公募REITs研究系列006 — 如何安排REIT收购基础设施项目的对价
公募基础设施证券投资基金（简称“公募REITs”）的IPO可以拆分为两个动作：1）公募基金上市融资；2）使用募集资金加上借取的债务资金（在指标允许范围内）用于收购特定的基础设施项目相关的股权和债权。与公司IPO上市融资不同，除证券发行之外，多了一个收并购的环节，因此需要考虑如何安排基础设施项目的对价支付。
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现有公募REITs汇总
根据公开披露的信息，我们将现有公募REITs（含已申报未发行项目）的对价支付情况简要总结如下：
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对价支付路线图
从上述统计中，大概可以归纳出公募REITs募集资金及新银行资金融入（资金来源）及使用（资金用途）的路线图：
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项目公司账上的现金（扣除必要的运营资金）亦可称为收购资金的来源。募集资金，还涉及是否计算募集期间利息收入，一般而言不会放入可用资金来源。
按现有规定，原始权益人无法以基础设施资产权益份额换取公募REITs的基金份额，因此需要通过现金方式认购战投基金份额部分，即原股东的roll-over和skin-in-the-game，这是公众资金以外的资金来源。
公募REITs将通过专项计划完成对拥有基础设施资产的项目公司的收购，同时完成对项目公司资本结构的再造。资金用途可分为两类：
购买项目公司股权；
购买项目公司的负债。
项目公司的负债可为既有银行债务、股东或关联方提供的资金融通、通过减资或宣告利润分红等方式对股东形成的债务等。在交易结构包含SPV时，还可以将股权转让对价转换为SPV因受让项目公司股权而欠付原股东的负债，再通过后续的反向吸收合并将该负债下沉至项目公司层面。
支付对价总额受公募REITs的实际发行募集金额的影响，从对价分配角度考虑，购买项目公司股权所支付的股权对价款或股权对价款转化的债务可以吸收募集资金的变化，而确定金额的项目公司的负债则只能按认可的账面金额收购。
关于公募REITs如何完成项目公司的资本结构再造，我们将通过其他文章进一步探讨。
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对价支付基础和安排
基础设施资产的估值一般采用收益法进行确定，作为公募REITs收购基础设施支付对价的基础，同时也是公募REITs发行规模的基础。在资产评估的基础上制作，按公允价值调整的项目公司的资产负债表，以明确资金的使用用途。
如前所述，资金的用途不仅包含购买项目公司的股权（包括SPV欠付的未支付的项目公司股权对价形成的负债），也包含购买项目公司的负债，因此不能仅以计算净资产的方式确定对价和募集规模，需要额外考虑：
拟替换的既有银行负债（账面可用资金+募集资金向项目公司增资或发放股东借款偿还）；
拟归还的原股东或关联方对项目公司持有的资金融通的债权（账面可用资金+募集资金向项目公司增资或发放股东借款偿还）；
因收购前重组（减资、利润分配等）产生的原始权益人对项目公司持有的债权（专项计划以募集资金直接收购）。
此外，投资性不动产被公募REITs收购前由成本计量模式改为公允价值模式时导致的递延所得税负债的增加，不会作为支付对价的扣减项。其逻辑在于公允价值计量模式的调整可在收购完成后再做出（已有先例），在该等情况下，支付对价就仅包含股权转让对价。
综上，公募REITs收购基础设施的对价，并非一般并购交易中常用的企业价值（Enterprise Value）或股权价值（Equity Value），而是以相关基础设施资产估值为基础的资产或负债的调整，需要根据不同的项目情况做出对应安排。
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资金的来源和用途示例
我们以一个假设的案例来说明公募REITs交易收购环节中的资金来源和用途安排：
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本文作者
钟鑫
合伙人
金融证券部
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