【招商电子】策略观点：贸易战对电子行业实质影响有限，调整中精选优质电子公司！
核心观点：
一、贸易战对电子行业实质影响有限，调整中精选优质电子公司
3月22日，美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税，涉及征税的中国商品规模达600亿美元。几个小时后，中国商务部拟对自美进口约10亿美元的钢铁和铝产品加征关税。同时，据原商务部副部长魏建国称，中国正在研究第二批、第三批对美清单。
贸易战来袭，市场情绪不可避免地受影响。22日当天，电子板块跳水低开，当天跌幅达-5.49%，电子板块共计58只个股跌停。事实上，并不是美国第一次对中国发起“301调查”，此前5次“301调查”，中美两国均以达成共识，签订协议收尾。
定量分析来看，根据海关数据，中国在2017年对美出口总额里，44%为机电、音像设备及其零件，共计1万3432亿人民币。而同期对美进口的机电设备为3411亿人民币，形成了1万亿左右的贸易顺差。也正是因为这些数据，引发了市场对电子板块的担忧。但拆开来看，2016年中国对美出口的前十企业均为外资（含港澳台）企业，而大陆电子板块上市公司，更是没有一家进入前五十名的榜单。
站在当前时点，我们坚定认为市场的反应是过度的，诸多电子股在这一轮市场恐慌中被错杀，下跌正是优质标的建仓良机。具体各细分子版块分析如下：
消费电子板块：对于苹果供应链，无论是零组件抑或设备厂商，其较少直接出口给美国终端客户，而主要交给富士康、和硕、伟创力等组装厂，往往在保税区转口和香港结算，不会直接面临关税；而组装厂只有出口到美国的终端产品才可能面临征税压力形成传导，但考虑征税会深度影响苹果等美国厂商和中国上游产业链利益，短期供应链迁移至美国难度较大，因为无论美国和中国对iphone等产品直接征收关税可能性极低，事实上，据金融时报报道，美国官员表示iPhone等诸多消费电子产品不会被列入加税清单中。对于非苹果品牌和供应链，如HOVM四大本土品牌商，其直接对美销量极少。据IDC数据，2017年北美市场占比前三分别是苹果（39%）、三星（25%）、LG（14%），其中并无HOVM的身影，其潜在影响较少。我们认为，作为品牌中上游的零部件和3C设备此次受影响有限。
半导体板块：根据海关数据，中国2017年集成电路进口额达2600亿美金，逆差接近2000亿美金，其中较大部分为美国芯片厂直接或间接对华出口，扩大销售和降低芯片关税亦是此次美国诉求所在，且对知识产权的关注亦是希望长期制约中国本土产业崛起，当前中国本土品牌出口额少之又少，短期影响非常小，长期更凸显发展半导体产业的战略意义，后续无论国家层面亦是产业链推进芯片国产化力度有望加强，自主可控进程将得到进一步加速！
安防板块：海康威视和大华股份的17年海外营收占比约为30%和36%，其中对北美销售占比占营收约为8%和5%，如若提高关税虽潜在会有影响，但简单测算可知道对利润影响非常小；海康、大华近年来在产品的技术、性价比等方面已逐渐将海外竞争对手甩开，如同此前华为、中兴在海外市场的统治力和快速扩张进程一样，各种政策阻扰并不会影响行业的长线产业转移趋势；
面板/LED：由于出口美国占比很低，短期实际影响有限，且技术积累足够深厚，长期对产业发展的抑制作能力有限。技术创新以及工艺改进会实现在LED以及新型显示行业的绝对超车，且行业需要大量的投资支持研发来获得足够的技术和专利。这两个行业在国内快速发展的这几年已经初具规模，成为电子高端制造业大步迈进的典型。美国可能会借此机会，对新型显示以及LED产业征收不正当的贸易保护性关税，对此，我们需要持续跟踪。不过由于我国面板行业以及LED对美出口占行业总产值比重在5%以内，所以短期对行业的实际影响有限。且从长期产业发展来看，LED和新型显示已经具备全球竞争力，只要自身发展跟得上技术更新，贸易关税对产业发展抑制作用有限。
