雷军辞多职或保小米上市 市盈率高苹果数倍遭质疑

随着小米IPO临近，越来越多相关消息传出。近日，有媒体曝光了一份所谓的小米Pre-IPO融资推介材料，清晰展现了小米的收入、利润、用户、估值和市值数据。

随着小米IPO临近，越来越多相关消息传出。

近日，有媒体曝光了一份所谓的小米Pre-IPO融资推介材料，清晰展现了小米的收入、利润、用户、估值和市值数据。

融资材料疑曝光

2016年-2019年这四年间，小米净利润的年复合增长率可达174%。

2017年小米收入预计176亿美元(约合人民币1113亿元)，互联网服务收入占比升至31.7%，而在2017年11月份，雷军曾公开表示已完成1000亿元的销售目标。

预计到2019年，小米年收入可达382亿美元(约合人民币2416亿元)，互联网服务收入占比超过50%。

材料显示，小米当下估值为680亿美元(约合人民币4300亿元)，如果在2018年第四季度上市，则市值将在854-1351亿美元(约合人民币5400-8545亿元)范围。

用户方面，小米日活1.32亿，月活1.65亿，日均用户使用时间为312分钟(5.2小时)。

对于上述融资材料，小米方面向《证券日报》记者表示不予置评。

硬件公司与互联网之争

值得注意的是，根据上述融资材料，2016年，小米的收入组成中，79%来自于硬件，21%来自于互联网服务业务。硬件业务的净利润率仅为2.8%，而互联网服务业务的净利润率则超过40%。小米正在扩大互联网服务业务收入比例，2017年，预计互联网服务业务的收入占比为68.3%，预计到2019年，互联网服务业务的收入占比将超过硬件收入。

由此可以看出，小米靠硬件设备并不太赚钱，主要靠相关的互联网服务。

而业界围绕小米究竟是一家硬件公司还是互联网公司也一直争论不休。

有媒体报道称，基金经理们不看好硬件公司股票。有基金经理表示，他们不会买入小米IPO发行的股票，因为中国的硬件公司都面临低利润率、恶性价格战和消费者品牌忠诚度低的问题。

而小米的支持者认为，该公司不是纯粹的硬件公司，而是像苹果一样，拥有一系列具有竞争力的产品，包括运动手环和电饭煲等众多互联网连接设备。小米浏览器和应用商店可以产生广告和游戏收入，且利润率大大高于智能手机。

在小米官网，小米自称是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建设的创新型科技企业。

市盈率数倍于苹果

上述融资材料当下给出的小米估值，明显远低于市场传闻的千亿美金估值。不过，从这份材料给出的四季度上市时的市值预期来看，小米有可能在今年期间推高其估值，并在IPO时达到千亿美金左右的市值。

香颂资本执行董事沈萌在与《证券日报》记者交流时认为，小米的光环再大，也是Apple或Google的模仿者，现在曝出来的营收与估值过高，特别是市盈率数字是过高的。

苹果目前市值为9131.7亿美元，市盈率为18.34倍。若按照这样的市盈率计算，目前拥有10亿美元利润的小米估值应在183.4亿美元左右，远低于该公司目前在私募市场的估值。

过去一年，腾讯成为中国估值最高的科技公司，目前市盈率为63.7倍。即使按照这样的市盈率，小米估值也只有637亿美元，仍远低于很多人所说的800亿美元的估值区间低端。

甚至也有观点认为小米不太可能发展到这样的程度。有观点认为，小米不会成为苹果，也不会成为有着庞大社交媒体基础的腾讯，小米只是一家硬件公司。

而随着A股呼唤独角兽的消息传出，小米将会在A股和H股上市的消息也同时传出。

对于此消息，小米方面仍是不予置评。

在沈萌看来，小米A+H的结构几乎是不可能的，因为小米是VIE结构，但不排除在香港上市之后再通过CDR实现在A股可间接交易。

今年3•15刚过，最火的话题莫过于大众途锐空滤进水、作家六六怒怼京东“售假”，如果不是正值上市前的敏感时期，恐怕雷军与小米也要出来怒怼一波：市面上出现小米仅有680亿美金估值的传言，明显太假了！

2018年注定是中国证券史上值得纪念的一个大年，先是港交所加速上市制度改革，推进同股不同权等上市规则修订的时间表，再到A股张开双臂拥抱“独角兽”、海外退市企业以中国存托凭证（CDR）方式回归，可以说，两地的IPO将迎来史无前例的机会，小米、微医、快手、斗鱼、蚂蚁金服、陆金所、宁德时代等“独角兽”，纷纷进入上市倒计时。

