展望2019 · 境内企业香港上市路径选择

文 | 天元律师事务所 郁岩

二〇一八年见证了近年中国境内企业赴香港上市数量的新记录。本文旨在简要介绍境内企业赴香港上市的主要路径以及在选择不同路径时需考虑的主要因素，以期对未来即将走向香港资本市场的境内企业以及投资机构的决策有所帮助。

红筹方式。红筹方式分为“小红筹”和“大红筹”。两者的共同的特点是均以一家离岸公司作为拟上市主体。该离岸公司一般选择设立在开曼群岛以及其他具有一定避税功能的司法管辖区域。区别“小红筹”和“大红筹”，关键看拟上市主体是否为中资控股企业。如为中资控股，则属于“大红筹”，需遵守《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发[1997]21号，下称“红筹指引”）的有关规定。如非中资控股，则属于“小红筹”，主要需遵守《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）、《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）等规定。

虽然中资控股的概念出现在《红筹指引》，但“中资”以及“中资控股”的准确定义并未在《红筹指引》中明确。通常实践中的理解是，中资不等同于国资的概念，其包括除了外资机构和自然人（含外籍和中国籍自然人）之外的其他境内机构（含境内的外商投资企业）；中资控股包括中资直接或间接在拟上市主体持股超过50%，或虽合计不超过50%，但中资为第一大股东。

H股方式。H股是以一家中国境内设立的股份公司在香港联交所发行外资股的方式完成上市，主要适用《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》等规定。

路径选择

“红筹”方式可以彻底地完成境内资产出境的目标，并且后续通过增发和发行债券融资程序相对简便，无需获得中国证监会国际部的批准。但“红筹”方式一般都涉及境内资产出境的一系列境内外重组，并且该等重组的中国境内税务成本以及海外或境内过桥贷款融资成本日益增加。

H股方式基本不涉及跨境重组，如不涉及拟上市主体境内结构调整，在符合香港上市条件的前提下，有限公司整体改制为股份公司后即可向中国证监会国际部提交上市申请。但H股公司后续增发和在境外发行可转换债券融资仍需中国证监会国际部批准，而且“全流通”问题是否能够解决也直接影响对H股方式的选择。

不过2018年初启动的“全流通试点”目前进展顺利，截止2018年7月，共有三家H股“全流通”试点企业，分别为联想控股（3396.HK）、中航科工（2357.HK）和威高股份（1066.HK），后续“全流通试点”的范围应该会进一步扩大。

每一个拟上市主体都应根据其自身情况分析选择何种路径，以下列出一些需考虑的因素，并给出相应建议：

新三板挂牌公司。2018年4月21日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司与香港联交所签署《合作谅解备忘录》，新三板挂牌公司无需摘牌即可申请发行H股并在香港联交所挂牌上市。建议此类公司首选“新三板+H”方式上市，日后再通过申请“全流通试点”或“H+A”方式实现“全流通”。

具有特别业务资质的股份公司。股份公司的红筹重组经常受董事、监事和高级管理人员在公司持股的影响而需将股份公司变更回有限公司，但对于一些有特殊业务资质的公司，变更涉及到业务资质中公司名称和企业形式的变更，可能影响变更过程中公司的招投标等业务。建议此类公司在选择“红筹”方式前慎重考虑可能给业务造成的影响。

境内机构控股的境内企业。此类型的公司，其搭建红筹架构往往需要采用境内机构境外投资的方式，并且如果涉及国资，重组时国资境内退出的价格以及上市后境外退出可能发生的税基损失等，对于国资而言都是比较大的问题。如境外投资涉及大额外汇出境，重组实现的难度也会大幅增加。

如重组后涉及“大红筹”，在境内资产出境不满三年的情况下，其境外上市取得中国证监会批准的可能性非常小。如将其调整为“小红筹”也难以实现，建议选择H股方式。

从事外商投资负面清单内业务的境内企业。如境内企业从事了外商投资负面清单内的业务，尤其是禁止外商投资的业务，则主要考虑采用VIE架构的“红筹”方式。

天元 · 展望2019：

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