受本次贸易战影响，很多电子白马公司动态估值已经调整至20~25 倍区间，又开始具备吸引力。电子白马公司一季度经营面向好，仅可能会受到一些汇兑等非经营性短期因素影响，更有不少标的的全年增速区间将落在30-50%区间。我们建议逢低优选那些公司业绩在后续季度可以持续兑现的，长线逻辑清晰、明后年业绩可见度高的优质公司。
二、细分板块与核心标的跟踪
消费电子板块：我们推荐的标的主要有立讯精密，大族激光，欧菲科技，蓝思科技和环旭电子等，同时刚借壳过会的领益智造也值得关注。这些优质标的在智能终端技术升级中均实现了提前卡位，且不断扩大自身在核心客户处的份额，短期业绩确定性强，长线逻辑清晰，目前市值也较为合理，并具有进一步向上的空间。其他，如东山精密、歌尔股份、顺络电子等公司亦可持续关注基本面的趋势变化。
立讯精密，作为我们一直以来首推公司，从过去连接器的单一业务起步，不断进行技术升级和并购整合，将自身业务延伸至各个趋势性向好且附加值高的领域。2017年公司导入大客户无线耳机以及声学speakbox业务，2018年更望导入无线充电接收端和LCP天线业务以及马达等领域。在非大客户市场，如国产安卓机以及通信、汽车电子等，公司也有着极为强劲的成长动能。今年立讯精密更是提出了提升运营效率，加强财务管理的目标，力争在2018年大幅下降应收账款和存货周转天数，提升毛利率，降低运营费用。在当前这个时点，立讯的动态估值不到30倍，但未来3年复合增长率有望达到50%，市值较为低估，所以我们在这个时点还是坚定推荐立讯精密。
大族激光，18年业务仍延续全面开花趋势，一方面，在苹果业务有望小年不小，尤其在手表、LCP天线、声学马达零部件等领域有增量订单，加上非苹果客户的导入，整体IT业务有望与去年持平；另一方面，在PCB、显示、大功率、新能源和半导体等业务均呈现高景气度，成为公司2018年成长的核心驱动力。公司一季度的两笔股权转让和增值部分亦能较好对冲一季度的汇兑压力和转债利息，在去年业绩较低基数下，一季度高增长值得期待；且明年考虑苹果潜在创新、OLED订单放量和大功率激光器自制进程推进，业绩增长有望提速，公司成长逻辑清晰，坚定看好。
欧菲科技作为A股摄像头模组的龙头，深度受益于双摄渗透率提升的大逻辑，预计下半年OPPO vivo等厂商将在中端机上普及双摄方案。同时，公司在OPPO、华为等大客户处的份额比例也在持续提升，尤其是OPPO的订单量在开年后激增。指纹识别方面，3月19日发售的vivo X21旗舰机型会搭载光电屏下指纹识别，亦能结构性提升ASP。而前文中我们谈到国产结构光人脸识别手机将在年中推出，并在2019年进一步普及。更重要的是苹果大客户潜在的突破，例如LCD外挂触控和大客户RGB和3D成像接收端等的导入，以后后续潜在后置模组的机会，将为欧菲科技带来更长远的业绩驱动逻辑。
蓝思科技今年受益于智能机双面玻璃的普及以及3D玻璃的上量，同时公司也在积极推动其他非金属外观件的布局，如陶瓷、蓝宝石等。并通过合资公司切入触控领域，目前已具备触控贴合盖板的一站式服务。另外还有领益智造/环旭电子都不错，歌尔股份/顺络电子等超跌的可以继续关注其基本面进展。
安防板块：继续坚定看好！本土需求放量、龙头国际化、行业智能化三驾马车将推动行业整体的高速增长。其中国内需求方面，雪亮工程于2月13日首度写入中央一号文件，平安乡村规划进一步提速，千亿级的农村安防市场将在未来2-3年内加速落地。海外业务方面，以大华股份为例，过去公司在海外主要给霍尼韦尔公司做代工，通过海外团队建设，公司有望在2018年实现自有品牌的突破。AI应用方面，AI的变革给行业带来的不仅是设备和系统的更新换代，更是全产业链的生态演进。切入智慧物联整个“云管端”网络建设与运营，具有无限想象空间。安防是我们认为当前无论从行业空间还是格局最确定板块，我们年初以来多次组织大华、海康高层拜访，反馈积极。继续坚定看好。
