学术文萃| 王爱俭 杜强：货币政策如何既稳增长又降杠杆

原文标题：稳增长、降杠杆：政策悖论下央行货币政策如何选择

摘 要：经济进入“新常态”以后我国经济增速大幅下滑，同时出现了杠杆率快速攀升的问题。而作为宏观调控主要手段之一的货币政策如何应对“稳增长”与“降杠杆”双重压力成为我国央行面临的重要难题。基于有向无环图(DAG)和SVAR模型，本文重点对我国货币政策、经济增长与杠杆率之间的相互作用机制进行了理论分析和实证研究，研究结果显示：货币供应量增加能够推动经济增长，但会导致杠杆率的持续快速上升；而利率的提高在短期内能抑制杠杆率的上升，但在长期内则会引起杠杆率的再次上涨；相比较而言，货币供应量比利率对杠杆率变动的影响更大。因此，在防范系统性风险的总体要求下，中央银行需要及时收紧货币供应总量实现“降杠杆”，但同时应当做好市场流动性管理，应加强结构性货币政策调控，以保持货币政策稳健中性，满足实体经济发展的需要，进而促进“稳增长”的实现。

关键词：货币政策；经济增长；杠杆率；有向无环图

基金项目：国家社科基金重大项目(17ZDA100)；国家社科基金青年项目(17CJY058)。

【文摘】

货币政策是宏观调控的重要手段，及时进行货币政策调整成为各国维护经济稳定的必要举措。因此，如何制定有效的政策措施成为政府和学术界共同关注的焦点。2011年我国经济发展结束了持续三十余年的两位数高速增长，GDP增速持续下行，面对经济增速快速下滑的压力，我国央行采取了“降息”、“降准”的政策，目的在于通过宽松货币政策来刺激经济增长、维护经济稳定运行。但与此同时，我国整体杠杆率水平快速攀升，根据国际清算银行(BIS)的统计数据显示，截至到2016年第三季度，我国杠杆率已经达到了255.6%，与2008年末相比，提高了114个百分点，并且已经远远超过了新兴市场经济体190%的平均水平。而杠杆率的提高能够通过投资带动产出的增加，但是杠杆率的过快攀升则会威胁经济金融稳定运行。因此，“去杠杆”成为我国供给侧结构性改革的重要内容之一，也是防范系统性风险、维护金融稳定的必然要求。

“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”是我国中央银行货币政策的最终目标，实施宽松的货币政策是“新常态”下维持经济稳定增长的必然选择。但是，面对严峻的高杠杆问题，中央银行又必须改变过度宽松的货币政策环境，收紧流动性，这势必会给实体经济发展带来一定的负面冲击。因此，“稳增长”与“降杠杆”共同成为了我国货币当局的现实目标，也使得中央银行货币政策制定陷入两难选择，如何保持货币政策的稳健中性、处理好“稳增长”与“降杠杆”两个政策目标之间的关系成为货币当局面临的重要议题。

本文将货币政策、经济增长与杠杆率置于同一个研究框架之下，分析三者之间的相互作用机制，并利用1996-2016年中国经济数据进行了实证分析，考察我国货币政策对经济增长和杠杆率变动的实际影响效果，以期为我国中央银行制定合理的货币政策来平衡“稳增长”与“降杠杆”之间的政策冲突提供依据。

文献综述

(一)货币政策与经济增长

货币政策作为政府进行宏观调控的主要手段，承担着保持经济稳定增长的重要职责，而其对经济增长的影响也成为各国货币政策制定者和学术界一直以来关注和研究的热点问题，但研究结论存在较大分歧。Lucas、McCandless和Weber等学者认为货币在长期是中性的，因而货币政策不会影响实际产出变化；而Mishkin、Fisher和Seater考察了美国等国家货币政策的实施效果发现，货币供给增长率的变化对实际产出存在显著的影响，反驳了货币长期中性的观点。关于我国货币政策对经济增长影响的研究，孙华妤认为由于微观经济主体对货币政策的敏感性较低导致我国货币政策对产出的调控效果不明显，闫力等研究发现我国货币供应量变动在一定程度上能够影响经济增长，但要明显小于对价格水平的影响程度，郭豫媚等也指出我国货币政策对于宏观经济波动的调控能力正在逐渐减弱。而林仁文、杨熠研究发现，随着市场化改革推进，存款基准利率对调控宏观经济更有效；黄宪、王旭东研究认为我国数量型货币政策对于产出的调控效果有所提升，而当经济处于复苏期时，价格型货币政策对产出的调控效果更显著。

