从反垄断新年首罚看少数股权投资中的经营者集中常见风险

Original 刘成朱群飞王梦真金杜研究院

2022年1月5日，国家市场监督管理总局（“市场监管总局”）发布了新年第一批未依法申报违法实施集中（“抢跑”）案件的处罚决定。在本次公布的13起案件中，涉案当事人除了都涉及互联网企业以外，还普遍涉及少数股权投资。其中共有12起案件所涉及的股权收购比例不超过30%。此外，据统计，在2021年共计处罚的107件抢跑案件中[1]，被认定享有控制权的持股比例，有55起不超过30%，其中有11起不超过10%。

虽然少数股权投资早有被反垄断执法机关处罚的先例，但从2021年的执法结果来看，执法机关对少数股权投资的执法态度愈加严格，少数股权投资被认定为反垄断法意义上的控制权的情况趋于常态。

本文结合新年第一批处罚案例，就其中所揭示的少数股权投资中涉及的经营者集中常见风险进行提示。

持股比例并不是认定

控制权的决定性标准

在截至目前公布的处罚案例中，股权收购不超过10%的案件已有多起。可见，持股比例并非认定控制权的决定性标准。在私募股权投资中，尤其是引入多方投资人的多轮融资活动中，投资人通常只是进行小比例的股权投资。这种类型的投资从公司法或财务并表的角度看通常不构成控制权，但却可能构成反垄断法下的控制权，从而触发经营者集中申报义务。我们还注意到，本次公布的一起新设合营企业案中，4名股东中，持股比例排名第一（45%）和第三（15%）的股东共同控制合营企业，持股比例排名第二（28%）的股东反而对合营企业没有控制权[2]。因此，判断投资人在交易后是否取得反垄断法意义上的控制权，持股比例不是决定性标准，需要结合标的公司治理结构、业务关系等各方面因素进行综合分析和判断[3]。

常见的私募股权投资活动中，投资人通常会在投资协议、公司章程等交易文件中要求对标的公司的各种经营事项享有一票否决权，如果这类否决权涉及标的公司的战略性商业决策，那么投资人很可能被认为取得了控制权。此外，实务中，投资人之间达成的“MFN条款”或者其它联合投票安排等，也可能被认为赋予投资人对标的公司的控制权。

提示：

在投资活动中不能因为只取得少数股权而当然地认为不会取得标的公司的控制权，从而忽视可能存在的经营者集中申报风险。反垄断法意义上的控制权范围可能远大于一般公司法或财务并表概念下的控制权，需要结合多个因素进行综合分析。

存在多个投资人情况下，

交易更容易达到申报标准

反垄断法意义上的控制权分为单独控制和共同控制。如果多个投资人对标的公司的战略性商业决策均具有一票否决权，则具有否决权的投资人均可能被认为享有标的公司的共同控制权。

在少数股权投资中，如果标的公司被多个投资人共同控制，则其中任意两个投资人达到了相应的申报标准[4]，即可能触发申报义务，这包括在本轮投资中取得控制权的新投资人，也包括在前序轮投资中对标的公司已享有控制权的投资人[5]。

在本次公布的某互联网公司X收购某手机端图片剪辑软件公司M股权案[6]中，X在A轮融资交易时进入M公司，但在X进入之前，投资基金Z和投资基金H已经取得了M的共同控制权。交易后，X、Z、H以及创始人对标的公司形成共同控制，如其中任何两方满足申报标准，则该交易触发申报义务。

营业额计算范围是其最终控制人所控制的所有关联实体的合并营业额（亦即集团层面的合并营业额）。对于股权投资基金来说，其营业额除了基金自身获得的管理费等收入以外，还应当纳入其控制的所有被投企业的营业额，以及该基金的最终控制人（通常为其管理公司）所控制的所有其它基金（及其控制的被投企业）的营业额。