LED/ PCB板块：LED板块我们继续看好行业集中度提升之后的细分龙头，包括芯片龙头三安光电，以及封装和照明龙头木林森，和小间距龙头利亚德和洲明科技；PCB覆铜板行业处在较高的景气度中，PCB产业持续向大陆转移，集中度也在提升。此外挖矿机等需求也在局部刺激行业的供给。近期港股建滔积层板股价创下历史新高（据我们沟通建滔对今年二季度的需求也不悲观），台湾联茂2月份业绩创下历史新高，而我们了解到近期生益对部分客户又进行了提价，充分反应了行业目前供需两旺的状况。PCB产业链继续强推生益科技。公司5G高频高速和半导体封装基材、软板基材等新业务进展顺利。南通高频高速板材基地有望在18年四季度投产，而公司总经理在新春致辞中提到“继续落实封装载板基板工厂和LG软板基材工厂等重大项目”，也验证了我们前期深度报告对公司在类BT板和软板基材等新产品的重大布局。这些新产品经过公司的长期研发后，有望在18年起逐步开花结果，使得生益有望成为全面的电子电路高端基材平台型企业。此外我们建议关注PCB龙头深南电路、景旺电子、胜宏科技等。我们本周最新发布了46页的CPCA2018深度纪要报告，欢迎参考。
半导体板块：美国半导体行业协会（SIA）3月5日晚间发布的数据显示，今年1月全球半导体销售额增长22.7%，达到创纪录的376亿美元，连续18个月实现增长，充分体现了全球半导体行业的高度景气。根据招商证券从WSTS处获得的数据表明，2018年1月，存储器销售收入占全球半导体销售收入规模的33%，其中DRAM的的需求量和ASP同比增加了11%和63%，NAND的需求量和ASP同比增加了25%和16%。存储器延续了过去一年的成长动能，成为近期半导体行业高速增长的核心驱动力。而三星电子平泽厂的停电事故，更是影响了3月份全球供应的3.5% NAND产能，进一步加剧了存储产业的涨价行情。半导体板块首推全面布局存储、并切入生物识别市场的兆易创新，公司2018年Norflash产能翻倍，目前月产能约为1.2万片；同时NAND Flash在2017年已经实现了量产销售，上海产能2300片左右，北京38nm产能扩张迅速，预计年中可以实现4000片左右产能，年底有望达到10000片。同时公司DRAM良率提升进展顺利，2019年将实现量产，推动公司的持续高成长。
面板板块：面板产业属于中长期价值配置板块，短期面板价格有所波动，但根据友达光电提供的数据，全年来看2018年面板行业的供需将保持大致平衡状态，所以预计大环境将在3Q18反弹。同时，面板企业以OLED为代表的高投资项目刚起步，近期包括京东方为代表的国内面板厂都在加码OLED投资，国内投资热情高涨，但产业链上游关键设备和材料主要依赖进口。OLED产业链想要做到全球具有最强竞争性，必须做到产业链从上到下的核心环节的核心设备以及核心技术国产化。好在国内企业已经在设备领域有所尝试，如能抓住当下产业链高投资的机遇发展壮大，将会突破发展。行业持续推荐龙头京东方，设备推荐关注大族激光、精测电子和联得装备。
风险因素：下游新品发布及销售不及预期，电子产业竞争加剧，政治及汇率风险；
一、中美贸易战对电子行业影响专题分析
1、“301”调查突如其来，市场恐慌情绪蔓延
“301”调查突如其来，600亿美元中国对美出口商品成征税目标。美国时间3月22日美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”对中国进口商品大规模征收关税、诉诸WTO争端机制、限制中国企业对美投资，涉及征税中国商品规模达600亿美元。
