步步为营 | 上市公司重大资产重组分步骤交易的反垄断申报合规风险
前言
在上市公司进行重大资产重组交易时，经常会选择通过分步骤方式完成交易，即在完成借壳或重大资产重组前，事先进行少数股权收购。实践中，不少企业可能会忽视重大资产重组的前序交易步骤是否需进行反垄断申报的问题，面临被执法机关认定为“抢跑”的风险。近日，国家市场监督管理总局反垄断局（“反垄断局”）对某地方国有控股公司收购一家上市公司29.83%股权的交易未依法申报案作出了行政处罚[1]。而被处罚的这一交易，正是该国有控股公司借壳上市的前序交易。
在本文中，我们将结合反垄断局评估交易是否触发申报义务的标准和过往的执法案例，对分步骤进行上市公司重大资产重组时常见的反垄断申报问题进行梳理。
1. 常见的上市公司重大资产重组分步骤交易
根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司重大资产重组是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为[2]。
借壳上市是上市公司重大资产重组交易的一种，通常会导致上市公司发生控制权变更。在借壳上市的交易（如涉及国资或外资的借壳交易等）中，一些企业会选择通过分步骤的方式进行借壳，包括：
第一步：借壳方收购上市公司（壳公司）部分股份。收购方（即借壳方）通过购买上市公司部分股份，取得其控制权；
第二步，上市公司进行资产置入/置出。将收购方资产置入上市公司，和/或置出清理上市公司原有资产。
除借壳上市外，我们注意到，在上市公司不发生控制权变更的重大资产重组交易中，一些上市公司也会选择由其控股股东或关联公司先行收购目标公司部分股权，分步骤完成收购，以协助上市公司控股股东或关联公司能够在短时间内实现对目标公司的控制和财务并表；同时，为满足上市公司重大资产重组对标的资产的合规性等要求，类似的分步骤收购的方式也便于在完成部分股权收购后对目标公司进行必要的内部重组和整合。通常，类似的分步骤收购可以通过下述步骤完成：
第一步：控股股东/关联公司先行收购目标公司部分股份。上市公司控股股东或关联公司单独或联合其他投资人共同收购目标公司的部分股份；
第二步：上市公司进行重大资产重组。上市公司通过现金和/或发行股份方式收购目标公司的股权。
2. 分步骤进行上市公司重大资产重组时易忽视的反垄断申报合规问题
（1）仅收购目标公司少数股权，是否不需要进行反垄断申报？
评估一项交易是否需要进行申报，其前提和基础在于经营者通过交易取得了对另一经营者的“控制权”。而控制权的判断却不仅仅基于股权比例的多少。从反垄断法维度而言，控制权的内涵比较广泛，既包括单独控制权，也包括独立的多方股东对经营者形成的共同控制权，主要侧重于考察其是否能够对经营者的日常经营管理和重大战略决策形成控制或施加决定性影响。仅拥有对关键事项否决权的小股东，也可能在反垄断法的维度下被认定为对经营者拥有“消极”的控制权。
通常，在反垄断法维度的认定控制权，与从会计准则认定“控制”、证券法规则中认定“实际控制人”的标准并不完全相同。实践中，不少在证券法规则下被认定为无实际控制人的上市公司，在反垄断意义上被认定为由大股东单独控制，或部分股东共同控制。
因此，不能仅依据未收购目标公司多数股权，就简单认定无需进行反垄断申报。事实上，反垄断局此前也曾多次对未收购多数比例股权的交易展开了调查和处罚。例如，在上述某地方国有控股公司收购上市公司部分股权交易完成后，届时该上市公司在证券法规则下，被认定为“无实际控制人”[3]。但反垄断局仍然认为该地方国有控股公司形成了对该上市公司的控制。