(二)货币政策与降杠杆

随着近年来杠杆率的快速攀升，学者们对于货币政策如何应对杠杆率问题也越来越关注。Bauer和Granziera基于发达国家的数据探讨了货币政策冲击对杠杆率和金融稳定的影响，发现紧缩性货币政策在短期会导致杠杆率上升，增加了金融危机爆发的可能性，但从长期看，资金成本的上升会削弱借贷意愿，进而促进杠杆率下降。而Korinek和Simsek认为在高杠杆家庭主动降杠杆过程中，中央银行应当通过降低利率来刺激低杠杆部门适度提供杠杆水平，来防止总需求的大幅下降，但是利率政策对于杠杆调控的效果比较有限，还需要配合宏观审慎政策使用。针对我国的情况，胡志鹏考察了“稳增长”和“控杠杆”双重目标下的最优货币政策问题，发现调控货币供应量增速来降低杠杆率的效果十分有限，刘晓光和张杰平通过构建DSGE模型进行模拟分析也指出，当中央银行降低货币供应量时，会引起产出大幅度的下滑，进而导致杠杆率不降反升。而刘金全、陈德凯的研究发现，央行采用紧缩性货币政策不利于杠杆水平的降低，但可以降低杠杆水平的持续上涨速度，达到“稳杠杆”的效果，因此货币政策应当在“去杠杆”与“稳杠杆”之间进行权衡。

(三)杠杆率与经济增长

关于杠杆率与经济增长相互关系的研究方面，Mendoza和Terrones、Reinhart和Rogoff、Furceri和Mourougane等研究指出对于家庭、企业、金融以及政府等经济部门而言，过度负债带来的杠杆率上升最终都会给经济增长带来严重的负面冲击，我国学者黄志龙利用全球105个国家1990-2011年的经济数据进行实证分析发现，过高的杠杆率水平通常意味着经济只能维持低速增长，而杠杆率的过快上升则会导致财政和债务危机，杨洋、赵茂采用金融机构为私人部门提供的信用占GDP作为金融发展水平的代理变量，分析了金融发展的经济增长效应，指出当金融发展水平过高时，其经济增长效应会显著弱化甚至有可能逆转。而Caballero等认为在去杠杆过程中，居民部门的投资和消费需求以及企业的资本性投资都出现一定程度的下降，进而给经济发展带来一定的负面影响。Buttiglione等也指出去杠杆可能引发金融与经济的负反馈循环效应，导致去杠杆加剧经济的衰退，而经济的下滑又给去杠杆的进行带来巨大阻碍。马勇、田拓等对金融杠杆与经济增长以及金融稳定之间相互关系的实证研究也表明，去杠杆会给经济增长带来显著的负面影响，而金融杠杆的大幅波动同样不利于经济增长和金融稳定。

现有研究对货币政策、经济增长与杠杆率的相互影响进行了多角度分析，但是研究结论还存在较大分歧，对于货币政策如何处理经济增长与杠杆调控之间的冲突不能做出很好地解释和回答。因此，本文将在现有研究基础上，进一步深入分析货币政策、经济增长与杠杆率之间的相互作用机制，并尝试从数量型和价格型货币政策影响效果差异性的角度探讨货币政策如何平衡“稳增长”和“降杠杆”之间的政策冲突。

理论分析

经济增长一直以来都是货币当局制定和实施货币政策时重点关注的目标。因此，当经济发展不景气时，实施宽松的货币政策来刺激经济增长成为各国货币当局调控宏观经济运行时最常用的做法。基于货币政策传导机制看，宽松的货币政策环境下，一方面市场流动性充裕使得大量资金能够直接流入到投资、消费等领域，通过带动投资、消费需求的增加带动实体经济复苏；另一方面，宽松货币政策带来的低利率环境降低了货币的收益率，促使经济主体将更多的储蓄转化为投资，同时利率水平的下降也降低了资金的借贷成本，增强了企业、居民的借贷意愿，并将筹集的资金用于生产、消费等环节，进而促进经济增长。因此，金融危机爆发以来，以美国为典型代表的发达国家都大规模实施量化宽松货币政策来促进经济的复苏，我国同样也采取了相对宽松的货币政策来实现经济稳定增长的目标，特别是在经济进入“新常态”以后，我国央行实施了多轮的“降息、降准”政策，来刺激实体经济的发展。