所谓301条款，是美国通过《1974年贸易改革法》等一系列立法逐步完善确立的关于维护美国自由贸易的法律规定。它赋予了美国总统及政府部门对外国立法或行政上违反协定、损害美国利益的行为采取单边行动的立法授权，无需国会批准。《1988年综合贸易与竞争法》更是将授权由总统转移至美国贸易代表，旨在提高美国贸易代表的重要性和权力，从而减少外国从非贸易行为中获取贸易利益的可能性。301条款从启动到结束需要五步：发起调查、磋商、贸易代表做出决定、实施措施、监督（结果有四种：中途变更或解除、再磋商、到期终止、期满复申请）。
“特别301”条款本身的打击力度以及备忘录签署以及带来的贸易摩擦升级的不确定性成为此次市场恐慌的主要原因。301条款分为一般301、超级301、特别301条款。此次特朗普政府以“盗窃知识产权行为”为由制裁中国，属于特别301条款的范畴。特别301条款也是不同于一般的贸易制裁，关注知识产权保护，条款的目的是准备提出一整套战略，打击面更广，对美国人获得公正合理的市场准入也给予支持。
“特别301”条款重点关注知识产权保护问题，新兴科技行业商品成为重点关注对象。根据备忘录，此次关税主要针对科技、通信和知识产权领域在内的中国商品。市场恐慌，电子板块拖累，但我们认为电子不会成为此次“特别301”条款重点关注的行业。受此影响，市场恐慌情绪蔓延，当日市场电子行业指数大幅走低，跌幅达5.6%。
2、市场过分解读美国此次“301”调查对电子行业的关切程度
2.1 电子行业涉及贸易战领域有限，不宜过分解读
电子产业只是美国贸易代提到了重点关注的行业之一，不宜过分解读。美国贸易代表处特别指出的《中国制造2025》中强调发展的十大行业主要包括：新一代信息技术、自动执行功能的高档数控机床和工业机器人、航空航天设备、海洋工程装备、高技术船舶、新能源装备、高铁装备、农机装备、新材料、生物医药和高性能医疗器械。
和电子行业有关的只有新一代信息技术，其中重点是新型显示以及高性能集成电路。根据工信部的分类，新一代信息技术主要是下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和以云计算为代表的高端软件。虽然目前的调查清单还未出来，但我们通过下图不难判断，电子在征税目标群体中的地位远不如市场所担心这么高。
2.2 虽然电子等行业中国的贸易顺差大，但利益价值顺差在美国
海关数据引发市场对电子行业的担忧。电子板块相对跌幅比较大的主要原因是涵盖电子行业的机电、音像设备及其零件（海关统计口径）占对美出口的比例约40%，同时该行业贸易顺差占中美贸易顺差比重达到50%，市场理所应当第一反应是电子行业会受到此次贸易摩擦的冲击会最大。
电子产业，中美贸易顺差在中国，价值顺差在美国，所以美国打击中国电子产业缺乏经济基础。我们认为，电子行业虽然属于新兴科技行业的重点行业且贸易顺差大，但是由于电子行业价值链微笑曲线的两头都在以美国为代表的发达国家，行业基本现状是中美贸易顺差在中国，但价值顺差在美国。基于巨大的利益顺差，美国不会对现有电子行业格局做特别针对性的打击。
中国商务部发布的《关于中美经贸关系的研究报告》显示，全球价值链中，贸易顺差反映在中国，但利益顺差在美国，总体上双方互利共赢。据中方统计，中国货物贸易顺差的59%来自外资企业，61%来自加工贸易。中国从加工贸易中只赚取少量加工与组装费以及部分零部件供应，而美国从设计、高端零部件供应、营销等环节获利巨大。
具体到智能手机行业，如果想通过“贸易保护措施”来倒逼配套产业链落地美国是缺乏经济可行性的。如果美国花5年的时间，把智能手机，特别是苹果手机配套产业链转移到本土，光人力成本一项就会使得一部苹果手机制造成本上升37%，终端零售价上升15%，这将对已经丧失全球智能手机霸主地位的苹果来说将是致命打击，这无疑是不符合美国的根本利益。
