【深度解构】美联储会议在即，酝酿23~24年的风险机遇

1.  美国的货币政策：机会主义的后遗症

近期，全球资本市场的各主流品种均出现了较为可观的反弹，除了中国的政经转向，海外的因素主要有二：

一是除了中国的经济工作会议，各国今年最主要的会议和选举已经结束，市场的不确定性极大降低，且部分资产的估值经过一年的调整后，已经合理。靴子落地后，场外观望资金开始入场；

其二是美联储的鲍威尔在看到数据短暂缓和后就见风使舵，引导市场利率预期下行和金融条件缓和（下图），暂时提高了全市场风险偏好和对未来通胀与经济增长的乐观情绪。

图1：美国中期选举后，标普500走势（芝商所股指期货代码：ES）与金融流动性指标（下图绿色）同步回暖

总体来说，美联储现在机会主义的降通胀政策，相比80年代沃克尔的果敢政策要更加软弱。虽然这能受到华府政客们的欢迎，但这并不是一个低成本、高效率的策略。

历史显示，在这种机会主义的货币政策下，即便是经济出现衰退（高情商叫“软着陆”），核心CPI的下降也并不显著，况且美国当前面对非常高的通胀压力和生产力下降，更别提国际地缘的风险。

再退一步说，即便是国际地缘能保持稳定，那等2023年重新开放的中国经济不再输出通缩，美联储可能就不再像2022年这样幸运了。

美国通胀或许在2024年之前都会保持高位粘着，机会主义的鲍威尔当局，或不得不维持紧缩的货币政策更长时间。这个时间将以年为单位，而不是华尔街当前幻想的几个月（下图）。

图2：今天的市场预期美联储将在几个月后就停止加息，并在明年下半年加速降息

当前国际资本市场还没有完全对更长时间的高位利率进行定价，而且鲍威尔当局这长期政策的持续性和有效性也没有保证，长端利率或许需要更高的风险溢价。

对于以上问题，我们将在下文详细讨论，并阐述对应的风险机遇。

图3：美国历史上的两轮对抗通胀的货币政策：80年代的沃克尔时期（Volcker，蓝色）vs 90年代的格林斯潘时期（红色）

回顾美国对抗通胀的货币历史，有两种泾渭分明的货币政策：

第一种是主动降通胀政策（Deliberate Disinflation），也叫“沃克尔”式政策，要升息到通胀率之上，应升尽升。

第二种是机会主义降通胀政策（Opportunistic Disinflation），也称“格林斯潘” 式政策，90年代中期的格林斯潘是第一次采取这一策略的联储主席。机会主义的降通胀政策，指的是把利率上升到一个温和紧缩的水平（具体水平依据数据而定），维持该水平一定时间，观察货币政策的滞后效果，并努力减少对经济的伤害。

图4：美国实际利率（芝商所2年期利率期货-美国CPI）仍然低于历史平均水平

2.  鲍威尔的机会主义，酝酿2023~24年的市场风险

结合现实，鲍威尔的货币政策跟沃克尔并不在一个量级上。

从实际利率角度看，即便往回看几十年，鲍威尔当前的政策利率也仍是极度宽松的。从上图3也可以看出，80年代沃尔克的做法与鲍威尔截然相反，当时的实际利率非常高。

甚至是被诟病过于宽松的格林斯潘，至少他在90年代的实际政策利率还是正的（上图4）。而如果现在的鲍威尔照搬格林斯潘的路线话，那么利率也将上升到一个非常高的水平，市场绝对会因此阵痛。

当然，鲍威尔的温柔谨慎也不是没有道理，美国当局非常了解在高杠杆、高金融化的后现代经济环境中，金融系统的脆弱性极高，贸然加息的风险后果也是难以预测，不是80年代的美国经济可以相比的。

