REITs | 看遍所有发行产品，哪些才是真REITs？
商业物业资产证券化
正在我国呈现出蓬勃发展的趋势
然而由于法规及监管的暂时缺失
基于国内资产证券化市场
衍生出的类CMBS、类REITs产品
又与国际成熟市场的相关产品存在一定差异
那么，到底什么是CMBS及REITs
国内市场发行的产品是真CMBS及REITs吗？
今天的文章就带给你答案
[本文内容来源自智信网，转载请联系原作者；封面图来自于粉丝MinTam；喜欢“图解金融”就把我们置顶吧。]
今日文章推荐人：粉蒸肉、芒果派；今日编辑：三明治
目录
- - - - -
1. 成熟市场中商业物业资产证券化产品特征
(1) 成熟市场REITs产品体系及特征
(2) 成熟市场CMBS与权益型REITs对比
2. 国内商业物业资产证券化产品逻辑及产品梳理
(1) 类CMBS与抵押型类REITs产品
(2) 过户型类REITs产品
由于法规及监管的暂时缺失，我国商业物业的证券化实践与国际成熟市场产生了较大的差异。基于国内资产证券化市场及CMBS、REITs产品概念衍生出的类CMBS、类REITs等中国特色的产品体系蔚为壮观。
但随着各类名称不一、结构复杂的产品在高歌猛进的证券化浪潮中被创设出来，越来越多的投资者心生疑惑，不知如何通过标准化的评价体系对此类产品进行风险辨识及把控。简单粗暴者仍以融资的思维一刀切，只看主体信用与增信措施，更有甚者直接将此类产品拒之门外，这显然不符合标准商业物业资产证券化产品的创设初衷，也不利于市场的进一步发展。因此，本文通过对相关基本概念的辨析及产品的梳理，总结各类型产品的基本特征，为进一步建立标准化的评价及风险控制体系提供参考。
成熟市场中商业物业资产证券化产品特征
从成熟市场经验来看，商业物业资产证券化产品按照产品属性大致可以分为以CMBS为代表的债项证券化产品和以REITs为代表的权益类证券化产品两大类。
1、成熟市场REITs产品体系及特征
其实在美国市场中，REITs除权益型REITs（Equity REITs）外，还包括抵押型REITs（Mortgage REITs，简称MREITs）及混合型REITs（Hybrid REITs）。权益型REITs通过持续经营收购的商业地产、写字楼或者酒店等物业来获得租金及物业增值收益，为投资者提供回报。而抵押型REITs主要是通过投资CMBS等房地产相关债权或为地产开发商提供按揭贷款来获取收益，并不拥有或运营物业。混合型REITs则兼顾权益型和抵押型REITs的模式。
表1、权益型REITs、抵押型REITs及混合型REITs的对比
来源：智信研究院根据公开资料整理
在美国REITs市场发展初期，MREITs及混合型REITs一直占据主导地位，而在80年代末，随着《税法改革法案》解决了REITs重复征税问题，叠加当时物业资产价格飙升的影响，权益型REITs的吸引力显著提高，在市场中占比大幅增加。美国国家房地产投资信托基金协会的数据显示，截至2016年初，权益型REITs占REITs市场规模的90%以上，而MREITs占比不到5%。且从本质上来看，MREITs的运作属于套利行为，也通常会有较高的杠杆率，因此本文不作过多讨论。
2、成熟市场CMBS与权益型REITs对比
与直接持有商业物业并进行运营的权益型REITs不同，CMBS是商业物业债权的证券化，而非商业物业本身。
表2、CMBS与权益型REITs的对比
来源：智信研究院根据公开资料整理
可以看出，CMBS是基于静态商业物业债权的证券化产品，因此投资人需重点关注底层债权的稳定性；而REITs则以主动的物业运营管理和资产组合管理为基础，核心在于管理人的运营能力。
国内商业物业资产证券化产品逻辑及产品梳理
正如上文所述，限于相关法规，中国大陆市场尚未推出完全符合国际标准的CMBS或REITs产品，均是以企业资产证券化形态呈现的类CMBS及类REITs产品。根据资产权属是否发生转移，类REITs产品又可以分为“抵押型类REITs”[1]与“过户型类REITs”，其中“抵押型类REITs”通常以商业物业抵押贷款债权为基础资产，类似于CMBS产品，标的物业资产的所有权并不发生转移；而“过户型REITs”中，标的物业资产的所有权会发生转移，且根据产品结构设计的差异又可以分为“偏债型类REITs”与“偏股型类REITs”。“偏债型类REITs”从逻辑上可以理解为“CMBS+信用债”，而“偏股型类REITs”则可以视为“CMBS+权益型REITs”的组合。