3、从贸易竞争、知识产权以及实际出口比重来分析“301”对细分电子行业影响
用知识产权重要性来判断此次“301”调查可能会重点关注的行业。如果该行业，由于创新以及技术超越，可以达到全面的弯道超车，且中国目前正在快速跟进的行业，会成为此次“特别301”调查重点关注。
同时，用中国商品的贸易竞争优势来判断，“301”调查会否关注到该行业的另一个因素。如果某行业在较短时间内形成行业竞争优势，美国也会重点关注到该行业，寻找该行业发展过程中的问题来征收关税。当以上两个条件都具备时，该细分行业有比较大的可能性会被征收关税。
即使对某行业商品征收关税，实际影响也不能一视同仁，还要区分该商品对美的出口比重以及该行业是否已经全球竞争优势。若某行业被列入关税清单，我们用该细分行业目前对美出口的比重大小来衡量关税征收对该行业的短期影响大小，出口美国比重越大，短期影响越大，出口比重越小，短期影响越小。同时，我们认为，如果被征收关税的行业如果已经具备全球竞争性，那关税对行业长期发展的抑制作用有限。
消费电子产品，尤其以手机电脑为代表的品牌产品，目前已经实现了市场化竞争，但作为直接品牌出口到美仍占国内生产量的比重不到10%。目前国内手机制造商正在市场份额上追赶苹果，属于全球范围内竞争强度比较大的细分行业。但是从出口数据看，出口到美国的智能手机主要是中低端价格的手机，最大的是中兴，所以中国的手机终端产品在美国基本没有对苹果构成直接的竞争关系。且中兴出口到美国的手机数量占美国本土消费量的12%，且价格相对低廉，占中兴全球出货量的比重在13%。消费电子终端产品专利量大，且竞争激烈，但不是中美之间。以智能手机为例，目前全球竞争最大的，主要是韩国的三星与美国苹果，并不是中美。
消费电子对美出口，主要是美国品牌为主，美国不可能短时间内强力干预国内品牌的现有稳定的供应链体系。即将登录A股的富士康，分析其招股说明书数据也证实了我们的判断。根据数据，2016年收入2728亿元人民币，其中美国出口1670亿元，占比61%。富士康的主要客户有Apple、Amazon、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、NetApp、nVidia、华为、联想等。其中中国品牌的华为通信设备一直被美国禁售，手机销售也很小，只有联想电脑对美出口有一定规模，但PC市场早已不成为贸易摩擦的关注点。所以我们不难看出，就消费电子这里，对美的出口基本都是美国品牌产品为主。
此次“贸易保护措施”对目前核心电子元器件特别是苹果产业链的公司影响有限。一是从产业链的角度，中国核心电子产业链已经有十多年的积累，短期内很难被超越，短期产业链转移到美国难度大。高关税带来成本只会转移到消费者从而影响苹果公司本身。所以原材料，来料加工以及零组件的厂商受影响不大。同时，目前苹果产业链与美国国内不存在竞争关系，反而是全球贸易分工合作的典范。所以我们预判未来清单里面苹果产业链公司受影响极小。
此次“301”调查可能会关注到新型显示行业和LED，但是由于出口美国占比很低，短期实际影响有限，且技术积累足够深厚，长期对产业发展的抑制作能力有限。技术创新以及工艺改进会实现在LED以及新型显示行业的绝对超车，且行业需要大量的投资支持研发来获得足够的技术和专利。这两个行业在国内快速发展的这几年已经初具规模，成为电子高端制造业大步迈进的典型。美国可能会借此机会，对新型显示以及LED产业征收不正当的贸易保护性关税，对此，我们需要持续跟踪。不过由于我国面板行业以及LED对美出口占行业总产值比重在5%以内，所以短期对行业的实际影响有限。且，从长期产业发展来看，LED和新型显示已经具备全球竞争力，只要自身发展跟得上技术更新，贸易关税政策对产业发展的抑制作用有限。