不管怎样，按照鲍威尔机会主义的降通胀货币政策，当利率提升至温和紧缩的高度后（区别于沃克尔的直接将利率提高至通胀以上），会倾向于维持这个状态而不是降息。

也就是说，如果数据显示2023年的经济继续高烧，那么本就滞后于通胀的利率还会补涨；而如果数据走软，鲍威尔的货币政策也不会立刻放松。

而目前，债市已经定价美联储会在2023年3季度降息，这种预期非常危险。

市场可能并没有完全了解机会主义货币政策内涵。鲍威尔的美联储希望通过程度温和、但持续更长的货币紧缩，让通胀有机会自然下降，这也包括人为引导的经济衰退（高情商叫“软着陆”）。美联储的会议纪要上提到，明年出现衰退的可能性有50%。

如果衰退真的出现，货币政策也会放松，但这只是一种短暂的对冲。一旦数据稍有好转的苗头，鲍威尔的对策会倾向于再次收紧。根据美联储前理事Larry Meyer的说法，美联储需要“在衰退后早一点加息，维持较低的通胀/通胀预期，防止实际通胀率再次上升。”

有些投资者听到鲍威尔说“维持高利率更长时间”，可能他以为的是几个月，但也许鲍威尔以为的是好几年。

美联储认为通胀在2026年之前不会回到2%水平（为了防止通胀预期失控，货币当局放给市场的口风一般都把预期打得比较满，因此这个预测还有可能是偏乐观的）。政策也明确指出经济表现会长期走弱，这也是为什么SEP预测2025年增长下滑、失业率上升。

那么站在更远的角度，机会主义货币政策能否成功，政策可信度怎样？

对于这个课题，旧金山联储在1996年专门做过研究。它考察了二战后的衰退期间里CPI的变化，涵盖时间为从衰退开始到衰退结束后一年。

我们复现了这篇论文的模型，把最近的几次衰退数据加进去后发现，衰退期里的CPI下滑并不显著，如果看中位数的话，整体CPI下降1.9%，核心CPI下降0.9%（下图）。

虽然CPI的下降幅度不大，但经济上的成本却非常高——失业率上升3.3%（中位数）。

图5：机会主义货币政策的经济后果

如果参考上述数据，这意味着当前如果出现衰退，美国的失业率将涨到7%。这个结论和布鲁金斯学会论文《理解美国在COVID期间的通胀率》给出的结果相一致。著名经济学家Jason Furman在《华尔街日报》上则称它是2022年最惊悚的经济学论文。

图6：美国的长期名义利率需要更高的风险溢价来弥补货币当局信誉风险

基于以上结果，即使美国明年进入“衰退”，CPI也不会明显下降，而就业却被负面影响。

旧金山联储也认为，相较于沃克尔风格的货币政策，机会主义的降通胀政策需要2~3个季度的时间才能把通胀下降到稳定水平，时间跨度非常长，也就是说它可能会损害央行的信誉，以至于无法有效的控制通胀预期。旧金山联储还认为，因为机会主义货币政策的效果还不确定，长期名义利率需要更高的风险溢价（上图），而当前的10年美债利率（芝商所代码：10Y）并没有考虑这个风险。

美联储系统内部的其他官员也对机会主义货币政策的有效性也提出了疑问。

今年4月，前美联储经济学家Andrew Levin在Bloomberg的一个采访里提到生产力这个因素——“机会主义降通胀的政策在90年代能成功，和一系列宏观事件密不可分，包括生产力的大幅提高。现在COVID接近尾声，我们处在一个全新的环境中。新的地缘危机正在酝酿，如果危机加重，政策面临的问题也将和以往完全不同。”

要知道，当前生产力的发展方向（逆全球化、产业重组、科技互掐）和90年代正好相反，上一次美国出现类似的生产力偏离还是在70年代石油危机期间，为了解决那个难题，美联储最终采取了沃尔克式的激进加息策略。

参考历史，想只靠货币政策无痛、快速地压低通胀，特别是现在这样的高通胀，几乎是不可能的。美联储并不想衰退发生，但如果它发生了，这也是一次降低通胀的机会。

拉加德最近说，即使是温和的衰退也无法遏制现在西方物价快速上涨的劲头。因此，如果美联储希望控制住通胀预期，他们需要在连续的经济下行/周期内保持定力，而不是贸然转鸽。在利率政策方面，他们也需要提早一步，先加息，再观察它对经济的影响。