提示：

在少数股权投资中，标的公司经常为初创企业，其本身的营业额较小，但如果同时有多个投资人进入或者已有其他投资人进入标的公司，则新投资人的投资将可能触发申报。因此，投资人除了关注标的公司以外，还应当考虑共同投资的其他投资人以及标的公司已有的原始投资人的营业额情况，不能仅因为标的公司营业额小而忽视可能触发的经营者集中申报义务。

多轮融资可能触发

多次申报义务

本次披露的处罚案件中，有两起针对的是同一个标的公司（即某手机端图片剪辑软件公司M）的A轮和B轮融资，分别处罚了A轮融资中取得控制权的投资人X[7]和B轮融资中取得控制权的投资人B[8]。

2018年的A轮融资中，X取得了标的公司15.5%股权，交易后，X与创始人、Z和H共同控制M，X因抢跑行为被处以50万元顶额罚款（“A轮融资交易”）；
2020年的B轮融资中，B取得标的公司14.71%股权，交易后，B与X共同控制M，B因抢跑行为被处以50万元顶额罚款（“B轮融资交易”）。

可见，每一轮融资都可能触发新的申报义务，届时需要根据具体情况进行个案分析。若交易触发申报，则通过该次交易取得控制权的新投资人为申报义务人（如存在抢跑行为，其将成为潜在的处罚责任主体）。此外，在某轮融资前就已经享有控制权的投资人虽然不会因该轮融资的抢跑行为而被处罚，但也应当留意，若执法机关在对该轮融资的调查过程中发现前序交易或后序交易存在抢跑问题，同样会产生相关风险。

提示：

作为申报义务人和处罚责任人，通过交易取得控制权的投资人尤其应当审慎的评估交易的经营者集中风险。此外，新进入的投资人还需留意原始投资人进入标的公司的前序交易是否存在抢跑风险，以避免执法机关对前序交易发起调查贻误本次交易的进程，并对标的公司未来发展产生不利影响。

抢跑行为被发现的风险

上述手机端图片剪辑软件公司M的A轮融资交易和B轮融资交易都因抢跑受到处罚，两起交易被立案调查的时间非常接近：2021年8月12日，反垄断局对A轮融资交易进行立案调查[9]；2021年9月3日，反垄断局对B轮融资交易进行立案调查[10]。

在另一起某互联网公司X与私募基金L收购某数据分析软件公司M股权案[11]中，2021年8月12日，反垄断局对X的违法行为立案调查，随后在2021年10月8日对L的违法行为进行立案调查，并在2021年12月31日一同作出处罚决定。

上述处罚案例均存在交易上的关联性，因此不排除反垄断局在对其中一个交易/当事人进行调查的过程中，发现另一起交易/当事人的违法线索，从而引发了新的调查和处罚。

提示：

实务中，执法机关可能通过多种渠道和方式发现违法线索，例如，执法机关可能从关联交易的调查中发现违法线索，或者如果标的公司后续融资交易需要进行经营者集中申报，在申报文件中即可能“暴露”前序融资交易抢跑的违法线索。此外，违法行为也存在随时被第三方举报的风险。而如果标的公司计划上市，证券监管机构也可能会就是否具有和履行经营者集中申报义务进行询问，上市公司的各种公告中也可能“暴露”既往交易中存在的抢跑违法线索。一旦既往融资活动中存在抢跑问题，将给标的公司后续的再融资以及后续上市交易带来较大的隐患。

在私募股权投资中，若标的公司今后还有多轮融资计划，且寻求最终上市交易，则尤其应当注意在每一轮的融资活动中控制经营者集中风险，在交易前谨慎评估，排除隐患。

退出投资并不意味着

完全消除违法风险

从目前处罚的未依法申报处罚案例来看，即使对于多年前已经完成交割的交易，执法机关仍然会对抢跑行为发起调查和处罚。即使投资人已经退出被投企业，其原始投资的抢跑行为的法律风险也并不因退出而必然消除。

以本次公布的某互联网公司X与某私募基金L收购某数据分析软件公司M股权案[12]为例，根据公开信息显示，在执法机关发现违法行为时，投资人L实际上已经退出标的公司，不再享有标的公司的控制权，但执法机关仍然对其原始投资的抢跑行为进行了处罚。