半导体也将成为此次“301”关注的产业，从另一层面将加速国产化进程。高端半导体短期对美国的出口占比很低，短期影响有限。目前国内高端半导体还没有具备全球影响力，如果美国对该产业长期征收关税，行业发展的抑制作用是不可忽略的。目前我国已经将半导体作为最高战略的高端制造产业，我们有理由相信，美国对国内半导体发展的抑制作用只是有限的，关键还是看国内产业链自身发展。
4、合作共赢仍是大概率事件，短期调整是优质公司买入机会
此次“301”具有美国国内政治背景，时间窗口过后可能会迎来转机。关于此次“301”调查，我们不得不提美国中期选举来临这样一个美国国内政治背景。美国总统特朗普从上任以来，民调持续下滑，竞选时的贸易保护言论一直没有兑现。随着18年中期选举临近，为了巩固自己的选票基本盘，做出针对中国的“301”调查具有一定的政治目的。所以不排除在美国中期选举之后，美国会放下强硬的姿态。
纵观中美历次“301”调查，协商解决是双方乐见结局。之前的几次都通过协商解决了分歧，主要方式是通过中美签署知识产权协议或者减少相关行业补贴等措施。虽然历史不可以外推未来，但是中美双方贸易互惠的总基调并没有变化，只是互惠的总基调下博弈双方更大的利益诉求。所以，协商解决是双方都乐见的事情，只是现阶段都在为未来要走向的谈判桌争取更大的筹码。
此次“301”调查短期走向难以预测，但中美长期贸易互惠的格局不会变，中美经济相互依赖程度决定了贸易摩擦升级到全面贸易战争的可能性不大。中美作为全球最大的两个经济体，经济依赖程度高，互补性强。随着中国经济发展，中美两个全球最大的经济体国际贸易往来日益频繁，贸易量逐年增加。2017年中国对美国出口量达到4300亿美元的历史最高水平，占到中国出口总量的19%，而同期美国向中国出口商品达到1540亿美元，占到美国出口总量的8%。
合作共赢仍然是大概率事件，短期调整是核心优质公司买入机会。我们认为，此次“特别301”调查对电子行业的影响有限，市场过分恐慌带来了核心优质公司的买入机会。
二、上周市场回顾
电子板块上周下跌6.1%，跑输沪深 300 指数2.4个百分点，年初以来电子板块涨幅-8.7%，跑输沪深 300 指数5.6个百分点。上周电子子行业涨幅分别为集成电路-7.28%、分立器件-4.61%、半导体材料-4.57%、印制电路板-7.90%、被动元件-4.41%、显示器件Ⅲ-5.63%、LED -5.01%、光学元件6.55%、其他电子-7.84%、电子系统组装-0.87%、电子零部件制造-7.57%。
行业新闻及公告总结请参考PDF版本报告
招商电子团队简介
鄢 凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士· 8年证券从业经验，2008-2011年在中信证券，2011年加盟招商证券，现任电子行业首席分析师
涂 围：北京大学金融学硕士，浙江大学光电信息工程学学士，2016年7月加入招商电子团队
王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队
招商电子团队荣誉
11/12/14/15/16/17年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3名，
11/12/14/15/16/17年《水晶球》电子行业第2/5/1/2/3/3名，
10/14/15/16/17年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/5/3/3名