当前的市场定价，是预期欧美将很快、顺利的回到以前的好日子（下图）。但很可能天遂不如人愿。所以鲍威尔之后对市场传递的政策信号非常重要。

图7：今天的市场预期美联储将在几个月后就停止加息，并在明年下半年加速降息

对美债来说，最终的利率水平将取决于实际的经济数据，鲍威尔的个人看法是美联储将继续加息。当利率达到温和紧缩的水平后，货币政策将转到“维持长期的高利率”上来，也就是说降息周期将是几年（而不是几个月）之后的事情。

从这个角度来看，对通胀和政策利率更加敏感的短期美元利率（比如说芝商所的2年期利率期货：2Y）的当前定价或许过于乐观。

如果美联储决定维持利率在一定水平后保持长期不变，那么经济走软将更多的在长端美债体现，长期美债（比如说芝商所的30年美债期货：UB）价格或将有短暂的上行交易机会，即长期利率走弱（比如说芝商所的30年利率期货：30Y）。

3.  日本：通胀的历史性转折，明年两大观察窗口

对于最近的美元、通胀、利率行情，一水之隔的邻国日本其实也是个不错的观察标的。

图8：USDJPY汇率（芝商所期货代码：6J）近期回调明显

今年以来，美日货币政策的巨大差距成就了一番日元大行情（上图），多美元/空日元可谓是今年头十个月里最靓丽的宏观交易。

现在，由于美国通胀数据走软，美联储加息预期缓和，美日汇率出现回调。当前，日本CPI 篮子的加权中位数跃升了1.1%。加权中位数曾被批评者视为黑田东彦的通胀努力永远徒劳的“决定性证据”。而与2021年11月相比，11月东京核心CPI（不包括新鲜食品）跃升了3.6%，这是自1982年4月以来的最大增幅（+4.2%）。

从芝商所处于较高水平的日元期权隐含波动率来看（下图），似乎市场对于日元走势的不确定性在上升。那么日本央行会不会调整政策利率，控制通胀并助推日元汇率回暖呢？

图9：芝商所的日元兑美元汇率走势及其期权隐含波动率

短期内，日本央行应该不会动作。但着眼明年，有两个观察点可以关注：

其一，在考虑可能的政策调整之前，日本央行希望在 2023 年第一季度的“春斗”工资谈判期间，确认实质性工资上涨以及第二季度工资上涨支持新的通胀态势。

其二，2023年第二季度的企业调查数据出炉，以便日本央行确认企业是否有可持续的提价能力，因为在前两轮通胀中(2006-07年和 2013-14 年)，消费径直崩溃，企业毫无提价能力，这让企业领导人意识到他们没有经常性的定价权。

图10：日本前两轮(2006-07年和2013-14 年) 的通胀失败

如果以上两个观察点的结论都是支持日本趋势通胀被重新锚定在明显更高的水平，大概只需要1.25-1.5%的自我维持的趋势性通胀就足以让日本央行结束负利率和收益率曲线控制（YCC），并在2023年第三季度加息。

近期，日本两个大型工会宣布了他们对即将到来的春季工资谈判的初步加薪要求。

代表小企业雇用的制造业工人的日本制造商协会（JAM）表示，它希望每月增加9000日元的工资。这是自2015年以来JAM首次要求大幅加薪，这与2015年有史以来最大的需求增加相匹配。日本最大的工会联合会Rengo要求加薪3%。JAM的需求超过3%。

日本金属工人工会理事会（JCM）宣布，明年春天将寻求每月至少增加6000日元的基本工资。这将是自2015年以来最大的工资需求。JCM代表许多汽车和电动机械工人。6000日元的工资上涨仅增长2%，低于Rengo的3%目标。一些公司已经宣布为其员工发放特别通胀奖金。例如，三菱汽车（7211）将在12月向全职员工支付10万日元，向兼职员工支付7万日元，以弥补通货膨胀。同样，NGK Spark Plug（5334）在11月向全职工人支付了5万日元，向兼职工人支付了2万日元，以抵消更高的生活成本。包括Oricon（4800）在内的其他公司已在员工的月薪中增加了通货膨胀补贴。