（2）在分步骤完成借壳上市或上市公司重大资产重组的交易中，如对第二步交易进行反垄断申报，第一步交易是否可以免于反垄断申报？
如前所述，需要具体评估第一步交易是否会导致目标公司发生控制权变更，形成一方或多方股东对目标公司具有单独或共同控制权。针对第二步交易的反垄断申报，并不影响或豁免第一步交易的申报义务。
受限于上市公司的披露和审批要求，进行第二步交易时，通常会披露和公开目标公司的历史股权变动信息，其中即会包含第一步交易的内容，容易引发反垄断局和公众对第一步交易是否履行了反垄断申报义务的关注。进一步地，第二步交易在进行反垄断申报时，需要对目标公司的重大历史变化和反垄断申报情况进行说明，或进行简易案件公示（如适用简易程序申报），一定程度上，也会进一步增加执法机关和公众对第一步交易反垄断申报合规问题关注的风险。
事实上，除在前文中提到的案例外，商务部（届时经营者集中审查机关）早在2015年，即曾对上市公司在进行重大资产重组前，第一步控股股东收购目标公司部分股权交易未进行申报进行过处罚[7]。
（3）第一步交易已经完成反垄断申报，后续第二步交易是否还需要进行申报？
判断后续第二步进行借壳上市或进行上市公司重大资产重组交易是否还需要进行第二次申报，在假设各方营业额均已达到申报标准的前提下，仍然需评估后续第二次交易是否再次引起的控制权的变化。
例如，假设在上市公司控股股东先行收购目标公司部分股权后，其他股东仍保留了对目标公司的控制权，形成多方共同控制目标公司的结构，则针对后续第二步进行上市公司重大资产重组收购目标公司100%股权的交易，需要再次进行经营者集中申报。
（4）第一步交易和第二步交易是否可能构成“一揽子交易”？
通常，如果一个交易分为多个步骤进行，而多个步骤的交易在法律或事实上互为条件，互相依存，交易目的一致，则反垄断局有可能认定多个交易构成了多步骤的“一揽子交易”，应当视为一个集中，并应在实施交易的第一步之前进行申报并批准。此前，反垄断局也曾对多个分步骤实施的互为条件的交易未在交易第一步进行申报的案件，进行了公开处罚[9]。
通常，第一步收购目标公司部分股权后，后续能否完成第二步借壳上市，或上市公司重大资产重组还需要受限于上市公司与交易各方对交易价格等关键商务条件谈判、监管机关的审批等多项条件。因此，第二步交易的实施仍然具有较高的不确定性。
根据我们此前在相关项目的经验，在类似的分步骤进行上市公司重大资产重组交易中，如果对两个步骤的交易没有特殊的关联性安排，审查机关通常不倾向于将两步交易认定为“一揽子交易”，也不倾向于要求或接受在第一步交易完成前对两步骤交易进行“一揽子”申报。
3. 小结和建议
综上，无论是针对分步骤借壳上市，还是进行不涉及控制权变更的上市公司重大资产重组，均需要针对每个步骤完成前后交易结构，谨慎评估可能涉及的反垄断申报要求，也不能排除需要分步骤进行多次申报的可能性。我们建议企业充分关注在进行借壳上市或重大资产重组前，前序股权收购交易的反垄断申报合规风险，尽早评估交易的反垄断申报策略，以避免给交易进程和上市公司合规带来负面的影响。
本文作者
刘成
合伙人
公司业务部
liucheng@cn.kwm.com
业务领域：反垄断和竞争法、公司投资和并购
刘成律师拥有多年从事反垄断和竞争法的业务经验，他向客户提供了大量涉及中国竞争法的法律服务，如代表多家跨国公司和大型中国企业就多起重大交易在中国主管机关进行并购申报，为客户的经营模式提供反垄断合规的咨询和培训，并就应对政府主管机关的反垄断调查提供建议。刘成律师连续多年被国际法律媒体评选为中国领先的竞争法律师。
毕芸
资深律师
公司业务部
徐天然
律师助理
公司业务部
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