基于货币政策与经济增长的传导机制进一步分析，在宽松货币政策下，企业、居民等实体经济部门债务的增加势必在短期内引发杠杆水平的快速攀升，而从中长期看，随着货币政策的效果逐渐显现，经济逐渐回暖复苏，杠杆水平将趋于稳定或下降。但是，当经济持续性下滑、实体经济的投资回报率大幅下降时，宽松货币政策下，大量资金并没有流入到生产、消费中，而是进入股市、房市等领域推高资产价格以获取高收益，使得货币政策与经济增长之间的传导路径失效，经济复苏缓慢，杠杆率维持在较高水平甚至进一步上升。而且资产价格的上升会进一步吸引大量资金通过加杠杆方式进入到这些领域，使得杠杆率水平持续攀升，大大削弱了宽松货币政策对经济增长的刺激作用，也给金融稳定带来了严重的威胁。因此，当经济下滑时，中央银行在制定货币政策刺激经济增长时，需要充分考虑货币政策可能产生的负面溢出效应，合理把握货币政策的宽松程度。

主要研究结论和政策建议

本文基于有向无环图技术(DAG)，构建SVAR模型对我国货币政策、经济增长和杠杆率之间的相互影响进行了深入分析，研究结果表明：(1)基于DAG的同期因果关系分析显示，货币供应量、利率和经济增长对杠杆率的变动均具有同期影响，货币供应量对利率也具有同期影响，但货币供应量和利率与经济增长之间并不存在同期因果关系，这说明在短期(即期)货币政策对杠杆率的影响更加显著。(2)从货币政策、经济增长和杠杆率的相互影响效果看，货币供应量增加能够促进经济增长，但同时会引发杠杆率的快速攀升；提高利率会抑制产出的增加，并在短期抑制杠杆率的上升，但从长期看会引起杠杆率的再次上升。此外，杠杆率的提高在一定程度上也会对经济增长起到积极的作用。(3)从影响程度看，杠杆率变动除了受到自身惯性的影响外，货币供应量和产出在杠杆率变动中均具有显著的解释力，但货币供应量作用的时滞较短，影响效果也较大，而利率对杠杆率变动的影响则十分有限；同样，货币供应量比利率对经济增长的影响效果则更为显著，时滞也更短，而且杠杆率对经济增长也具有显著的解释力。

面对“新常态”下经济增速的持续放缓和快速攀升的杠杆率，积极推进“降杠杆”与“稳增长”已成为当前形势下我国经济发展的两项重要任务，中央银行应当制定合理的货币政策来促进“降杠杆”和“稳增长”双重目标的实现。结合上述的研究结论，本文提出以下几点建议。

第一，“降杠杆”是当前防范系统性金融风险的重要任务。结合货币政策对杠杆率的影响看，货币供应量的变动是导致我国杠杆率上升的主要因素，因此，降低货币供应量增速是我国“去杠杆”的必要选择，但同时中央银行应当做好市场流动性管理，保持货币政策稳健中性，通过逆回购、MLF等政策工具及时调整市场流动性、稳定市场利率，防止利率快速上升加重实体经济部门的债务负担，进一步加剧杠杆率的上升，也有助于实体经济的复苏。

第二，考虑到数量型货币政策调控效果的下降，我国央行应加快推进货币政策由数量型向价格型调控转型，深化利率市场化改革，健全央行的政策利率体系，完善利率传导机制，提高利率调控的有效性，并通过市场利率的调控降低实体经济部门的融资成本，带动实体经济的复苏，以缓解货币供应量下降给实体经济发展带来的负面影响。另一方面，加大结构性货币政策的实施力度，引导资金流向实体经济部门，推动经济增长，也有助于解决宽松货币政策下资金“脱实向虚”、杠杆率攀升的问题。

第三，货币政策在宏观调控中发挥着及其重要的作用，但单纯依靠货币政策来实现“降杆杆”与“稳增长”双重目标存在巨大挑战，需要配合其他政策措施来共同完成。因此，中央银行在制定和实施货币政策，要加强与宏观审慎政策、供给侧结构性改革政策的配合，优化宏观调控政策体系，促进“降杆杆”与“稳增长”双重目标的共同实现。

最后，在经济发展中杠杆发挥着一定的积极作用，因此，建立杠杆率动态监测机制，强化对杠杆率的前瞻性管理，并根据实体经济发展变化及时调整“去杠杆”的节奏和强度，防止杠杆率过快下降给经济发展造成严重的冲击。

（作者简介：王爱俭，女，中国滨海金融协同创新中心主任，教授，博士生导师，主要从事货币政策与汇率政策研究；杜强，男，天津财经大学经济学院博士生，主要从事货币政策研究。）

来源：《天津财经大学学报》2018年第3期 

责任编辑：张卓晶   排版编辑：张卓晶