IPO新报 | 对赌压身，官司缠身！三只松鼠被资本大佬“绑架”
来源｜《价值线》杂志
作者｜《价值线》 IPO特约研究员 文刀
编辑｜价值线 张海荣
互联网是个创造奇迹的地方，特别是在资本的包装推动下。正准备在创业板上市的休闲食品电商企业——三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”）就是这种资本+互联网的产物。
公司于成立当年即获得了来自国际知名风险投资机构的投资，在资金支持下，三只松鼠进一步加快了发展步伐。
但《价值线》研究员发现，风险投资机构最终是希冀高回报的，三只松鼠表面风光，但实质上或许已经身不由己，被海外风投的对赌协议捆绑得结结实实。除了对赌压身，三只松鼠还因食品安全问题被多名消费者起诉。
1海外风投的暴利盛宴
《价值线》研究员发现，从2012年2月成立，到年营业收入达到44亿元，净利润达到2.37亿元，三只松鼠仅用了5年的时间。该公司招股书（申报稿）显示，2014、2015、2016年，三只松鼠的营业收入分别为9.24亿元、20.43亿元、44.23亿元，净利润分别为-1286万元、897万元、2.37亿元。
三只松鼠目前总股本为3.6亿股，公司共有8位股东，其中实际控制人章燎源持股44.52%；三家海外投资公司持股比例合计高达46.3%。
除章燎源外，其他7位股东持股情况如下： NICE GROWTH LIMITED持股22.96%； LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED持股18.64%、上海自友松鼠投资中心（有限合伙）持股4.83%；Gao Zheng Capital Limited持股4.7%；安徽燎原投资管理有限公司持股1.86%；安徽松果投资管理中心（有限合伙）持股1.96%；上海自友投资管理有限公司持股0.53%。
招股书显示，在三只松鼠成立不久，三家海外公司便相继入股。NICE GROWTH LIMITED的首次入股时间为2012年7月，22.96%持股原始入股总成本为480.8万美元；LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED首次入股时间为2013年，18.64%持股原始成本为1284.5万美元；Gao Zheng Capital Limited首次入股时间为2014年，4.7%持股原始成本为684万美元。
按三只松鼠2016年净利润20倍市盈率计算，公司上市后，市值将高达47.3亿元。而三家海外投资公司2012年7月以来的原始入股总成本约为2449万美元，而持有46.3%股份的市值高达22亿元。入股最早的NICE GROWTH LIMITED盈利高达数十倍。
2违反《公司法》精神的对赌条款
海外风投不是慈善家，更像是追求暴利的赌徒。三只松鼠表面风光，但实质上或许已经身不由己，被海外风投的对赌协议捆绑得结结实实。
《价值线》研究员发现，三只松鼠招股书披露，公司在引进三家海外风投时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。2015年12 月17 日，公司分别与三家风投签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议。
公司与NICE GROWTH LIMITED、Gao Zheng Capital Limited 约定的终止条款主要内容为：各方一致同意，在投资文件终止后，若公司在本协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。
公司与LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED 约定的终止条款内容如下：如果公司在签署终止协议后24 个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述24个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。
一位资深投行人士表示，针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。证监会禁止对赌协议主要基于：首先是对赌不符合国内的《公司法》同股同权等立法精神及相关规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《IPO管理办法》中的相关发行条件。像三只松鼠这类的对赌协议，一旦不能上市，公司及实际控制人可能会付出难以想象的代价，情况严重时，会引起企业资金链断裂，从而导致破产。为了避免这种命运，存在对赌协议的公司往往会千方百计、甚至采取财务造假包装方式冲关IPO。
3国内资本大佬的模糊身影
三只松鼠的三家外资股东的股权结构都非常复杂，均采用层层控股的拖拉机框架模式，令人眼花缭乱，但其中也隐约可见国内资本大鳄的身形。
《价值线》研究员发现，招股书显示，NICE GROWTH LIMITED为美国特拉华州IDG资本创投基金之孙公司，NICE GROWTH LIMITED注册地为香港，现任董事为何志成及周全，虽然三只松鼠拟招股书没有披露Chi Sing Ho是否就是何志成，但苏州开眼数据技术股份有限公司2015年的一份公开材料证实了这一关系。苏州开眼资料显示，何志成(Chi Sing Ho)先生，1958年5月7日出生，加拿大国籍。1983年毕业于香港中文大学。2000年加入IDG资本，任首席财务官。
三只松鼠招股书显示，Gao Zheng Capital Limited也是IDG资本旗下投资公司。
LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED注册地也是香港，最终控制人及唯一董事为徐新。徐新女士为香港永久居民，持有中国香港护照。该公司的祖父级公司Capital Today China Growth Fund II, LP有57个合伙人，这些合伙人分步在全球各地，成分非常复杂。
据媒体报道，徐新毕业于南京大学，投资京东之后，在业内摘得“投资女王”称号，也为今日资本赚取了业界声誉。徐新非常看好高黏性小切口的小微企业。2015年11月，徐新曾出手调停了三只松鼠与京东的矛盾，改变了三只松鼠被京东彻底下架的命运。
4霉菌超标事件中的预警信号
在三只松鼠闯关IPO的关键时刻，一个坏消息还是到来了。
《价值线》研究员了解到，8月15日，国家食品药品监督管理总局公告，在近期一次食品抽查中，在天猫(网站)商城销售的标称三只松鼠股份有限公司生产的开心果，霉菌检出值为70 CFU/g，比国家标准规定(不超过25 CFU/g)高出1.8倍。
8月16日凌晨，三只松鼠通过官方微博紧急回应，称公司在当地食品药品监管部门指导下主动召回该批次在售与库存产品;同时对原因排查，可能是在产品出厂后因存储、运输条件下控制不当引起霉菌滋生，导致流通环节抽取样品不合格；并对问题进行整改。
其实，对于公司的产品质量及涉嫌虚假宣传等问题，近年来不断有消费者通过各种途径向外界吐槽。在唐微起诉三只松鼠产品责任一案中，唐微就向法院提交了一份涉案商品评价截图，该证据显示多位消费者评价商品发霉，喝出昆虫尸体，包装破损，灰大等质量问题，且多位消费者均对涉案产品龙井的品质产生怀疑。三只松鼠在法庭上仅表示此证据与案件无关，却并没有否认。
更有部分消费者把公司告上法庭，要求公司承担法律责任。三只松鼠拟招股书显示，截至2017年3月27日，公司尚涉及14起消费者起诉案件，多为产品不符合食品安全国家标准、违反广告法等，整体索赔金超过200万元。
2014年5月15日，三只松鼠因“竹炭花生-休闲食品香脆花生米、红松鼠礼盒-顶尖送礼配置坚果特产礼盒标注原价不实”被芜湖市发改委（物价局）处以5万元罚款。
随着公司经营规模的扩大，三只松鼠的管理能力将面临巨大的挑战。一旦食品安全问题发酵，消费者就会抛弃公司。互联网可以让企业经营呈几何级增长，也可以让企业呈几何级下降。正所谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。
对于三只松鼠IPO进程中的一系列问题，《价值线》将进一步追踪报道。