以上劳工谈判很有可能产生积极的结果，因为当前的日本劳动力市场也的确紧张。最近几天日本卫生、劳动和福利部（MHLW）宣布了10月份的每月劳工调查，显示日本的失业率与9月持平，仅为2.6%。日本对劳动力的需求似乎保持强劲，10月的新增了50万的就业人口、使得总数达到了6755万，同时，新工作机会/新求职者的比率连续第十个月提升，达到了2.33。

对于明年春天的工资谈判，劳资双方可能会悲欢不通。对于日本企业来说，尽管未来的业务前景很不确定，但却将面临至少3%的工资上涨压力。而工资压力，是日企觉得未来三五年日本长期通胀会走高的一个动因。

图11：日本企业对未来3年和5年的通胀预期

只有日本的经济主体都普遍相信基本的通胀态势已经改变，即从长期的持续通缩转向可自我持续的通胀，那么日本或能真正走出负利率。毕竟，30年的长期通缩，足以养成思维惯性了。

基于之前的经验，大多数日本市场经济学家都相信眼下的通胀只是一次性事件。大多数这一代的日本央行高级技术官僚，比如局长级别的官员，说他们无法想象日本的核心通胀态势如何能够大幅上升。而在行长黑田东彦看来，这正是根深蒂固的通缩心态的证据。

虽然日本的总体CPI“仅”为3.7%， 但从相对于过去 20-30 年平均水平的震荡幅度来看，日本通胀的加速幅度甚至是美国和欧元区都无法比拟的。在过去 30 年的长期通货紧缩的惯性思维下，日本许多经济主体还坚信情况应该回到价格永远不会上涨的“正常”状态，这也造就了今年一堆因扛不住通胀压力、被迫涨价的日企纷纷去拍道歉广告的现象。

所以结合日本央行的一些发言和会议记录，有理由相信，要等到明年下半年，等工资上涨的影响落地后，日本央行才会有所动作了。

需要注意的是，全球范围内的劳资分配的比例重构似乎已是大势所趋。除了日本的劳资谈判，全球各地的持续罢工也可以关注：法国的机场和铁路目前都受到了影响、英国称正在考虑动用军队维持秩序、韩总统将就卡车司机罢工问题开会，等等等等。对于劳资分配这个两面性的主题，除了劳动收入的提高，还体现在对资本的约束、产业链的重构、提高资本增税等降低资本回报率的政策上。

那么美国的潜在衰退会不会影响日本（以及其他国家）明年可能的加息和通胀进程呢？

日本央行在研究美国经济基本面后，难以相信美联储最早将在 2023 年夏季就开始降息，尽管美联储需要引发经济衰退以抑制过热的需求和通胀。换言之，日本央行可能觉得如果有衰退，那也只是美国货币政策的一种副产品，而不是美国甚至全世界经济真的出了大毛病。所以即便明年美国出现衰退，美联储暂停加息，如果日本数据合适，日本央行也不会把国际因素当成国内加不加息的主要矛盾。

总结下来，在明年两个观察点附近，适当去交易日元（芝商所代码：6J）是非常有道理的（当然届时不能完全忘了美联储），同时，提示大家注意的是，巴菲特继2021年大举建仓日本商社股押注通胀后，最近又增持了日本几大商社的股票，这也可以视为国际资本对于日本通胀的一种判断。

本文阐述了未来一段时间美国和日本（及相关国家）的宏观前景，但是无论如何，以上都只是一种或几种可能的路径，而不是决定性的。就当下而言，每一个具体的数据节点仍然对交易有着非常大的影响。

2023年具体怎么走，我们将在12月底的重磅文章中为大家进一步分析，敬请届时拨冗阅览。

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