无论是哪家机构推出的“独角兽”榜单，雷军创办的小米均名列前茅，千亿美金估值本已板上钉钉，可就在3月初，曾有自媒体以“真实的瓶颈与虚幻的王冠”为题，论述了小米所谓的“估值泡沫”，该文作者认为小米估值仅为500亿美元左右，近日市场更冒出来一份“小米Pre-IPO股权转让方案”，里面指明小米当前估值为680亿美元。小米估值究竟是多少？一时间，这个问题更令人摸不着头脑了。

有人说，对小米应该以电器制造业或者商品零售行业的估值，而并非互联网的估值来看待。笔者认为，上述观点是对小米的极大误解，该公司在二级市场上将以千亿美元起步，5年翻一翻，这种预判有着强有力的支撑。

起跑从手机开始

要理解小米，必须先从小米手机看起。

成立于2010年的小米公司，有着强烈的时代背景：苹果于2007年推出iPhone、谷歌联合HTC和三星于2008年开发安卓系列智能手机，开启了智能机的时代，同时3G移动网络在2009年诞生，于2010年在国内正式铺开，移动互联网时代的潘多拉魔盒从此开启。就在小米诞生的那一年，业内普遍有这样一种看法：手机是个人生活所能拥有的最完美的终端产品。

坊间传言，雷军在40岁生日的那天，与几位朋友在北京中关村喝酒，酒过三巡后，雷军感慨道：“人推着石头往山上走，会很累，而且会被山上随时滚落的石头给打下去。要做的是，先爬上山顶，再踢块石头下去。”这番言论，后来演化成“飞猪论”，再后来，雷军也被捧成了懂得“顺势而为”的大家。在那个年代，最肥的猪，莫过于智能手机。

　　（小米发展历程）

2011年8月16日，小米推出了第一部手机。

如果说苹果的iPhone用科技和体验征服了用户，那么横空出世的小米，则用“性价比”让用户再次尖叫。头顶iPhone的高售价，脚踢“山寨机”的低质量，一下解决两个最大痛点，小米手机无疑具有划时代的意义。

在电商快速崛起的时代，小米首先将精力放在了线上营销环节，规避掉传统渠道的费用和铺设过程，辅以“饥饿营销”的手段，同时积极培育“粉丝经济”……这一波操作下来，对传统手机厂商形成了降维打击，业内有人总结说，小米用的是戴尔模式的轻资产供应链管理，亚马逊模式的电商渠道和基于社会化媒体营销。

2015年，小米手机以6490万台的出货量，力压华为排在中国市场的第一位。2016年，坚持“性能、发烧、低价”原则的小米，将中国安卓手机的平均售价拉低至215美元。

老子在《道德经》第八章曾说：“上善若水。水善利万物而不争，处众人之所恶，故几于道。”小米自创始以来的打法和路径，与老子的观点不谋而合，秉承“顺势而为”的雷军，也将性价比做到了极致。

2016年，面对出货量下滑，雷军带领小米开始蛰伏：用“新零售”思路铺设线下渠道，拉流量明星站台，赞助当红的综艺节目，加大国际化力度抢占印度市场，倾力打造IoT生态链。终于带领公司在2007年王者归来，依据IDC数据，2017年前三季度小米手机出货量达到6180万部，同比增长71%，出货量重返全球前五；10月份，小米即提前完成年初制定的1000亿全年销售目标；2017全年生态链企业销售规模同比增长100%至200亿，小米之家门店新开约235家至287家。在2018年小米年会上，公司大胆为小米手机制定了一个无人完成过的目标：10个季度内，国内市场重回第一！

　　（2017年前10月小米销售规模破千亿）

有人说小米估值有水分，是因为这种观点把小米仅看做是一个手机厂商，那么按照30倍的PE来看，小米充其量值500亿美金。更加聪明的投资者会看到，小米手机背后，已衍生出中国互联网规模最大，同时也是最健康的一个生态链。智能硬件为先，互联网服务和“新零售”相辅相成，小米逐步构建起完整的闭环，甚至称之为小米style的生活方式也毫不为过。以制造业的眼光看待小米，未免过时。

笔者认为，正如QQ和微信之于腾讯、淘宝之于阿里，手机之于小米同样是其整个生态体系的硬件基石。硬要从现有的公司中为小米找一个榜样和参照，最合适的，无疑是全球TMT行业中最瞩目的巨头——苹果公司。