图1、各类型产品的“债性”与“股性”
自2014年中信启航专项资产管理计划发行以来，截至2017年5月31日，国内发行类CMBS与类REITs产品共计29单，规模达到880.49亿元。
表3、国内商业物业资产证券化产品概览（截至2017年5月31日，单位：亿元）
来源：智信研究院根据公开资料整理
1、类CMBS与抵押型类REITs产品
目前，在国内类CMBS产品的结构设计中，通常先向融资人发放贷款形成债权，然后将该债权进行证券化，并安排物业抵押、租金质押、项目公司股权质押等增信措施以保障贷款的本息兑付。发放贷款通常主要有两种方式，一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，再基于信托贷款受益权设立专项计划，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构；另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。
表3、国内已发行的主要类CMBS产品（截至2017年5月31日，单位：亿元）
来源：中国资产证券化分析网及其他公开资料，智信研究院整理
从已发行的产品来看，国内CMBS产品与成熟市场还有较大差距，主要体现在以下几个方面：
1、已发行产品均基于单体商业物业的债权，分散性不足；
2、投资者有限，二级市场流动性不足；
3、未能实现对资产本身的定价，难以摆脱对主体信用的依赖。
在现阶段看来，抵押型类REITs产品与类CMBS产品并没有明显的区别，本质而言均是将信托贷款的信托受益权（或委托贷款的收益权）进行证券化，以未来若干年的租金收入作为还款来源。
表4、国内已发行的抵押型类REITs产品[2]（截至2017年5月31日，单位：亿元）
来源：中国资产证券化分析网及其他公开资料，智信研究院整理
相比于过户型类REITs产品，由于不需要考虑资产重组和税务筹划问题，抵押型类REITs和类CMBS产品设计简单、可复制性强，在2016年下半年以来得到了快速发展。
2、过户型类REITs产品
过户型类REITs产品通常需要将标的物业资产由原始权益人交易至SPV项下，实现资产的真实出售。在证券化环节，绝大部分以私募基金为基础资产，私募基金再持有项目公司股权的模式，以此完成资产剥离、股权收购，这样的操作过程结构相对清晰。由此不难看出，过户型类REITs与抵押型类REITs有本质的区别。
表5、过户型类REITs与抵押型类REITs的区别
来源：智信研究院根据公开资料整理
过户型类REITs的两大分类——偏债型类REITs和偏股型类REITs的产品结构设计有很大不同：偏债型类REITs一般只分为优先A与优先B两档，且都有较高的评级，并在交易结构中设置回购条款，以保证投资者本息的兑付，如恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划等产品；
偏股型类REITs则设计为优先级+次级（或权益级）两档，通常情况下优先级证券有较高评级，次级证券无评级，优先级投资者享有固定回报，次级份额投资者的本金收益没有保证但可以享有资产增值收益，如中信启航专项资产管理计划等产品。
表6、国内已发行权益型类REITs产品（截至2017年5月31日，单位：亿元）
来源：中国资产证券化分析网及其他公开资料，智信研究院整理
总体来看，对于国内CMBS、抵押型类REITs及过户型类REITs中的偏债型类REITs，主要还是采用固定收益产品的投资逻辑，重点关注底层债权资产及现金流的稳定性，并要确保抵质押物的排他性，能够有效拒绝其他第三方的请求权；而对于过户型类REITs中的偏股型类REITs产品，优先级投资仍可以视为固定收益投资，次级投资者则需要更加深入地了解物业资产、更加清晰的认识其股权价值，建立有效的估值体系，甚至需要逐步积累商业物业资产的运营管理能力，才能更精准的获取超额投资回报。
[1] 与成熟市场的抵押型REITs有较大区别。
[2] 也有业内人士将此类产品归属于类CMBS产品。
图融相关主题精选
[点击下列图片即可阅读]