权利，限于执行力有限，对创始人利益的伤害可能并不大。
6. 清算权。条件一旦被触发（投资人对条件的触发有一定的主动权），投资人可以要求公司进行清算并且具有优先分配权，即首先根据自己的投资款及IRR从清算获利中拿出，再按照各自的股份比例与其他普通股东进行分配，实际上是抢占了其他股东的利益。
填坑法宝
面对这些有可能损害创始人利益的坑儿，有以下几大法宝来填坑：
针对以上的有杀伤力的条款，认真谈判为自己争取利益，不要在律师以及融资顾问上省钱
谨慎选用资本类型，比如：不要过早引入产业资本，避免站队过早；避免兽性太强的资本（参考去哪儿及汽车之家的案例等）
特别注意好自己的控制权，设计有利于创始人的治理或投票结构：股份分级让创始人有多倍的投票权，著名的A/B股架构；阿里的合伙人制度。但是对于上市之前的企业来说，这种制度往往比较难实施。下图总结了应对各种出局情况的防范措施。
做好业务并体现不可替代的价值。这里有几个正反案例的对比。回归后的乔布斯，虽然股份少也没啥条款保护，而且对投资人还横得不要不要的，但是人牛产品牛公司牛，投资人也只有跪舔的份儿。而也就是十几年之前，年轻气盛的乔布斯也是被董事会撵走的。再回到王石及万科的案例，说一千道一万，还是以王石为首的管理层不给力，没有给股东带来价值，自然引来危机，“你抢年轻人的女人，年轻人就抢你的公司”，一句戏言，也有几分道理在其中。