价值在生态链体现

为什么小米志不在仅仅做一个手机公司，我们用数据说话：2017，小米手机平均单机利润仅为2美元，不仅远低于苹果151美元的水平，同时也远低于华为（15美元）、OPPO（14美元）等国产安卓手机厂商水平，如果小米没有背后的庞大生态圈，这样的利润率是很危险的。仅凭手机就想挤进“BAT”的行列，无疑是痴人说梦。

小米与苹果一样，都是以硬件为切入口的生态型公司。广发证券(14.86,-0.02, -0.13%)曾用一张环状图来示意小米的生态链模式：手机作为整个生态的基石，沿不同消费场景进行拓展，从手机周边进入布局IoT（物联网），进入家庭智能硬件产品，再延伸至生活耗材，形成小米生态圈。充电宝、耳机、手环、空气净化器、平衡车、电饭锅、背包、枕头、旅行箱……你永远也猜不到，小米的下一枪将开在哪里。

造血能力良好，这是小米生态强于乐视的最大原因，小米采用生态链“投资+孵化”的模式，全盘输出供应链、资金、品牌和渠道支持，小米“极致性价比”的逻辑（注意，不是赔钱赚吆喝），从1到N得到了完美复制。

　　（2017年小米生态链公司销售额）

截止到2017年7月，小米投资了89家生态链企业，其中有16家年销售过亿，至少4家估值超过10亿美元，称为行业独角兽，两家公司IPO成功。为什么说沾上小米链条是利好，沾上乐视链条是利空，上述案例给出了完美解释。

雷军靠手，贾跃亭靠嘴，所谓物联网的故事，在中国已有了正反两面很好的对照，而“雷布斯”和“贾布斯”，必将以截然相反的形象，留名史册。

纠错能力看“新零售”布局

巴顿将军说过：“一个人的成功不是看他爬得有多高，而是看他跌到谷底之后能反弹多高。”

2016年小米业绩出现下滑之时，公司猛然发现电商流量红利期已过，当时网络零售渗透率保持在20%左右，GMV、新增用户数增速均呈现放缓态势，线上销售成本优势不在。

　　转型，果断转型。

　　（小米全渠道布局情况）

当年，小米顺势推出“小米之家”三年千家门店的扩张计划，线上线下互相引流：线上打造爆款，线下突出购物体验感和即得性O2O闭环。用最传统的方式完成翻盘，小米在2017重新抬头，“新零售”和海外扩张策略功不可没。

智通财经App了解到，“小米之家”门店设计为200-300平米的小型业态，SKU （Stock Keeping Unit）精简，门店管理标准化，模式高度可复制，这也是小米能够在两年内迅速铺开250家的原因。截至2017年8月底的数据显示，小米之家累计客流达到1570万人次，单店月均销售额达到519万元，坪效（销售额÷门店营业面积）为27万元，是同行平均坪效2.7万元的十倍，在全球范围内仅次于苹果的每平米40万元。

而小米的野心远不至于此，未来的战略是在2019年开1000家门店，在中国市场的收入五年内突破700亿元。这将是小米未来的重要增长点。

小米的海外扩张可简单一说：小米手机总共是14个国家的前五大手机厂商，除了是印度第一大手机厂商外，同时还是印度尼西亚第二大、缅甸第二大、俄罗斯第三大、乌克兰第四大、白俄罗斯第四大、以色列第四大、新加坡第四大的手机厂商。由于美国市场智能手机出货量占全世界的9%，及利润的50%，所以小米是否能征服美国，对其至关重要。

从盈利推导估值

都说不谈收入利润的估值是耍流氓，那么在简要说完小米生态圈后我们回头来看看数据。智通财经从所拿到的J.P.Morgan资料显示，2017年，小米的硬件收入预计为160.66亿美元，互联网收入预计为16.14亿美元，总收入约为176.8亿美元，EBITDA约为13.88亿美元，EBITDA利润率为8%。

小米目前加权平均资本成本（WACC）约为10%，永续增速（PGR）为3.0%，自由现金流折现价值总和接近294亿美元，终值折现值约为834.14亿美元，扣除债务、少数股东权益，加上现有现金和上市现金收益（约为100亿美元）后，小米的股本价值在1240亿美元左右。

如果拿腾讯、亚马逊、阿里巴巴和Facebook作为参照，小米的WACC稍高于均值0.8个百分点，PGR高于均值0.1个百分点。

按照J.P.Morgan的数据分析，小米在IPO时的估值应为1200亿美元左右，在IPO后公司估值将达到1400—1800亿美元。

换句话说，如果小米上市估值仅仅为1000亿美元，那么保荐券商的工作可以说是不太合格了。