提示：

抢跑行为的违法风险并不因交易交割完成、因后续投资而丧失控制权、或投资人退出标的公司而自然消除。既往的违法行为仍然可能被执法机关予以处罚。即使投资活动时间短、退出快，抢跑行为的法律风险并不因此而降低。

总结

2022年首批公布的反垄断处罚案件集中在少数股权投资领域，且均为顶格处罚，表明了执法机关对少数股权投资趋严的监管态度，且少数股权投资被认定为取得控制权越来越成为常态。在《反垄断法（修正草案）》大幅提升了抢跑行为处罚上限[13]，且可能对修法生效前的抢跑案件追溯适用的情况下，为降低反垄断合规风险，建议投资人：

（1）在将来的投资活动中，谨慎评估每一轮投资交易是否触发经营者集中申报；

（2）对于既往的投资交易，尽快排查是否存在抢跑风险，并根据排查结果，谨慎评估和制定避险方案。

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脚注：

[1] 以作出行政处罚决定书的时间为准。

[2] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338851.html。

[3] 《经营者集中申报的指导意见》第三条对判断控制权的因素进行了非穷尽的列举，即通常考虑包括但不限于下列因素：

（一）交易的目的和未来的计划；

（二）交易前后其他经营者的股权结构及其变化；

（三）其他经营者股东大会的表决事项及其表决机制，以及其历史出席率和表决情况；

（四）其他经营者董事会或监事会的组成及其表决机制；

（五）其他经营者高级管理人员的任免等；

（六）其他经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；

（七）该经营者与其他经营者是否存在重大商业关系、合作协议等。

[4] 根据《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条：“经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币；（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。

营业额的计算，应当考虑银行、保险、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况，具体办法由国务院反垄断执法机构会同国务院有关部门制定。”

[5] 在一个或多个原始投资人已经退出标的公司的情况下，“参与集中的经营者”还应当纳入标的公司自己。

[6] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338848.html。

[7] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338848.html。

[8] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338850.html。

[9] 本批次13个处罚案件，有12个案件均在这一天立案调查。

[10] 在上述2轮融资的中间，标的公司还发生过一次控制权变更，即在A轮融资后B轮融资前，标的公司由投资人X和G公司共同控制，换言之，在A轮和B轮融资中间，创始股东、私募基金Z和私募基金H退出了标的公司，而G公司取得了标的公司的共同控制权。就该交易，我们并未检索到经营者集中申报和批准记录。可能的情况是：G公司在中国境内并未达到4亿元营业额标准，故而无需申报；或者，反垄断局已经发现该交易的违法线索，目前正在调查中，可能在将来发布正式的处罚决定。我们将对此保持持续关注。

[11] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338841.html。

[12] 详情请见：https://www.samr.gov.cn/fldj/tzgg/xzcf/202201/t20220104_338841.html。

[13]《反垄断法》（修订草案）第五十八条规定：“经营者违反本法规定实施集中,且具有或者可能具有排除、限制竞争效果的,由国务院反垄断执法机构责令停止实施集中、限期处分股份或者资产、限期转让营业以及采取其他必要措施恢复到集中前的状态,处上一年度销售额百分之十以下的罚款;不具有排除、制竞争效果的,处五百万元以下的罚款。”

本文作者

刘成

合伙人

公司业务部

liucheng@cn.kwm.com

业务领域：反垄断和竞争法、公司投资和并购、国际贸易

刘成律师拥有多年从事反垄断和竞争法的业务经验，他向客户提供了大量涉及中国竞争法的法律服务，如代表多家跨国公司和大型中国企业就多起重大交易在中国主管机关进行并购申报，为客户的经营模式提供反垄断合规的咨询和培训，并就应对政府主管机关的反垄断调查提供建议。刘成律师连续多年被国际法律媒体评选为中国领先的竞争法律师。